兩桶油A/H股價(jià)倒掛之謎

徐高林 王琳元

在不少投資者看來(lái)，“兩桶油”都是超級(jí)大盤(pán)央企股、行業(yè)相同股性不活躍、研究機(jī)構(gòu)眾多，股價(jià)應(yīng)該比較公允，買(mǎi)哪只都差不多。但真的是這樣嗎？近期，二者的大致股價(jià)是A股中石油6.2元、中石化5元，H股中石化4.7港元、中石油3.9港元。A股是中石油股價(jià)高20%以上，而H股是中石化高20%左右?！皟赏坝汀痹跍蹆墒械墓蓛r(jià)如此顯著倒掛，謎底何在？

股息懸殊造成股價(jià)倒掛

“兩桶油”A/H股股價(jià)倒掛是偶然現(xiàn)象嗎？不是。A股方面，中石油從上市第一天起股價(jià)就高高在上，隨著中石油股價(jià)暴跌，二者差價(jià)迅速收窄。但十多年來(lái)從未低于中石化。近三年中石油股價(jià)一直比中石化高1-3元不等。

圖1：“兩桶油”近十年總營(yíng)業(yè)收入對(duì)比

石油行業(yè)的各種消息使兩家公司基本上同漲同跌，哪怕是某個(gè)公司的利空因素也會(huì)對(duì)另一公司產(chǎn)生拖累。但為什么中石油A股股價(jià)一直比中石化高？中石油股價(jià)高，首先是因?yàn)槠洹俺鰣?chǎng)價(jià)高”，2007年開(kāi)盤(pán)首日就創(chuàng)下48.62元天花板，一舉奠定了它比中石化股價(jià)高的歷史性基礎(chǔ)，十多年來(lái)雖震蕩下跌，但由于中石油超高的知名度，很多人總想“抄底”而成為接盤(pán)俠;同時(shí)造就了中石油股價(jià)下跌的“長(zhǎng)尾”現(xiàn)象。其次，當(dāng)然也與中石油的努力分不開(kāi)，盡管這些年油價(jià)一度大跌對(duì)中石油股價(jià)造成巨大沖擊，但中石油業(yè)績(jī)并沒(méi)有像油價(jià)跌得那么厲害，對(duì)股價(jià)形成一定支撐。

港股市場(chǎng)上，2016年以前中石油股價(jià)也是高于中石化的，2016年二者股價(jià)曾有一段膠著期，從2017年3月開(kāi)始，隨著中石油H股價(jià)格的持續(xù)下跌，它與中石化股價(jià)的差距日益明顯，年底它們的股價(jià)又咬得很緊;但2018年以來(lái)中石化比中石油股價(jià)高1港元左右的優(yōu)勢(shì)逐漸穩(wěn)定下來(lái)。

H股市場(chǎng)上為什么中石化的價(jià)格反超中石油了？這主要與很多港股投資者看重公司業(yè)績(jī)和股票現(xiàn)金分紅有關(guān)。近十年來(lái)，中石化的營(yíng)業(yè)收入持續(xù)高于中石油，但在凈利潤(rùn)方面，2015-2016年二者地位實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換。截至2014年，中石油都一直遙遙領(lǐng)先，但2015年中石油暴跌至中石化的水平，2016年繼續(xù)暴跌至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中石化。所以，2017年3月中石油H股股價(jià)開(kāi)始連續(xù)暴跌，正好對(duì)應(yīng)的是其2016年年報(bào)的編制與公告期。

圖2：“兩桶油”近十年凈利潤(rùn)對(duì)比

兩桶油在2016年的凈利潤(rùn)之差突出反映到當(dāng)年的現(xiàn)金分紅差別上。從近十年來(lái)看，2009-2015年的分紅差別不大且中石油略占上風(fēng)。但2016年卻出現(xiàn)了趨勢(shì)性差別：中石油的每股分紅從2015年的0.087元下降到0.059元，而同期中石化則從0.15元上升到0.249元，可以說(shuō)形成天壤之別。在這樣的股息公布前后，中石油H股價(jià)出現(xiàn)持續(xù)下跌從而明顯低于中石化。但在A股方面，兩者現(xiàn)金分紅的分道揚(yáng)鑣沒(méi)有明顯體現(xiàn)到股價(jià)上。可能主要原因是A股上市公司財(cái)報(bào)對(duì)股價(jià)影響力不夠，很多A股投資者不相信財(cái)報(bào)，不關(guān)心業(yè)績(jī)，更不關(guān)心分紅。

圖3：“兩桶油”近十年每股現(xiàn)金分紅對(duì)比

至此，“兩桶油”A/H股股價(jià)倒掛之謎已經(jīng)解開(kāi)：2016年兩家公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)了天壤之別，造成其股息懸殊巨大，而這種差距基本保持至今。由于H股投資者中關(guān)注股息收益率的比例明顯大于A股，所以，中石油H股股價(jià)大跌明顯低于中石化，而中石油A股股價(jià)卻繼續(xù)保持高于中石化的“優(yōu)勢(shì)”至今！

圖4：“兩桶油”原油銷(xiāo)售價(jià)格與成本對(duì)比圖

資料來(lái)源：中石油、中石化歷年年報(bào)

油價(jià)波動(dòng)對(duì)“兩桶油”影響懸殊

第二個(gè)謎是，兩桶油同屬“石油和天然氣開(kāi)采業(yè)”，但2016年前后的國(guó)際油價(jià)大幅波動(dòng)怎么就造成了“一家歡喜一家愁”？

首先，“兩桶油”的主營(yíng)業(yè)務(wù)有不同側(cè)重。由于歷史沿革不同，中石油偏上游的勘探開(kāi)采，中石化偏中下游的煉化等。

經(jīng)過(guò)對(duì)兩家公司2018年報(bào)所述主營(yíng)業(yè)務(wù)的分析歸納，兩公司的業(yè)務(wù)格局大致是，原油勘探與銷(xiāo)售金額中石油6000多億元，是中石化2000億元的三倍;但中石化的煉油與化工業(yè)務(wù)收入1.8萬(wàn)億元，是中石油8700億元的兩倍多。所以國(guó)際油價(jià)波動(dòng)對(duì)二者主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的影響不同。

表：“兩桶油”加工原油情況

注：中石化年報(bào)披露的加工原油按“噸”披露，本表按1 噸=7.389 桶加以換算。

在原油生產(chǎn)和銷(xiāo)售上，中石油占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。從上游油田資產(chǎn)來(lái)看，中石油遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中石化，每年原油產(chǎn)銷(xiāo)量大概是中石化的三倍。2018年，中石油的原油產(chǎn)量1.24億噸，占全國(guó)產(chǎn)量的65.39%;中石化4000萬(wàn)噸，占全國(guó)產(chǎn)量的21.19%。由于受到國(guó)際原油價(jià)格下跌影響最大的是原油生產(chǎn)與銷(xiāo)售部分，所以，國(guó)際油價(jià)漲跌對(duì)中石油的影響大大超過(guò)中石化。

中石油主要進(jìn)行采油和煉油，中石化主要進(jìn)行煉油生產(chǎn)中下游產(chǎn)品。中石油的油主要從國(guó)內(nèi)開(kāi)采，中國(guó)的油田除了勝利油田、中原油田以外，大油田基本上都屬于中國(guó)石油。中石化主要是從國(guó)外進(jìn)口原油。

由近十年布倫特原油和WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格的走勢(shì)可以看出，2009-2011年國(guó)際原油價(jià)格處于上升通道，2011-2014年原油價(jià)格在高位震蕩，2015-2016年國(guó)際原油價(jià)格下挫近一半，2017年之后才慢慢回升。

由中石油和中石化原油銷(xiāo)售價(jià)格與成本對(duì)比可知，近十年中石油和中石化的油氣操作成本（即為原油、天然氣開(kāi)采成本）基本沒(méi)有變化，中石油成本比中石化一直低200元/噸左右。加上售價(jià)優(yōu)勢(shì)，中石油的利潤(rùn)空間比中石化高200-500元/噸左右。

煉油方面，中石油煉廠規(guī)模偏小，多以加工國(guó)產(chǎn)油為主;中石化則煉廠多以煉制進(jìn)口原油為主。二者近幾年加工原油的情況如表所示。

為簡(jiǎn)便對(duì)比煉油利潤(rùn)，單桶煉油利潤(rùn)定義為成品油銷(xiāo)售收入減去原料成本減去加工成本（單位現(xiàn)金操作成本），不考慮折舊攤銷(xiāo)、稅金和其他支出的影響。

與原料成本相比，現(xiàn)金操作成本占比很小，企業(yè)也很難在加工成本上省出利潤(rùn)。在對(duì)比兩者的煉油利潤(rùn)時(shí)，可以忽略掉這部分加工成本的影響。因此，兩家煉油的利潤(rùn)空間即為成品油平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格與原料成本之差，成品油平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格由汽油、柴油、煤油的各年實(shí)現(xiàn)價(jià)格按銷(xiāo)售量加權(quán)平均計(jì)算得出。中石化的原料成本是外購(gòu)原油（占比70%-80%）費(fèi)用和自供原油成本之和，年報(bào)上已給出總原料成本。中石油并未給出具體的原料成本，本文按自供原油（70%）和外購(gòu)原油（30%）進(jìn)行估算，其中單位自供原油費(fèi)用按中石油勘探與生產(chǎn)板塊的原油平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格估計(jì)，單位外購(gòu)原油費(fèi)用則按中石化的外購(gòu)原油成本進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)圖5。數(shù)據(jù)顯示，2009-2015年，兩家的煉油利潤(rùn)比較接近，但從2016年開(kāi)始，中石化明顯高于中石油。

具體來(lái)說(shuō)，國(guó)際原油價(jià)格在兩方面影響著煉油利潤(rùn)，一是原油價(jià)格決定了煉油的大部分原料成本。二是原油價(jià)格會(huì)影響國(guó)內(nèi)成品油最高零售價(jià)，進(jìn)而影響到成品油的平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格。但由于我國(guó)成品油調(diào)價(jià)下沉或上浮存在一定限制，因而，原料成本要比成品油價(jià)格波動(dòng)更大，低油價(jià)時(shí)期兩家煉油的利潤(rùn)空間反而上升。

圖5：中石油、中石化煉油利潤(rùn)測(cè)算結(jié)果

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)中石油/ 化年報(bào)數(shù)據(jù)整理及估算

從成品油銷(xiāo)售價(jià)格與成本對(duì)比可知，兩家的原料成本和成品油銷(xiāo)售價(jià)也基本與原油價(jià)格變化一致，由于中石化外購(gòu)原油占比高，成本和銷(xiāo)售價(jià)都處于相對(duì)高位。2012年、2013年成品油調(diào)價(jià)機(jī)制完善后，其銷(xiāo)售價(jià)逐漸與中石油拉開(kāi)差距，由以往的相差200元/噸左右，上升到相差400-500元/噸。原料成本上，中石化也變化得更快，高油價(jià)時(shí)上升快，低油價(jià)時(shí)也下降得更快。

2016年1月，發(fā)改委《石油價(jià)格管理辦法》規(guī)定：當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格低于40美元/桶（含）時(shí)，按原油價(jià)格每桶40美元和正常加工利潤(rùn)率計(jì)算成品油價(jià)格。按1噸=7.389桶計(jì)算，就是每噸295.56美元;再按6.8左右的匯率測(cè)算，正好與中石油的原料總成本2000元/噸左右吻合。這時(shí)，中石化和中石油進(jìn)口煉油業(yè)務(wù)的原料成本在降低，但成品油銷(xiāo)售價(jià)格不變，兩家可以賺取超額收益。但國(guó)際原油也就在2016年1月前后曾短暫低于40美元/桶，所以，發(fā)改委這個(gè)政策紅利“兩桶油”還沒(méi)有實(shí)際享受過(guò)。

前述發(fā)改委油價(jià)辦法還規(guī)定：當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格高于80美元/桶時(shí)，開(kāi)始扣減加工利潤(rùn)率，直至按照零加工利潤(rùn)計(jì)算成品油價(jià)格;當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格高于130美元/桶（含）時(shí)，采取適當(dāng)財(cái)稅政策保證成品油生產(chǎn)和供應(yīng)，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格原則上不提或少提。也就是說(shuō)，我國(guó)設(shè)定了原油價(jià)格40、80、130美元/桶三個(gè)不同的價(jià)格機(jī)制臨界點(diǎn)，煉油的利潤(rùn)空間隨著國(guó)際油價(jià)下跌而變大，隨著國(guó)際油價(jià)上漲而縮小。中石化煉油規(guī)模最大，并且單位煉油利潤(rùn)空間本身就超過(guò)中石油，其業(yè)績(jī)自然在低油價(jià)時(shí)期表現(xiàn)更好。

至此，第二個(gè)謎的謎底也浮出水面：由于中石油自采原油規(guī)模是中石化的三倍左右，那么出現(xiàn)2009-2014年那樣的國(guó)際油價(jià)暴漲或者在高位徘徊時(shí)，中石油在原油開(kāi)采板塊就獲得了相當(dāng)于中石化三倍的利潤(rùn);而當(dāng)原油價(jià)格出現(xiàn)2015-2016年那樣的大跌或低位徘徊時(shí)，中石油原油開(kāi)采利潤(rùn)就崩塌;但另一方面國(guó)內(nèi)成品油零售價(jià)下降速度低于原油價(jià)格下跌速度，煉油板塊的利潤(rùn)提升就主要由煉油規(guī)模是中石油兩倍多的中石化享受。這就是2014年之前中石油利潤(rùn)豐厚，但2015-2016年突然崩塌，但當(dāng)年中石化利潤(rùn)卻不降反升的主要原因。當(dāng)然，還有其他業(yè)績(jī)影響“兩桶油”的利潤(rùn)波動(dòng)，要想準(zhǔn)確評(píng)估某年業(yè)績(jī)的話，就必須對(duì)這些因素做進(jìn)一步深入剖析。但就基本規(guī)律而言，如果預(yù)測(cè)油價(jià)要上漲可以側(cè)重買(mǎi)中石油，但若認(rèn)為油價(jià)將下跌則基本不能買(mǎi)中石油;此時(shí)，若中石化股價(jià)已經(jīng)跌到股息收益率有吸引力，那么可以大膽買(mǎi)一下。但至今為止，中石油無(wú)論股價(jià)高企的A股、還是股價(jià)相對(duì)低落的H股，其稅后股息收益率對(duì)內(nèi)地投資者都尚未吸引力。

作者為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院副教授及其研究生