涪陵榨菜，小菜頭的大世界

唐朝

涪陵榨菜（002507.SZ）的財報透明到底，數(shù)據(jù)顯示，這是一家專注主業(yè)且主業(yè)經(jīng)營相當不錯的企業(yè)，是一塊“好地”。通常而言，這種企業(yè)都會給長期股東帶來非常理想的回報。

公司于2010年11月上市，募資5.6億元。將公眾股東作為一個整體看待，從2010年11月投入5.6億元后，九年累計收到現(xiàn)金紅利1.65億元（含2018年分紅方案，未扣除紅利稅），不計算紅利再投入，股份數(shù)量變成19968萬股，當前市值60.9億元。也就是說，年化收益率超過30%。期間市盈率下跌，貢獻為負值，股東收益全部來自企業(yè)成長。

原料來源不是護城河

涪陵榨菜上市至今，是從龍頭成長為更大龍頭的過程。上市時，涪陵榨菜已經(jīng)是國內(nèi)最大的榨菜生產(chǎn)和銷售企業(yè)。

涪陵地區(qū)的榨菜產(chǎn)業(yè)以及涪陵榨菜集團股份公司，能夠做到全國最大，有其歷史和地理原因。

榨菜的原材料叫青菜頭，按照招股說明書披露，青菜頭的產(chǎn)地有明顯的區(qū)域特征，主要集中在重慶和浙江地區(qū)，兩地集中了84%的種植面積，其中，重慶涪陵地區(qū)占46%份額，重慶其他地區(qū)占14%份額，浙江地區(qū)占24%份額。因而當?shù)匾簿陀辛酥谱髡ゲ说膫鹘y(tǒng)。

青菜頭供應存在明顯的區(qū)域特征，且其收割集中在每年2月前后的一個月時間內(nèi)。屬于低值易耗品，長途運輸不僅運輸成本高企，而且也容易變質(zhì)甚至腐爛。這些原因?qū)е铝苏ゲ似髽I(yè)一般圍繞青菜頭產(chǎn)地設(shè)廠，也存在著明顯的地域特征。

按照前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2017年，涪陵榨菜、魚泉榨菜、北京六必居、高福記下飯菜、四川味聚特五家企業(yè)占據(jù)的市場份額接近70%。

然而，青菜頭供應集中，并不意味著涪陵榨菜或其他公司有能力對青菜頭形成壟斷。

按照涪陵榨菜辦2019年3月初的披露：“截止2月28日，全區(qū)青菜頭已全部收砍結(jié)束，收砍面積72.5萬畝，總產(chǎn)量160.15萬噸，其中外運鮮銷54.4萬噸，收購加工103.8萬噸，農(nóng)民自食1.95萬噸。在收購加工的青菜頭中，榨菜企業(yè)收購42萬噸，占40.5%，加工戶收購61.8萬噸，占59.5%。其中榨菜集團公司（即上市公司涪陵榨菜）收購30萬噸，與去年收購量持平?！?/p>

可以看出，僅涪陵市青菜頭產(chǎn)量就超過160萬噸，而榨菜企業(yè)僅收購約1/4，即便加上加工戶收購用以生產(chǎn)半成品的61.8萬噸，依然有1/3青菜頭是需要尋找銷路的。

因而，才有涪陵政府四處去推銷的事兒。按照“今日重慶”報道：“2018年11月中旬，涪陵區(qū)組織各鄉(xiāng)鎮(zhèn)及區(qū)級有關(guān)部門、部分榨菜重點龍頭企業(yè)、榨菜（蔬菜）專業(yè)合作社前往全國50多個大中城市，宣傳拓展涪陵青菜頭銷售市場”，最終，如同榨菜辦的披露——2019年2月“外運鮮銷54.4萬噸”。

同樣在榨菜辦的通報里，還可以看到這樣的信息，“綜合各時期青菜頭收購數(shù)量、價格測算，今年青菜頭收購均價為690元/噸。榨菜集團公司降價收購和個別加工戶收購價低，引發(fā)了一些菜農(nóng)不滿，甚至到相關(guān)部門反映?！?/p>

很明顯，青菜頭已經(jīng)處于供大于求的階段，不僅有大量低價的四川青菜頭到涪陵產(chǎn)地來出售（這大概也是涪陵榨菜在眉山地區(qū)啟動5.3萬噸袋裝榨菜生產(chǎn)線的主要動力），而且涪陵榨菜集團股份公司違背保護價承諾，降價收購還引發(fā)了菜農(nóng)不滿。

可以推斷，榨菜生產(chǎn)的原料不是問題，任何企業(yè)只要能找到市場，都可以收購到足夠的優(yōu)質(zhì)青菜頭從事榨菜生產(chǎn)。

增量的困難

從上述數(shù)據(jù)還可以看出，涪陵地區(qū)榨菜公司及加工戶共計消化青菜頭103.8萬噸，按照招股說明書披露的每三斤青菜頭生產(chǎn)一斤榨菜的比例推算，涪陵地區(qū)全年榨菜生產(chǎn)總量約35萬噸。

無論按照招股說明書披露的2008年涪陵地區(qū)榨菜產(chǎn)銷量占全國行業(yè)總量的45.83%口徑，還是按照最近新聞報道里的“涪陵榨菜產(chǎn)銷量獨占全國榨菜產(chǎn)業(yè)半壁江山”口徑，全國2018年榨菜行業(yè)總銷量應該不會超過75萬噸。而招股說明書披露，2007年年底全國榨菜總銷量68.9萬噸。照此推算，至今為止，全國榨菜總消費量近于零增長。

同期，涪陵榨菜銷量從8.16萬噸，增長至約13萬噸（2018年報顯示銷售總量14.44萬噸，其中包括約1.2萬噸泡菜、幾千噸其他開胃菜及醬油），年化增長約4.3%，主要依賴搶占散裝榨菜以及行業(yè)里其他小榨菜企業(yè)市場份額。

因此，在看到涪陵榨菜企業(yè)經(jīng)營高歌猛進，股價大幅上漲時，投資者容易受樂觀情緒影響，對未來抱過高期望。此時恰恰應該冷靜的認識到，榨菜銷售量的持續(xù)增長可能會越來越困難。

原因之一是，健康生活要求減少鹽的攝入量，而榨菜（哪怕是低鹽風格的榨菜）含鹽量比較高是無法規(guī)避的事實。之二是，散裝和弱小企業(yè)總是最先在競爭中淘汰，留下的企業(yè)，總是各有各的競爭優(yōu)勢，實力會相對更強。

正如數(shù)據(jù)顯示，前五大企業(yè)市場份額已經(jīng)接近70%，前十大企業(yè)市場份額超過85%，這些企業(yè)大多長期堅持深耕某局部市場，建立相對牢固的根據(jù)地市場和消費者認知。

比如涪陵榨菜的優(yōu)勢市場是華南和華東，主要是廣東和江浙滬的一二線城市。而魚泉榨菜長期深耕成都和北京，在這兩地占據(jù)一定的優(yōu)勢;六必居是北京老字號，在北京及周邊地區(qū)有著良好的聲譽……

從這樣的對手口中奪食，難度顯而易見會高于以前。實際上，即便是高速增長的過去五年——營業(yè)收入從2013年年末的8.46億元增長到2018年的19.14億元，凈利潤從2013年年末的1.41億元增長到2018年的6.62億元，公司榨菜銷售量增幅也就是4.3%左右。2013年銷售量10.44萬噸，2018年銷售總量14.44萬噸，去掉其中包含的2015年收購惠通帶來約1.2萬噸泡菜銷售量，年化增幅約4.87%。

如果考慮到其中還有其他開胃菜的銷售量較高的增速，主力榨菜產(chǎn)品銷售量增幅也就略高于4.3%。這種增長，還是在公司2015年推出的脆口榨菜新品大獲成功的前提下獲得的。

未來的三種可能出路

如果增量很難，涪陵榨菜的未來在哪里？目前看，出路有三：其一是榨菜繼續(xù)提價，其二是泡菜帶來增量，其三是收購推動增長。

先說提價。公司產(chǎn)品提價的花樣主要有三種，一是增加每包克重，同時提價，削弱消費者對漲價的反感。這種手法運用主要有兩次，一次在2008年，主力產(chǎn)品從70g包裝提升為100g包裝，同時零售價格從0.5元提升為1元;第二次是2016年7月，主力產(chǎn)品從原來的60g和70g，統(tǒng)一提升為88g，零售價格躍升為2元。二是縮水減少單包容量，實現(xiàn)變相提價。2010年，公司將100g包裝調(diào)整回70g和80g兩種規(guī)則，價格不變;2013年和2014年，將70g和80g產(chǎn)品分別縮水為60g和70g;2017年11月，將88g和175g脆口產(chǎn)品縮水為80g和150g，價格保持不變。三是直接提價。2017年3月，借著青菜頭因氣溫低而減產(chǎn)的由頭（2017年年初青菜頭價格上漲約30%，達到約920元/噸），公司宣布對主力產(chǎn)品提價15%-17%;2018年11月，再次宣布提價10%。

在過去十年，公司主力產(chǎn)品年化提價大約10%。由于榨菜單價低，單次消費量不大，所以，消費者對于價格不太敏感，但這并不代表完全無感。從公司財報的存貨周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)，還是能夠感知到提價對產(chǎn)品銷售速度的影響。2013年和2014年提價，存貨周轉(zhuǎn)率顯著降低。經(jīng)過近三年的市場鞏固，消費者逐漸適應了新價格后，公司再次提價。但2018年存貨周轉(zhuǎn)率下降比較快，已經(jīng)創(chuàng)出涪陵榨菜上市以來存貨周轉(zhuǎn)率的新低。按照歷史經(jīng)驗，公司或許至少需要兩到三年讓消費者逐漸適應和接受新價格。

由此，未來三年里，除2018年11月的提價因素能夠反映在2019年財報里，繼續(xù)實施提價的難度較大。

綜合以上量與價的考量，對于未來三年的榨菜業(yè)務部分（含開胃菜），采用年均4.5%的增量，以及最多再有一次10%-15%的提價的假設(shè)（含增值稅下降因素帶來的變相提價），可能已經(jīng)很樂觀了。那么，三年后榨菜銷量增加約14%，同時價格提升27%，合計帶來45%的增長，折合年化13%。這意味著三年后的榨菜業(yè)務營業(yè)收入，能夠從當前的17.6億元增長為26億元。

假設(shè)增量部分和現(xiàn)有成本一致，提價部分全部轉(zhuǎn)化為稅前利潤，則增量帶來0.9億元稅前利潤，提價帶來5.4億元稅前利潤。合計榨菜業(yè)務三年后新增6.3億元稅前利潤，按照15%所得稅率計算，凈利潤增長約5.4億元。

接著看泡菜。公司現(xiàn)有的泡菜產(chǎn)業(yè)，主要是2015年收購的位于眉山的四川惠通食業(yè)公司（下稱“惠通”）。

2015年，惠通營業(yè)收入8785萬元，凈利潤222萬元。因為10月3日才完成收購并表，所以計入上市公司財報的收入僅有2113萬元。2016年惠通營收1.05億元，增幅不到20%。

目前，惠通擁有泡菜產(chǎn)能2萬噸，實際生產(chǎn)銷售約1.2萬噸，部分產(chǎn)能閑置。2018年泡菜營收1.47億元，凈利潤沒有單獨披露。但惠通2018年總營收2億元，凈利潤是2352萬元。假設(shè)惠通除泡菜以外其他業(yè)務（榨菜、開胃菜）合計5300萬元營收不賺錢，意味著1.2萬噸泡菜凈利潤上限不會超過2352萬元。

涪陵榨菜財報說惠通泡菜是“四川泡菜行業(yè)的知名品牌，是中國下飯菜的開創(chuàng)者”、“‘惠通牌泡菜占有很高的消費者心智，具備較大的持續(xù)性競爭優(yōu)勢”，這種說法有誤導性。以數(shù)據(jù)觀察，惠通在眉山只能算中小企業(yè)。眉山市2018年泡菜銷售收入約180億元，占全國泡菜銷售收入1/3以上?；萃ㄅ莶藸I收在眉山市占比不足1%。在四川省范圍內(nèi)更加不值一提，占比僅約0.3%。四川省2017年泡菜產(chǎn)銷量390萬噸，產(chǎn)值330億元。

所以，各類研報提到的泡菜產(chǎn)業(yè)有500億元市場空間，數(shù)據(jù)沒有錯。但研報里不提的是，還有另外99.7%的企業(yè)一起爭食。

在榨菜很難大幅增量的情況下，涪陵榨菜轉(zhuǎn)而尋找新產(chǎn)品，共用銷售渠道推動增長，這個思路無疑是對的。目前公司新設(shè)遼寧開味，新建5萬噸泡菜項目。建成后，遼寧開味和惠通的泡菜產(chǎn)能將合計達到7萬噸。

假設(shè)2021年7萬噸泡菜都能打入烏江榨菜的渠道并順利銷售出去，合計創(chuàng)造營收8.6億元，達到約等于2013年涪陵榨菜的營收規(guī)模。再假設(shè)由于規(guī)模效應和產(chǎn)品漲價原因，凈利潤率也可以達到2013年涪陵榨菜水平（這又是相當樂觀的假設(shè)了），則凈利潤可以達到約1.4億元（2013年涪陵榨菜凈利潤水平），約為2018年泡菜凈利的7倍。這樣的假設(shè)下，泡菜可以為公司帶來增量凈利潤1.2億元。

以上榨菜業(yè)務和泡菜業(yè)務，在樂觀估計下，合計能在2021年為公司帶來6.6億元凈利潤增長。

再假設(shè)政府年補助保持0.35億元不變，理財收入因為每年有凈利潤的70%沉淀（假設(shè)30%分紅率），預計到2021年理財收入1.3億元，相比2018年0.5億元出頭的理財收入，增加近0.8億元稅前利潤，折合近0.7億元凈利潤。

若以上假設(shè)與最終事實吻合，在不考慮新收購發(fā)生的情況下，按照樂觀估計，2021年涪陵榨菜的凈利潤約為14億元。按照當前無風險回報率約4%，疊加公司凈利潤含金量100%兩大特性，可以給予25倍合理估值，2021年合理市值為350億元，以三年獲利100%為目標，至少在175億元以下才有買入價值，目前市值偏高估。

還有一個可能帶來增長的未知因素，收購。

涪陵榨菜的未來在哪里？目前看，出路有三：其一是榨菜繼續(xù)提價，其二是泡菜帶來增量，其三是收購推動增長。

公司今明年繼續(xù)策劃收購的可能性非常大。公司最近幾年曾經(jīng)幾次策劃收購。在2015年對惠通的收購成功以后，連續(xù)兩次收購均因和收購對象未達成一致而終止。2018年3月的收購終止后披露了目標資產(chǎn)，是四川味之濃和四川恒星兩家企業(yè)100%股權(quán)。

味之濃是位于四川省眉山市的一家調(diào)味品企業(yè)，主要生產(chǎn)火鍋底料、夾饃醬等。四川恒星是味之濃的控股股東，同樣位于眉山市泡菜產(chǎn)業(yè)園區(qū)，主要生產(chǎn)郫縣豆瓣，是位于郫縣團結(jié)鎮(zhèn)的郫縣豆瓣知名企業(yè)“恒星調(diào)味品有限公司”的關(guān)聯(lián)公司。

從這個流產(chǎn)收購可以看出，近期，涪陵榨菜管理層可能對郫縣豆瓣、夾饃醬、火鍋底料中的一種或幾種產(chǎn)品感興趣，意圖收購此類資產(chǎn)并將其整合入烏江榨菜的銷售網(wǎng)絡(luò)里去。

另外，公司在生產(chǎn)經(jīng)營無重大資金需求的情況下，保持低分紅率（最近三年分紅率都在30%左右），累積大量資金用于短期滾動理財，除了部分項目擴產(chǎn)需要占用資金外，也可能是為意向收購準備資金。

公司收購其他品類，然后將其投入到烏江榨菜渠道中去，我認為是合適的策略。而且從這幾次收購看，管理團隊在收購問題上的標準是嚴格的，出價是謹慎的，也是嚴守能力圈的，并未出現(xiàn)為了擴大管理規(guī)模而放松收購標準的跡象，這方面令人欣慰。

不過，這個管理團隊持股量很小，占比僅約2%。而且工資待遇也不高，或許存在激勵不夠的問題。

而公司管理層不斷減持股份，似乎也顯示了對發(fā)展前景的不樂觀看法。上市至今，董事長周斌全已經(jīng)陸續(xù)減持超過1/2的持股。其他高管也一樣，有部分高管甚至已經(jīng)清倉。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票