通貨膨脹對(duì)融資策略的影響

王喜紅

摘要：據(jù)IMF預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)顯示，2018年全球通貨膨脹同比將達(dá)到3.5%。2018年初以來，通貨膨脹的前景愈來愈模糊，雖然上半年的經(jīng)濟(jì)保持著穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是通脹水平卻處于起伏不定的狀況，看起來有點(diǎn)后勁不足。通貨膨脹的存在，對(duì)企業(yè)的融資策略毫無疑問石油影響的。本文分析通脹預(yù)期對(duì)于企業(yè)融資選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)：通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)融資行為具有相當(dāng)大的影響，在存在通脹預(yù)期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)往往會(huì)選擇債務(wù)性融資，特別是借款和債券融資，這些融資選擇與通脹預(yù)期的趨勢(shì)高度擬合。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹;企業(yè)融資策略

通脹預(yù)期對(duì)企業(yè)融資的影響這一研究有深刻的背景。首先，改革開放以來，中國(guó)經(jīng)歷的幾次通貨膨脹的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，僅僅從通脹本身的角度來控制通脹不具有效率性，難以做到事前的控制與預(yù)防。第二，在金融危機(jī)之后，國(guó)際范圍內(nèi)已經(jīng)逐步形成了以通脹預(yù)期為工具的宏觀調(diào)控手段，相對(duì)而言國(guó)內(nèi)這方面的研究起步較晚、發(fā)展較后，因此將預(yù)期管理納入國(guó)家經(jīng)濟(jì)管理層面勢(shì)在必行。通脹預(yù)期逐漸成為政府工作職能的新方向。第三，通貨膨脹預(yù)期比通貨膨脹本身更具有影響力，一方面因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)主體存在強(qiáng)烈的通脹預(yù)期時(shí)，就會(huì)改變自身的投資行為和消費(fèi)行為，從而造成商品市場(chǎng)供求情況的改變;另一方面，受預(yù)期因素影響，資本市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)。企業(yè)作為連接投資者、消費(fèi)者和資本市場(chǎng)的行為主體，其經(jīng)濟(jì)決策勢(shì)必會(huì)深受通脹預(yù)期的影響。第四，企業(yè)作為理性經(jīng)濟(jì)主體，經(jīng)濟(jì)決策必須具有前瞻性和科學(xué)性，而通脹預(yù)期是對(duì)未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷，企業(yè)只有將通脹預(yù)期納入考慮，才能提使融資決策的有效性得到提高。

一、文獻(xiàn)回顧

在現(xiàn)有的研究中，很多專家學(xué)者致力于探求通脹預(yù)期和通脹之間的關(guān)系。Kydland and Prescott（1977）認(rèn)為，通脹預(yù)期會(huì)對(duì)實(shí)際通貨膨脹率產(chǎn)生影響，也就是說，當(dāng)政府無法通過宏觀政策來控制通脹時(shí)，通脹預(yù)期會(huì)導(dǎo)致過高的通貨膨脹。Helmut Frisch（1986）持相同觀點(diǎn)，并進(jìn)一步提出通脹預(yù)期是通過工資變化、企業(yè)存貨、資本需求等具體方式作用于通脹的產(chǎn)生過程。Robin Grier and Kevin B.Grier（2005）則是通過分別測(cè)算通脹預(yù)期和通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，得出通脹不確定性會(huì)降低產(chǎn)出，而通脹則對(duì)經(jīng)濟(jì)有促進(jìn)作用。Edmund Phelps（2006）通過將預(yù)期引入菲利普斯曲線得出通貨膨脹率受預(yù)期的影響，而不僅僅是取決于失業(yè)率。具體而言是現(xiàn)在的通脹預(yù)期較低會(huì)影響到將來的實(shí)際通脹，使之也處于相對(duì)較低的水平。

關(guān)于融資的定義 ，目前被大家所接受的有以下幾種：周露陽、丁臻（2002）認(rèn)為融資是指經(jīng)濟(jì)主體通過各種行為向金融結(jié)構(gòu)或其他中介場(chǎng)所籌集資金的業(yè)務(wù);呂曉偉（2004）將融資分為廣義融資和狹義融資兩種，廣義融資是指一種資金在持有者之間流動(dòng)的經(jīng)濟(jì)行為，具體包括資金的融入行為和資金的融出行為，而狹義的融資則是資金的融入。陳麗英（2014）認(rèn)為融資是指企業(yè)從某種渠道用一定的方式取得經(jīng)營(yíng)所需的資金的活動(dòng)。

融資方式根據(jù)資金來源的性質(zhì)可以劃分為權(quán)益性融資和債務(wù)性融資。權(quán)益性融資主要是指發(fā)行股票，債務(wù)性融資則包括銀行貸款、發(fā)行債券、商業(yè)信用和融資租賃。權(quán)益性融資屬于企業(yè)的自有資本，投資者擁有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，但不能撤回資金，而債務(wù)性資金構(gòu)成企業(yè)的負(fù)債，企業(yè)需要償還本息，債權(quán)人不享有經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。

二、通貨膨脹預(yù)期對(duì)融資選擇的影響分析

（一）通脹下的企業(yè)融資

在分析通脹預(yù)期對(duì)企業(yè)融資的影響之前，先對(duì)通脹對(duì)與企業(yè)融資的影響進(jìn)行概述。經(jīng)各方學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)：1）通脹會(huì)加劇企業(yè)對(duì)外部融資的需求量，因?yàn)橛捎谄髽I(yè)增長(zhǎng)過快會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部積累不能滿足銷售增長(zhǎng)率時(shí)，企業(yè)就需要外部融資。并且當(dāng)企業(yè)對(duì)外部融資的需求會(huì)隨著通貨膨脹率的增大而增大;2）通貨膨脹會(huì)減少企業(yè)自身融資量，因?yàn)樵谕泬毫ο?，各?xiàng)生產(chǎn)資料的價(jià)格漲幅一般會(huì)比銷售產(chǎn)品的價(jià)格漲幅要高，從而利潤(rùn)空間會(huì)被縮小，內(nèi)部融資量顯而會(huì)減小;3）通貨膨脹會(huì)加大企業(yè)融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥浀谋憩F(xiàn)是流通中的貨幣過多，政府為減少流通中的貨幣量，往往會(huì)提高貸款利率和貸款門檻來縮小銀根。而銀行存款是現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)最重要的外部融資途徑，因此無疑會(huì)加大融資困難。

（二）通脹預(yù)期下的企業(yè)融資

通過上述的理論分析，我們知道通脹預(yù)期會(huì)產(chǎn)生通脹，而通脹又會(huì)對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生影響，因此，顯然通脹預(yù)期也會(huì)對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生影響。但是通脹預(yù)期不僅會(huì)通過作用于實(shí)際通貨膨脹來影響融資，更是對(duì)融資選擇具有直接影響，這種影響表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，當(dāng)存在通脹預(yù)期時(shí)，消費(fèi)者會(huì)降低貨幣持有的需求，并將此部分資金投入到消費(fèi)中，從而從微觀層面導(dǎo)致產(chǎn)出增長(zhǎng)，進(jìn)而形成實(shí)際的通貨膨脹，對(duì)企業(yè)融資的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生影響。第二，當(dāng)存在通脹預(yù)期時(shí)，會(huì)導(dǎo)致資本利率的上升，尤其是名義利率，進(jìn)而影響企業(yè)的資本成本。第三，當(dāng)存在較高的通脹預(yù)期時(shí)，由于不確定性的存在，往往會(huì)其企業(yè)處于一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境，為了保證企業(yè)資金的正常流通，通常會(huì)降低企業(yè)的負(fù)債率以降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。綜合上述幾點(diǎn)，在存在通脹預(yù)期時(shí)，應(yīng)當(dāng)首選利用適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資來降低資本成本，從而降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)以達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

三、案例研究

（一）案例介紹

1.概況

華能國(guó)際電力股份有限公司，簡(jiǎn)稱為華能國(guó)際，成立于1994年6月30日，它是中國(guó)最大的上市發(fā)電公司之一，以開發(fā)、建設(shè)和經(jīng)營(yíng)管理大型發(fā)電廠為業(yè)務(wù)核心，具體包括投資建設(shè)、經(jīng)營(yíng)管理電廠及開發(fā)、投資、經(jīng)營(yíng)與電廠有關(guān)的以出口為主的其他相關(guān)企業(yè)和熱力生產(chǎn)及供應(yīng)。

2.融資基本情況

權(quán)益性融資主要包括2001年的首次公開發(fā)行和2010年的非公開發(fā)行。2001年首次在國(guó)內(nèi)發(fā)行了3.5億A股，其中2.5億是社會(huì)公眾股，同時(shí)向華能國(guó)電定向配售國(guó)有法人股1億股，實(shí)際募集資金27.4億元。2010年非公開增發(fā)15億股，實(shí)際募集資金82.4億元，變更后，A股合計(jì)為105億股，約占總股本的74.70%。

3.資本結(jié)構(gòu)

從2006-2015年這十年間，公司的資本結(jié)構(gòu)隨著融資方式和渠道的變換不斷更新，負(fù)債的比率在2005-2009年呈上升趨勢(shì)，尤其是在2008漲幅最大，在2012年之后有下降趨勢(shì)?？傮w上流動(dòng)負(fù)債比例在逐漸增加，而非流動(dòng)負(fù)債比率在降低。

（二）案例分析

本文的對(duì)通貨膨脹預(yù)期的衡量數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)司對(duì)全國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶進(jìn)行進(jìn)行的消費(fèi)儲(chǔ)蓄情況的調(diào)查結(jié)果。該調(diào)查結(jié)合調(diào)查問卷和訪談形式，于每年2、5、8、11月在全國(guó)同時(shí)進(jìn)行。問卷中關(guān)于通貨膨脹預(yù)期的問題是“您預(yù)計(jì)未來3個(gè)月的物價(jià)水平將比現(xiàn)在”，給出的備選答案有：“上升”“基本不變”“下降”。然后根據(jù)調(diào)查對(duì)象對(duì)問卷中有關(guān)問題的回答，統(tǒng)計(jì)出物價(jià)預(yù)期指數(shù)。

為了使研究的數(shù)據(jù)具有一致性，案例的數(shù)據(jù)選擇和處理要注意以下幾點(diǎn)：第一，融資決策的以一年為周期，所以要將預(yù)期的季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度指標(biāo); 第二，為簡(jiǎn)便計(jì)算方便統(tǒng)計(jì)，本文采用最原始的差額法計(jì)算預(yù)期通貨膨脹率， 將上升百分比與下降百分比之間的差額加上100%后除以2，轉(zhuǎn)化為在0和100%之間圍繞50%波動(dòng)的指數(shù)數(shù)值。第三，由于每一期未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)都是是對(duì)下一期通貨膨脹的估計(jì)，因此將第t期未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)作為第t+1期通貨膨脹預(yù)期指數(shù)。第四，由于通脹預(yù)期的數(shù)據(jù)來源于城鎮(zhèn)居民的問卷結(jié)果，所以對(duì)于通貨膨脹的衡量， 采用城市CPI而非CPI。第五，由于資本的性質(zhì)對(duì)資本成本的影響顯著。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

通過研究發(fā)現(xiàn)，將物價(jià)預(yù)期指數(shù)與城市CPI放在同一時(shí)期，兩者變化趨勢(shì)基本一致，因此關(guān)于通貨膨脹預(yù)期會(huì)導(dǎo)致實(shí)際的通貨膨脹的假設(shè)成立。

將通脹預(yù)期與企業(yè)的融資行為相擬合，本文選取負(fù)債比率以衡量通脹預(yù)期對(duì)于債務(wù)性融資和權(quán)益性融資選擇的影響，再將短期借款、融資債券、商業(yè)信用、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券和融資租賃——與預(yù)期指數(shù)相擬合，觀察相互之間的關(guān)系。

對(duì)比負(fù)債比率和預(yù)期指數(shù)的變化趨勢(shì)，可以知道當(dāng)預(yù)期指數(shù)有較大幅度上升時(shí)，負(fù)債比率也會(huì)上升，而預(yù)期指數(shù)下降時(shí)，負(fù)債比率也會(huì)隨之下降，但影響不是非常顯著。

對(duì)比長(zhǎng)期借款和物價(jià)預(yù)期指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期借款的上升和下降趨勢(shì)和預(yù)期指數(shù)基本一致，但是棱角沒有預(yù)期指數(shù)明顯，說明長(zhǎng)期借款相對(duì)而言不夠靈活，沒有流動(dòng)負(fù)債的擬合性高。

應(yīng)付債券的擬合程度類似于長(zhǎng)期借款，與預(yù)期指數(shù)的基本走勢(shì)相同，表現(xiàn)為，當(dāng)預(yù)期指數(shù)上漲時(shí)，長(zhǎng)期債券會(huì)呈上升趨勢(shì)，但下降幅度不及預(yù)期指數(shù)明顯，體現(xiàn)了長(zhǎng)期負(fù)債不夠靈活的一面。

（二）啟示

對(duì)于華能國(guó)際融資情況的分析可以看到，通脹預(yù)期對(duì)短期借款和短期債券影響比較顯著，而對(duì)商業(yè)信用籌資影響不是很明顯;對(duì)長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券影響比較顯著，而對(duì)融資租賃影響不顯著。對(duì)比流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債，通脹預(yù)期對(duì)流動(dòng)負(fù)債的影響更明顯，因?yàn)榱鲃?dòng)負(fù)債的舉債更靈活易行，從而具有更高的敏感度。

綜合上述分析，通脹預(yù)期對(duì)于融資選擇確實(shí)存在較大影響。首先，當(dāng)通脹預(yù)期較高時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇債務(wù)融資來籌措資金，從而導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的負(fù)債比率上升。具體而言，通脹預(yù)期是通過影響借款和債券的籌資量來影響籌資。其次，流動(dòng)負(fù)債，尤其是短期借款和短期債券對(duì)通脹預(yù)期具有及時(shí)性反應(yīng)，也就是說在時(shí)點(diǎn)上具有高度一直性，而非流動(dòng)負(fù)債的變化相對(duì)而言沒有那么靈敏。因此，本文建議企業(yè)在做融資決策時(shí)應(yīng)該多考慮未來的預(yù)期，當(dāng)預(yù)測(cè)預(yù)期指數(shù)上升時(shí)，應(yīng)該優(yōu)先選擇債務(wù)性融資，尤其是可空的短期債務(wù)。

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