獨(dú)角獸企業(yè)估值的“貓膩”都在夾層或暗箱里

吳曉波

這幾年，在財(cái)經(jīng)界有個(gè)非?；鸬拿~——獨(dú)角獸，它指的是那些估值超過10億美元且創(chuàng)辦時(shí)間相對較短的企業(yè)。

一旦被冠上“獨(dú)角獸”這個(gè)王冠，企業(yè)就會受到媒體和投資人的追捧。近兩年，更是有很多省份專門出臺了關(guān)于扶持和獎(jiǎng)勵(lì)獨(dú)角獸企業(yè)的政策。

在媒體、投資人、政府等多方合力推動(dòng)下，中國的獨(dú)角獸現(xiàn)象非常顯著。根據(jù)胡潤研究院發(fā)布的《大中華區(qū)獨(dú)角獸報(bào)告》：截至今年一季度，我國獨(dú)角獸企業(yè)總數(shù)達(dá)到了202家，已經(jīng)超越美國，成為全球獨(dú)角獸企業(yè)最多的國家。

但在過去一年多時(shí)間里，一些被標(biāo)榜為獨(dú)角獸的企業(yè)，卻接連出現(xiàn)了“流血上市”的局面。它們的上市估值低于更早階段的A輪、B輪、C輪，甚至在上市后遭遇了股價(jià)迅速腰斬的情況。

比如，小米的發(fā)行價(jià)是17港元，以此計(jì)算其IPO估值約為540億美元（約4200億港元）。而在上市當(dāng)天，小米剛開盤就跌破了發(fā)行價(jià)。截至7月5日，小米股價(jià)跌幅超過40%，市值不足此前估值的六成。

不止小米，2018年赴美股、港股上市的大部分獨(dú)角獸企業(yè)，市值和股價(jià)都經(jīng)歷了大幅縮水，優(yōu)信二手車、蔚來汽車、蘑菇街、映客等企業(yè)目前的股價(jià)，都已經(jīng)比發(fā)行價(jià)下跌了50%以上。

我本身是做文化企業(yè)的，同時(shí)也擁有和文化產(chǎn)業(yè)相關(guān)的投資基金。在我看來，獨(dú)角獸企業(yè)之所以出現(xiàn)這樣的尷尬景象，根本原因在于其估值方式。

評判一家企業(yè)是不是獨(dú)角獸的標(biāo)準(zhǔn)非常單一，就看是否有投資人愿意用10億美元來投資。在很多人看來，10億美元不是個(gè)小數(shù)目，哪怕是1%的股份，也需要投資人付出6000多萬元人民幣。

問題的關(guān)鍵不在于投資金額的多少，而在于這筆投資的背后，往往隱藏著不為大眾所知的操作，這些操作基本不會出現(xiàn)在明確的條款內(nèi)，而是藏在一個(gè)個(gè)夾層或暗箱里，悄悄地影響著企業(yè)的估值。

我總結(jié)了三種情況：

第一種，天使或VC基金在投資時(shí)一般會有兩個(gè)附帶條件：一是保證10%的年化回報(bào);二是在約定時(shí)間內(nèi)，如果企業(yè)沒有如期上市，則要退回投資款。

對投資人而言，最大的風(fēng)險(xiǎn)就是到約定的時(shí)間后，企業(yè)賬上并沒有足夠的資金可以退回投資款。如果有，即便企業(yè)最終沒有成功上市，這筆投資也相當(dāng)于是年化回報(bào)率達(dá)到10%的固收類投資行為。

第二種，“抬轎子的投資人”在投資企業(yè)時(shí)會與其約定優(yōu)先購買或優(yōu)先退出等特別條款，即當(dāng)這家企業(yè)進(jìn)行下一輪或再下一輪融資時(shí)，投資人可以通過這樣的權(quán)利防止股份貶值和保證既有利益。

第三種，投資人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間可能存在某種隱秘的業(yè)務(wù)關(guān)系。比如國內(nèi)有一家電梯廣告投放企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)不到一年時(shí)就宣布自己成為了獨(dú)角獸企業(yè)，因?yàn)橛腥艘?0億美元的估值投資了它，而投資者，竟然就是那些投放了電梯廣告的廣告主們。但沒有人知道，他們之間究竟達(dá)成了怎樣的約定，甚至不排除一種極端情況，就是這家企業(yè)直接把廣告款當(dāng)成了投資款。

獨(dú)角獸企業(yè)估值虛高的情況，并不僅僅發(fā)生在中國。不久前，來自斯坦福大學(xué)和英屬哥倫比亞大學(xué)的兩位教授對美國的135家獨(dú)角獸公司進(jìn)行了調(diào)查。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這135家獨(dú)角獸企業(yè)的平均投后估值被高估了48%，普通股價(jià)值被高估了56%。

其主要原因和中國的情況十分相似，就是在眾多復(fù)雜的文件中，藏著一個(gè)又一個(gè)夾層和暗箱。

比如，優(yōu)先清算權(quán)是造成估值虛高的首要因素。在清算或并購?fù)顺鲋?，投資人憑這項(xiàng)權(quán)利可以先把錢拿出來，甚至享有1.25倍到2倍的優(yōu)先清算權(quán)。而越高的優(yōu)先清算權(quán)，導(dǎo)致優(yōu)先股的價(jià)值越高，從而拉高投后估值。

再比如，參與分配權(quán)也是造成估值虛高的一大原因。在獲得優(yōu)先分配權(quán)的回報(bào)后，投資人憑這項(xiàng)權(quán)利還可以和普通股東一起分配剩余清算資金。

除了以上兩點(diǎn)，還有很多用來吸引不同階段投資人的條款。比如，IPO棘輪條款可以規(guī)定，當(dāng)IPO沒有達(dá)到預(yù)期時(shí)，給早期投資人免費(fèi)股票，以此攤薄他們的投資成本;通過自動(dòng)轉(zhuǎn)換豁免權(quán)可以要求，只有IPO達(dá)到一定價(jià)格，優(yōu)先股才會自動(dòng)轉(zhuǎn)化為普通股，以此來保護(hù)新投資人的權(quán)利……

這些層層疊疊的條款，嚴(yán)重扭曲了獨(dú)角獸企業(yè)的公允價(jià)值。