戴維斯：從5萬到9億的傳奇

約翰·羅斯柴爾德

編者按

戴維斯1909年出生于一個普通家庭，后來與企業(yè)家的女兒凱瑟琳結(jié)婚，以女方5萬美元嫁妝作為本金開始投資。他85歲離世時，財富達(dá)9億美元。這也意味著，歷時47年，年化復(fù)利回報率達(dá)23、18%。

家族第二代謝爾比掌管的基金20年累計收益37、9倍，年化復(fù)利率19、9%；家族第三代克里斯掌管的基金1995-2013年的年化復(fù)利回報率11、95%。

戴維斯家族打破了“富不過三代”的魔咒，歷經(jīng)經(jīng)濟(jì)的盛衰興替、股市的牛熊起伏，屹立華爾街50年不倒，值得認(rèn)真研究。

本文是《戴維斯王朝》一書的節(jié)選。

從歷史上看，20世紀(jì)50年代的美國股市是自1929年大危機(jī)之后最好的10年，道瓊斯指數(shù)幾乎升至原來的3倍，從235點漲至679點。與此同時，那些精心挑選的股票表現(xiàn)更佳。1949年投資到標(biāo)普500指數(shù)上的每1萬美元資金，到1959年可以上升到6.7萬美元，年化回報率達(dá)到異乎尋常的21.1%。這個無與倫比的紀(jì)錄，一直保持到20世紀(jì)80年代。

整個30年代和40年代的股市表現(xiàn)是令人沮喪的，始終是上上下下起伏不定，每一次上升都會被扼殺。但是，在整個50年代，牛市持久不衰，買進(jìn)股票、持有股票這樣的行為，又恢復(fù)了先前的好名聲。在這樣的牛市，即便遇到市場回調(diào)，也只是暫時的。1950年爆發(fā)的朝鮮戰(zhàn)爭令投資者驚慌失措，但“市場先生”的損失很快就得到補(bǔ)償。同樣，1957年發(fā)生的各類事件，諸如蘇伊士運河問題的爭吵、蘇聯(lián)將坦克開進(jìn)布達(dá)佩斯，以及成功發(fā)射人造衛(wèi)星進(jìn)入太空軌道等，都會引發(fā)短暫的恐慌。兩次下跌都伴隨著經(jīng)濟(jì)的短期衰退，但這兩次經(jīng)濟(jì)都輕松復(fù)原了。公司的利潤在增長，股票的市盈率在膨脹，投資的游戲可以輕松獲取。

在應(yīng)該持有股票的最佳時候，人們卻常常避而遠(yuǎn)之，這是大眾對于股市的典型行為方式。在30年代，股價達(dá)到數(shù)字上的底部之時，人們花了更長的時間才達(dá)到心理的底部。進(jìn)入50年代，大眾繼續(xù)對是否應(yīng)該持有股票這個問題保持著首鼠兩端、狐疑不決的態(tài)度，這考驗著人們的智慧。

“戴維斯雙擊”

20世紀(jì)50年代初期，股市有了令人印象深刻的反彈，戴維斯借此晉身百萬富翁之列，但即便如此，大眾還是疑慮重重。1954年出版的《財富》雜志反映了這種心態(tài)，它的封面文章是《華爾街已經(jīng)過時了嗎？》。此時，美國的企業(yè)生意興隆，但股票的表現(xiàn)卻不盡人意，令人昏昏欲睡。每100個美國人中，僅有4個人持有股票。

戴維斯依然專注于保險股票，特別是那些小型、進(jìn)取類型的保險公司股票。到1957年，在他自己創(chuàng)業(yè)七年之后，終于躋身富人行列。市場中的每一個板塊都有利可圖、令人垂涎，但戴維斯摘取的是最為甜美、最少人關(guān)注的果實。沒有聲張的喧嘩，保險公司的利潤增長速度極其驚人，就像日后的電腦、數(shù)據(jù)處理、醫(yī)藥公司以及著名的零售商例如麥當(dāng)勞、沃爾瑪一樣。

數(shù)字可以讓人更具靈感：1950年，保險公司的市盈率僅有4倍。10年之后，它們的市盈率達(dá)到了15～20倍，而且它們的盈利增長到原來的4倍。讓我們假設(shè)，戴維斯以4000美元平均持有1000股美國保險公司股票（這是一個虛構(gòu)的假設(shè)），此時，每股盈利1美元。他一直持有該股，直到每股盈利為8美元，這時人們會蜂擁而來，涌向如此優(yōu)異的機(jī)會。這樣，當(dāng)年戴維斯以4倍市盈率購買的每股盈利1美元的股票，此時市場出價為18倍市盈率，每股盈利8美元，18倍市盈率的價格是144美元。戴維斯當(dāng)初的4000美元投資，現(xiàn)在市場先生給出的估價是14.4萬美元。折算成利潤，戴維斯獲利36倍，外加持股期間他信箱里收到的分紅支票。戴維斯將這種有利可圖的轉(zhuǎn)化稱為“戴維斯雙擊”。當(dāng)一家公司利潤提升，推動股票價格上漲，投資者賦予該股更高估值，推動股價再次上漲。由于融資杠桿的運用，戴維斯甚至從中實現(xiàn)了三重獲利。

戴維斯從來沒有借錢消費的行為。對他而言，如果借錢購買一輛新車或一臺新冰箱，簡直是對金錢的侮辱。但他熱衷于通過借錢去賺更多的錢。與制造商相比，保險公司具有一些無與倫比的優(yōu)勢。保險商提供的產(chǎn)品永無過時之說；它們的利潤來源于用客戶的錢進(jìn)行的投資；它們無需造價昂貴的工廠設(shè)備和研究實驗室；它們也不會污染環(huán)境；它們還具有抵御經(jīng)濟(jì)衰退的能力。在世事艱難的時候，消費者會延遲對貴重物品（房屋、汽車、電器等）的消費，但是，人們卻無法承受讓自己的房屋保險、汽車保險、人壽保險失效。當(dāng)艱苦的經(jīng)濟(jì)環(huán)境迫使人們更加節(jié)約時，人們會更少開車，這樣就會減少汽車事故，索賠也會更少，如此一來，汽車保險商也會從中獲益。經(jīng)濟(jì)蕭條時期，利率會降低，這導(dǎo)致保險公司持有的債券投資組合價值上升。

這些因素將保險公司的盈利狀況從一般意義上的企業(yè)周期中解放出來，并賦予其可以抗御周期性經(jīng)濟(jì)衰退的能力。同時，以持有債券為主的投資組合仍在持續(xù)不斷地增值中。

股價是最不重要的指標(biāo)

戴維斯購買保險股并非一視同仁，不加區(qū)別。在他并不算太長的政府監(jiān)管生涯中，他開發(fā)出一套自己的方法，以區(qū)分贏家和輸家。1952年，他曾經(jīng)在紐約保險經(jīng)紀(jì)協(xié)會的演講中描述過這種方法。他演講的主題是：“你的保險商有多健康？”在字里行間，聽眾可以得到如何挑選股票的真知灼見。

首先，他以數(shù)字來說明如何發(fā)現(xiàn)“一家公司是賺錢機(jī)器、財源滾滾，還是捉襟見肘、經(jīng)濟(jì)拮據(jù)”。這需要了解行業(yè)內(nèi)一些廣泛使用的會計手法。一旦確定一家公司是盈利的，他會將注意力轉(zhuǎn)移到公司資產(chǎn)賴以取得復(fù)利增長的投資組合上。在這里，他將可靠的資產(chǎn)（例如政府債券、按揭、藍(lán)籌股等）與前途未卜的資產(chǎn)分離開來。他曾經(jīng)打算投資一家具有明顯吸引力的保險公司，但當(dāng)他發(fā)現(xiàn)該公司的投資組合中滿是垃圾債券時連忙收手。不久之后，由于一些高風(fēng)險的垃圾債券違約，這家保險公司倒閉。戴維斯與其擦肩而過，毫發(fā)無損。

之后，戴維斯對于出現(xiàn)的機(jī)會采取非公開市場的估值方法進(jìn)行大致的評估。換言之，如果一家大公司決定收購該標(biāo)的時會出什么價格？對于戴維斯而言，他想買的保險公司的股票在他心中的估值必須遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場給出的價格。能為公司貼上自己的價格標(biāo)簽，這給了戴維斯信心和耐心。

對自己持股的價值心中無底的投資者，股市稍有風(fēng)吹草動便會驚慌失措，逃之天天。他們衡量價值的唯一標(biāo)準(zhǔn)就是股價，所以，股價越是下跌，他們就越是傾向于賣出。戴維斯具有一種“恐慌免疫”特質(zhì)。華爾街行情每天、每周、每月以及每年的上上下下、跌宕起伏，都不會讓他改變既定的策略。即便在市場崩潰、士氣低落的大跌中，他依然堅定地持有自己的股票，因為他知道自己投資組合的真正價值被市場錯估。熊市無法令其恐懼，因為他心中有底。

股票價格的波動是戴維斯關(guān)注的指標(biāo)中最不重要的指標(biāo)，但他依然會留意報價單。如果一家公司的股價陷入“長期的下跌之中”，對他而言，這或許意味著其背后有不為人知的麻煩，最有可能的情況是知曉內(nèi)幕消息的人在拋售手中的股票。“這可能意味著，就像他們曾經(jīng)提到的《老人河》中的歌詞那樣，”戴維斯對聽眾說，“有些人‘一定知道一些事，因此，它不會‘靜靜地流淌?！?/p>

在戴維斯充分了解了一家公司的財務(wù)數(shù)字后，他會將注意力轉(zhuǎn)向管理層。他一直保持著這樣的習(xí)慣，會與管理層會晤，詢問CEO有關(guān)公司的每一個方面，從銷售隊伍到理賠部門，再到公司如何抵御競爭對手，以及贏得新客戶的策略等各個方面。

即便對一家公司進(jìn)行了充分的調(diào)查研究，也未必總是可以發(fā)現(xiàn)公司存在的致命缺點。為了說明這一點，戴維斯舉了一個在一場戰(zhàn)爭中成為犧牲品的著名汽車保險公司的例子。戰(zhàn)爭期間直至戰(zhàn)后，整個美國出現(xiàn)了“前所未有的魯莽駕駛風(fēng)潮”，同時伴隨著通貨膨脹的爆發(fā)，這一切都使得汽車的維修和處理意外事故的索賠變得更為昂貴。由于當(dāng)初肆無忌憚、不加選擇地承保，現(xiàn)在保險公司遭受著雙重打擊，屢屢現(xiàn)身破產(chǎn)法庭。誰還顧得上道德良心？持有足夠多的保險類股票，使你遇見不愉快的驚嚇遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于愉快的驚喜。

成功投資的秘訣

在經(jīng)濟(jì)高速增長的快車道上，每一個10年，總有為數(shù)不多但可靠的公司（例如微軟、沃爾瑪）能跑在前面，成為贏家。如果你能投下四位數(shù)的資金在下一個可靠的贏家身上，那么20年以后，你就可以以七位數(shù)的身家退休了。

投資微軟，有哪一個投資者不愿意呢？在任何時候，微軟的股票看起來都是那么誘人。在這家公司富得流油的發(fā)展史上，股價始終保持在30～40倍市盈率的水平。與此同時，它的盈利每24個月翻一番。微軟的投資者常常發(fā)現(xiàn)，他們那些“毫無紀(jì)律地”隨意購買，在兩年之后會被證明是撿了個大便宜，他們的耐心得到了豐厚的回報。在微軟公司嬰兒期即便進(jìn)行少量的投資，也都得到了良好的回報，就像中了樂透彩票一樣。這里有什么秘密呢？每年都有越來越多的上市公司，發(fā)現(xiàn)它們之中的下一個微軟，這就是投資成功的秘密。但是，如何才能挑選出一個可以長期勝出的贏家，如同在沙灘上分辨出哪一只海龜可以孵出一只未來的巨大海龜一樣難。

令人驚奇的是，那些熱衷于追逐快速成長型科技股的投資者，幾乎沒有賺到什么像樣的錢。通常，這些高科技公司的創(chuàng)立者以及內(nèi)部人士會發(fā)大財，但是，對于那些外部投資者而言，他們的游艇在哪里？福布斯400富豪榜中，從來沒有出現(xiàn)過投資高科技成長股的投資者，這或許是因為有成功趨勢的投資需要具備相互矛盾的能力：既需要具有預(yù)知下一個新興事物的能力以及抓住機(jī)遇的勇氣，又需要是一個懷疑論者，具有在這個新興事物被更新事物取代之前放棄固執(zhí)己見的靈活性。那些長期僵化、固守科技股的投資者會發(fā)現(xiàn)自己的紙面富貴迅速蒸發(fā)，就像20世紀(jì)70年代一樣，這樣的情況未來還會再次發(fā)生。歷史有一個習(xí)慣，每一個10年的流行行業(yè)，都會在下一個10年重創(chuàng)它們的追捧者。

與快速成長型投資相對應(yīng)的是價值型投資。價值投資者并不關(guān)心誰將是可能成功的公司，他們關(guān)注的是那些已經(jīng)成功的公司。根據(jù)價值投資之父本杰明·格雷厄姆的說法，當(dāng)一家公司破產(chǎn)時，它的有形資產(chǎn)（公司存在銀行里的現(xiàn)金，以及建筑物、機(jī)器設(shè)備等）變現(xiàn)所得比當(dāng)前市值還多，這就是一個理想的價值投資，這就給投資者提供了一個安全邊際。如果所有的事情都很糟糕，公司可以進(jìn)行清算，股東們可以拿回比他們的投資本金還多的資金。但是，問題在于：這個價值型的公司往往會遇到麻煩，并且，那些今天看起來便宜的股票可能會進(jìn)一步變得更加便宜。

蓬勃火熱的快速成長股和穩(wěn)步前行的價值股之間存在一個中間地帶，有一類利潤能持續(xù)穩(wěn)定增長、股價又合理的股票。一般而言，合理的股價不會存在于那些熱門的行業(yè)里，這樣，折中型投資者自然就不會涉及那些華而不實、危險的領(lǐng)域，例如互聯(lián)網(wǎng)類股票。

戴維斯家族的投資風(fēng)格就屬于這種折中型投資。他們以保險類股起家，在兒子謝爾比這代人歷經(jīng)了一段時期不幸的快速成長型投資的實驗之后，謝爾比重拾父親戴維斯的方法，運用到其他領(lǐng)域，尤其是金融行業(yè)。

因為折中型投資要求有一個較長的等待時間才能進(jìn)入收獲期，所以，懂一點數(shù)學(xué)是有益的。戴維斯運用折中投資法長達(dá)40年之久，而40年恰好是一個30歲的投資者為自己規(guī)劃準(zhǔn)備退休的時間周期。“投資并不像一些人想象的那樣是一件復(fù)雜的事情，”克里斯（戴維斯家族的第三代管理人）主動說，“投資就是你今天安排好你的錢，希望將來能得到更多回報。這就是投資。對于我們而言，事情的關(guān)鍵在于兩個問題：買進(jìn)什么樣的公司股？支付多少價格？對于第一個問題的答案是：買那些收大于支的公司股。這樣的公司盈利循環(huán)會將股東利益最大化。對于第二個問題，價格經(jīng)常會被忽略?！?/p>

在很久以前，人們買股票是為了獲得股息。但是，股息的變動就像人們手中的牙刷一樣，上上下下，較為隨意，難以預(yù)測?，F(xiàn)在，公司的利潤才是最重要的，在克里斯決定價格是過度的、誘人的還是合理的之前，他會用懷疑的眼光審視公司的盈利情況。

“我們會問自己，如果我們完全擁有這家公司的股權(quán)，到年底算賬的時候，在除去維持再生產(chǎn)的投資之后，以及為了增長而進(jìn)行的擴(kuò)大再生產(chǎn)投資之前，我們的口袋里還會剩下多少。這個計算的結(jié)果叫作‘股東盈余。這并不是一個簡單的計算，我們會對股票期權(quán)、折舊率、遞延稅項以及一些細(xì)微因素進(jìn)行調(diào)整計算。通常，股東盈余會低于公司財報公布的盈利?！?/p>

“我們也會對公司的負(fù)債非常關(guān)心。如果有兩家公司盈利一樣，股價也一樣，表面看起來它們的估值是一樣的。然而，如果其中一家公司負(fù)債累累，而另一家公司沒有負(fù)債，那么，在我們眼中，它們就完全不一樣?！?/p>

戴維斯的投資策略，在經(jīng)過了50年的嘗試、犯錯、提煉之后，包含了父親、兒子、孫子三代人的經(jīng)驗精華，每一代人都根據(jù)自身的情況進(jìn)行了適當(dāng)?shù)男拚?，以適應(yīng)時代的變化。但無論如何變化，有十項投資原則始終保持不變：

避開廉價股。

避開高價股。

以合理的價格購買適度增長的公司股票。

等待合理價格的出現(xiàn)。

順勢而為。

主題投資。

讓你的贏家繼續(xù)奔跑。

投資于優(yōu)秀的管理層。

忽略后視鏡。

堅持到底。

（此文摘自《戴維斯王朝》