淺析市場微觀結(jié)構(gòu)理論

文皓平

摘要：本文梳理了外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的觀點、內(nèi)容和實證研究成果，并通過比較傳統(tǒng)的宏觀的匯率理論，探討以訂單流為基礎(chǔ)的微觀結(jié)構(gòu)理論對傳統(tǒng)理論的突破和未來展望。

關(guān)鍵詞：市場微觀結(jié)構(gòu)理論;外匯市場;訂單流

一、前言

當(dāng)前流行的傳統(tǒng)金融理論，是從宏觀的視角來看待金融產(chǎn)品價格的決定因素的。近年來，市場微觀結(jié)構(gòu)理論逐漸興起，如一位學(xué)者所說：“一個相對長的時期內(nèi)，在一個經(jīng)濟(jì)基本面正在發(fā)生變化的經(jīng)濟(jì)體中，宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)如相對貨幣供應(yīng)量或者相對貨幣流通速度等低頻率宏觀經(jīng)濟(jì)變量看起來是匯率運(yùn)動的最重要決定因素。而同時又存在著大量的而且持久的匯率運(yùn)動，在很大程度上無法用宏觀經(jīng)濟(jì)變量來解釋?！保‵rankel and Rose，1995;Taylor，1995;Flood and Taylor，1996）

對此，本文針對匯率市場這一方面，先總結(jié)主要的傳統(tǒng)匯率決定理論，然后比較微觀結(jié)構(gòu)理論，分析傳統(tǒng)理論的不足之處，并對理論的未來發(fā)展做出展望。

二、傳統(tǒng)匯率決定理論回顧

（一） 購買力平價理論

作為經(jīng)典的匯率理論之一，購買力平價理論包括絕對購買力和相對購買力平價。絕對購買力平價是指，本幣與外幣之間的均衡匯率應(yīng)等于本幣與外幣購買力之間的比率。該理論認(rèn)為：一國貨幣的價值和人們對其的需求由單位貨幣在國內(nèi)所能買到的商品或勞務(wù)的量決定，即由它的購買力決定，因此兩國貨幣的匯率相當(dāng)于兩國貨幣的購買力之比。而購買力的大小是通過物價水平體現(xiàn)出來的。

相對購買力平價是對絕對購買力平價的發(fā)展，其主要觀點是：兩國將根據(jù)各自通貨膨脹率的差異而相應(yīng)地調(diào)整貨幣的匯率。換言之，兩國之間的相對通貨膨脹決定兩國貨幣的均衡匯率。

從總體上看，購買力平價理論為匯率的形成機(jī)制提供了較為合理的解釋和邏輯基礎(chǔ)，但是其忽略了國際資本流動、運(yùn)輸成本、貿(mào)易壁壘等其他因素，與現(xiàn)實世界的情況有較大差異，因此難以正確預(yù)測匯率的變動。張曉樸（2000）通過實證研究表明，購買力平價理論對人民幣不適用。他將原因歸結(jié)為人民幣匯率制度存在的缺陷，中國和美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、消費(fèi)結(jié)構(gòu)等的不同等因素。

（二） 利率平價理論

該理論由凱恩斯等著名學(xué)者提出，認(rèn)為均衡匯率是通過國際拋補(bǔ)套利所引起的外匯交易形成的。若兩國利率存在差異，人們便有動機(jī)將資金從低利率國抽出，并投向高利率國，以獲取更高的利率。套利者在利用兩國不同利率進(jìn)行套利時，往往與掉期業(yè)務(wù)相結(jié)合，從而規(guī)避匯率風(fēng)險。大量掉期外匯交易會帶來低利率國貨幣的現(xiàn)匯匯率下浮，期匯匯率上浮;高利率國貨幣的現(xiàn)匯匯率上浮，期匯匯率下浮。遠(yuǎn)期差價為期匯匯率與現(xiàn)匯匯率的差額，由此低利率國貨幣就會出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高利率國貨幣則會出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水。隨著拋補(bǔ)套利的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價就會不斷加大，直到遠(yuǎn)期差價正好等于兩國利差，即利率平價成立。

這一理論存在一些缺陷。首先，利率平價說沒有考慮交易成本。然而，交易成本卻是很重要的因素。如果各種交易過高，就會影響套利收益，從而影響匯率與利率的關(guān)系。如果考慮交易成本，國際間的拋補(bǔ)套利活動在達(dá)到利率平價之前就會停止。其次，利率平價說假定不存在資本流動障礙，假定資金能順利，不受限制地在國際間流動。但實際上，資金在國際間流動會受到外匯管制和外匯市場不發(fā)達(dá)等因素的阻礙。目前，只有在少數(shù)國際金融中心才存在完善的期匯市場，資金流動所受限制也少。第三，利率平價說還假定套利資金規(guī)模是無限的，故套利者能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，直到利率平價成立。

其他的傳統(tǒng)匯率決定理論還有國際收支說、資產(chǎn)市場說等都是通過宏觀的視角來看待匯率的變化的，且由于模型建立在大量的假設(shè)之上，導(dǎo)致太過理論化。這些理論模型只能判斷匯率的長期變動，不能解釋短期變化，具有局限性。

三、市場微觀結(jié)構(gòu)理論和訂單流

（一） 市場微觀結(jié)構(gòu)理論的興起

市場微觀結(jié)構(gòu)理論起源于20世紀(jì)60年代后期。自1987年全球股市動蕩以來，市場微觀結(jié)構(gòu)理論發(fā)展迅速，逐漸成為金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的重要分支。1991年，Adamati將不對稱信息資產(chǎn)市場及其交易機(jī)制歸因于微域研究對象;1995年，奧哈拉的“市場微觀結(jié)構(gòu)理論”將市場微觀結(jié)構(gòu)定義為既定規(guī)則下的資產(chǎn)交易、過程和結(jié)果，系統(tǒng)地討論了金融的微觀領(lǐng)域;幾年后，隨著理論的不斷發(fā)展，Madhavan引入信息不對稱模型對存貨模型進(jìn)行分析，并進(jìn)行實證研究 ，為學(xué)術(shù)界帶來了一個分析市場微觀結(jié)構(gòu)的新方法。

由于傳統(tǒng)宏觀模型難以解釋和預(yù)測中短期匯率以及設(shè)計出合理的市場交易機(jī)制，學(xué)者們逐漸青睞研究匯率決定的微觀結(jié)構(gòu)方法。該方法認(rèn)為，外匯市場主體的預(yù)期紛繁復(fù)雜，因此，研究采用的大多是預(yù)期的直接測度，其數(shù)據(jù)來源于金融服務(wù)公司所提供的有關(guān)市場參與者的調(diào)查結(jié)果，并引入兩個重要的變量，即訂單流和價差。

（二）外匯市場中的訂單流

現(xiàn)貨外匯市場是全球交易量最大的金融市場，且電子化已成為其重要特征。每次交易者在線上交易平臺進(jìn)場下單時，訂單都會以電子化的方式進(jìn)行成交。根據(jù)國際清算銀行公開報告的估計，現(xiàn)貨外匯市場的每日的成交額達(dá)5萬億美元。對于大額交易訂單，交易雙方通常以協(xié)商來完成，且買賣雙方一般是銀行和其他大型金融機(jī)構(gòu)。

目前，在外匯市場中，大公司大都以提交訂單作為市場參與方式，訂單流由此成為外匯市場的顯微鏡，直接反映了不同貨幣的供求關(guān)系和資源配置過程。近年來，隨著高頻數(shù)據(jù)應(yīng)用日益廣泛以及對限價訂單流研究的深入，學(xué)者們對價格發(fā)現(xiàn)的認(rèn)識開始出現(xiàn)了新的變化。從高頻微觀視角下限價訂單流的變化入手研究信息作用于報價變化，從而推進(jìn)價格趨勢的過程是價格發(fā)現(xiàn)研究的熱點和創(chuàng)新。

（三）訂單流與價差的理論模型

不少學(xué)者致力于以訂單流和價差的數(shù)據(jù)構(gòu)建模型和尋找規(guī)律，來預(yù)測匯率走勢。其中，Lyons（2001）提出的著名的資產(chǎn)組合漂移模型具有較強(qiáng)的代表性。作者對美元市場進(jìn)行研究，通過資產(chǎn)組合漂移模型分析市場的信息集合問題。該模型取得較為顯著的成功，對日匯率的波動解釋水平在美元/馬克市場上達(dá)60%和在日元/美元市場上也超過了40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)模型的解釋力度。

理論在Evans和Lyons（2002a）努力下得到進(jìn)一步發(fā)展。他們通過對九種主要貨幣的實證研究，在信息的整合基礎(chǔ)上提出了多貨幣組合漂移模型，并得出結(jié)論——在信息分散結(jié)構(gòu)下，外匯市場訂單流的個體變化與其他市場的貨幣價格顯示出較強(qiáng)的正相關(guān)。

對于另一個重要因素——價差，學(xué)者們也通過大量外匯市場微觀結(jié)構(gòu)研究對其進(jìn)行關(guān)注。1996年，Jorion研究了價差與交易量和波動的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險與價差正相關(guān)，并與預(yù)期交易量負(fù)相關(guān)。這表明，價差反映了人們的持倉成本，且這種持倉成本是由價格不確定性和交易活動引起的;同年，Goodhart， Ito和 Payne選取的銀行交易數(shù)據(jù)，分析了匯率波動和價差的聯(lián)系。他們引入了滯后一期的模型 ，且模型表明，當(dāng)新的或具有不確定性的信息被市場參與者知曉時，交易商將會擴(kuò)大價差，以減少未來可能的極端價格所帶來的風(fēng)險。因此，價差與報價報酬波動有一定的聯(lián)系。

這些關(guān)于市場微觀結(jié)構(gòu)的理論模型多種多樣，并且不斷發(fā)展完善。它們可以解釋匯率短期變化的規(guī)律，突破了傳統(tǒng)理論的局限。但是，它們的合理性并沒有得到學(xué)術(shù)界的一致認(rèn)可，仍然存在爭議。

四、訂單流理論模型的可行性和展望

對于訂單流是否能夠預(yù)測未來匯率，以及交易商能否利用訂單流的預(yù)測能力獲取超額利潤的問題，不同的學(xué)者具有不同的看法。

Evans&Lyons（2005）通過對花旗銀行美元/歐元的內(nèi)部終端客戶訂單數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)訂單流可以預(yù)測未來即期匯率，且訂單流模型在1-20天內(nèi)的匯率預(yù)測能力超過了隨機(jī)游走模型，但這種結(jié)果僅限于樣本內(nèi)數(shù)據(jù)檢驗。利用 Reuters D2000-2提供的2004年2月至2005年2月客戶訂單流和交易商最優(yōu)報價數(shù)據(jù)，Rime et al.（2010）發(fā)現(xiàn)無論是樣本內(nèi)還是樣本外，訂單流的預(yù)測能力在歐元、英鎊、日元與美元的匯率上都通過了檢驗。

雖然 Rime et al.（2010）證明了訂單流的匯率預(yù)測能力，但學(xué)術(shù)界也有許多相反觀點的研究結(jié)果?？紤]到信息融入?yún)R率和訂單流信息傳遞的滯后性，Sager&Taylor（2008）和 Cerrato， Sarantis&Saunders（2009）使用分布滯后模型，并采取JP摩根和皇家蘇格蘭銀行（RBS）1999年1月1日至2003年6月9日共1151個交易日的訂單流數(shù)據(jù)，檢驗訂單流對下一期即期匯率的預(yù)測能力，但結(jié)果顯示，滯后模型對美元、歐元、英鎊、日元和瑞士法郎的匯率預(yù)測能力并不顯著，而且不具統(tǒng)計意義上的準(zhǔn)確性。此外，Cerrato， Sarantis&Saunders（2009）參照Evans&Lyons（2002）的利差、訂單流混合模型，并選取瑞士聯(lián)合銀行（UBS）的周訂單流數(shù)據(jù)，來進(jìn)行回歸。樣本包括八種主要國際貨幣，時間跨度從2001 年2月11日到2007年11月23日。他們的結(jié)論與Sager&Taylor相似，認(rèn)為訂單流模型不具有匯率預(yù)測。

因此，微觀結(jié)構(gòu)模型和混合模型未能就訂單流是否具有匯率預(yù)測能力取得共識，此方面的研究在理論和實證方向都有待發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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