增值稅改革落地助推A股上揚(yáng)

陳欣

從4月1日起，增值稅降稅率等減稅措施正式落地。在3月PMI指數(shù)大幅回升等利好因素的共同刺激下，當(dāng)天A股報(bào)以大漲收盤。

近期，A股的大幅反彈引發(fā)了市場(chǎng)不小疑慮。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)還未明顯回暖的情況下，此次反彈是否也終將曇花一現(xiàn)？

僅從增值稅改革的潛在效果來(lái)看，此輪市場(chǎng)大幅反彈或體現(xiàn)的是未來(lái)A股盈利質(zhì)量的提高。

增值稅減稅邊際效果最佳

長(zhǎng)期以來(lái)，有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)的綜合稅負(fù)在全世界屬于較高的范疇，呼吁降低稅負(fù)水平。盡管中國(guó)政府此前也進(jìn)行了以2016年全面實(shí)施的“營(yíng)改增”為代表的減稅嘗試，但效果不佳，反而遭受了加大民營(yíng)企業(yè)實(shí)際稅負(fù)的批評(píng)。

增值稅屬于價(jià)外稅、流轉(zhuǎn)稅，在產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)中逐級(jí)轉(zhuǎn)嫁，最終由消費(fèi)者承擔(dān)。2018年，中國(guó)增值稅稅收收入規(guī)模超過(guò)6萬(wàn)億元，超過(guò)所得稅成為中國(guó)稅收結(jié)構(gòu)中的第一大稅種，占總稅收收入的比重接近40%。因此，從增值稅入手進(jìn)行實(shí)質(zhì)性減稅帶來(lái)的邊際效果最佳。

在此次減稅降費(fèi)大規(guī)模落地之前，中國(guó)已在2018年5月將除金融等服務(wù)業(yè)之外行業(yè)的增值稅稅率普遍降低了1%，2019年年初，又針對(duì)小微企業(yè)推出了為期三年的一批普惠性減稅措施。

據(jù)測(cè)算，此次16%增值稅稅率下調(diào)1%帶來(lái)的降稅規(guī)模超過(guò)2000億元，10%檔增值稅下調(diào)1%降稅超過(guò)1000億元，總計(jì)減稅規(guī)?？蛇_(dá) 8000億元。如此減稅，不可謂力度不大！

減稅促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股市繁榮?

減稅是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要工具。從美英等其他國(guó)家經(jīng)驗(yàn)可以看出，大規(guī)模減稅可以促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股市上漲。美國(guó)上世紀(jì)八十年代的里根政府、本世紀(jì)初的小布什政府、乃至近期的特朗普政府均采用了大規(guī)模削減企業(yè)所得稅或個(gè)人所得稅的措施來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這幾次減稅都導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇、股市大幅上漲。無(wú)獨(dú)有偶，英國(guó)在上世紀(jì)八十年代也采用了類似的減稅政策，之后其經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)優(yōu)于同期的德國(guó)和法國(guó)等歐洲國(guó)家，并經(jīng)歷了持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的牛市。

美國(guó)政府在1980年代初將企業(yè)所得稅率由37.2%下降至26.2%，大大加強(qiáng)了個(gè)人和企業(yè)的投資積極性，刺激了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。稅率的降低并沒(méi)有減少政府的稅收總量，由于企業(yè)盈利大幅增加導(dǎo)致的稅基擴(kuò)大反而帶來(lái)稅收增加。此外，減稅明顯提升上市公司業(yè)績(jī)，引發(fā)全球資本流入美國(guó)，推升了股票市場(chǎng)估值，因而美國(guó)股市在上世紀(jì)八十年代實(shí)現(xiàn)了較長(zhǎng)時(shí)期的繁榮。

以近年美國(guó)特朗普政府的減稅政策效果來(lái)看，也極大改善了企業(yè)的盈利狀況，有效吸引了大量國(guó)際資本回流美國(guó)資本市場(chǎng)，刺激了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇和股市的連創(chuàng)新高。

從歷史經(jīng)驗(yàn)可以判斷，此次我國(guó)企業(yè)增值稅改革落地可為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和股市繁榮帶來(lái)多方面好處。一是會(huì)刺激企業(yè)投資，增加需求。 二是可增加企業(yè)利潤(rùn)，提高股權(quán)資本比重，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率。三是用盈利增長(zhǎng)推動(dòng)上市公司股價(jià)大幅上漲，增加財(cái)富效應(yīng)并活躍資本市場(chǎng)。四是吸引國(guó)際資本流入，穩(wěn)定本幣匯率，推高股市估值。五是將政府配置的部分資源改為市場(chǎng)配置，改善經(jīng)濟(jì)效率，提升經(jīng)濟(jì)潛在增速。

提升實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)支撐估值

不同類型的企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈有異，下降的稅率有高低，抵扣和受益的效應(yīng)也不同。收益最大的自然是增值稅下調(diào)3%的行業(yè)，而金融等服務(wù)行業(yè)此次未獲調(diào)整銷項(xiàng)稅率，稅負(fù)下降并不明顯，直接獲益有限。

靜態(tài)來(lái)看，減稅對(duì)A股上市公司帶來(lái)的益處不菲。

首先，減稅效果對(duì)于高毛利率的企業(yè)效果會(huì)更明顯。簡(jiǎn)單地說(shuō)，企業(yè)單位銷售中扣除直接成本創(chuàng)造的增加值較高，因此減稅帶來(lái)的好處更多。

其次，對(duì)于凈利率較低的企業(yè)，減稅帶來(lái)的利潤(rùn)增幅會(huì)比較大。對(duì)于現(xiàn)有凈利率為2%的公司，如增值稅減稅帶來(lái)2%的凈利率增加，可帶來(lái)100%的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

動(dòng)態(tài)地看，并非涉及增值稅稅率下降的企業(yè)都能從中獲益，不涉及稅率下調(diào)的企業(yè)也并非就無(wú)法獲益。實(shí)際的減稅效果不僅與稅率相關(guān)，也取決于企業(yè)對(duì)金融機(jī)構(gòu)、上下游供應(yīng)鏈以及消費(fèi)者的議價(jià)能力。

據(jù)分析，增值稅減稅對(duì)批發(fā)零售行業(yè)、采掘業(yè)和上中游制造企業(yè)利潤(rùn)的增厚幅度最大。制造業(yè)中金屬冶煉和壓延加工品、通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)和其他電子設(shè)備、電氣機(jī)械和器材、化學(xué)產(chǎn)品、金屬制品受益較明顯?？梢怨浪?，2019年，A股不少行業(yè)因減稅帶來(lái)的直接盈利增加將超過(guò)10%，將有力地支撐實(shí)體企業(yè)上市公司內(nèi)在價(jià)值，促進(jìn)股價(jià)上揚(yáng)。

配套政策改善現(xiàn)金流

雖然服務(wù)業(yè)的增值稅率未獲下調(diào)，不是此次改革重點(diǎn)。但有觀點(diǎn)提出，其他行業(yè)的稅收優(yōu)惠會(huì)引起服務(wù)業(yè)的進(jìn)項(xiàng)稅額下降，抵扣減少，從而導(dǎo)致其實(shí)際稅負(fù)上升。為此，國(guó)家又出臺(tái)了至2021年底截止的加計(jì)抵減政策，作為一種臨時(shí)性優(yōu)惠方式，允許符合條件的從事生產(chǎn)、生活服務(wù)業(yè)一般納稅人按照當(dāng)期可抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額加計(jì)10%，用于抵減應(yīng)納稅額。

此外，自2018年5月1日起，我國(guó)已對(duì)裝備制造等先進(jìn)制造業(yè)、研發(fā)等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)符合條件的企業(yè)和電網(wǎng)企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)未抵扣完的進(jìn)項(xiàng)稅額予以一次性退還。這次又全面試行期末留抵退稅制度，將與2019年3月底相比的增量期末留抵稅額（納稅人已繳納但未抵扣完的進(jìn)項(xiàng)稅額），按60%的比例予以退還。

據(jù)全國(guó)稅務(wù)工作會(huì)議透露，2018年5月至12月期間的留抵退稅金額就高達(dá)上千億元。2019年，此項(xiàng)制度的全面試點(diǎn)預(yù)計(jì)將為A股上市公司盤活沉淀在稅務(wù)系統(tǒng)的巨額資金。此項(xiàng)政策對(duì)于融資出現(xiàn)困難的民營(yíng)上市公司及其控股股東而言，效果更為突出，將起到迅速回籠現(xiàn)金流、優(yōu)化資金利用效率、減輕資金負(fù)擔(dān)、激發(fā)投資的效果。

優(yōu)化行業(yè)間實(shí)際稅負(fù)差異

相對(duì)而言，中國(guó)制造業(yè)等實(shí)體企業(yè)的增值稅實(shí)際稅負(fù)仍遠(yuǎn)高于金融等服務(wù)業(yè)。一方面，即使是大幅下調(diào)稅率后，制造業(yè)仍適用13%的銷項(xiàng)稅率，較服務(wù)業(yè)高出7%;另一方面，服務(wù)業(yè)的進(jìn)項(xiàng)稅率普遍高于銷項(xiàng)稅率，較容易抵扣，而制造業(yè)行業(yè)則與此相反。

以電信行業(yè)為例，電信增值業(yè)務(wù)適用6%的增值稅率，且占電信業(yè)總營(yíng)收的比例高達(dá)80%。在電信業(yè)大量投入進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)改造和新建項(xiàng)目的背景下，可用10%或16%的進(jìn)項(xiàng)稅進(jìn)行抵扣，導(dǎo)致近年來(lái)電信企業(yè)增值稅實(shí)際稅負(fù)極低，甚至出現(xiàn)大量的留抵稅額。

此外，A股上市公司中金融行業(yè)的盈利比重過(guò)高。2017年，3000多家A股上市公司一共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.3萬(wàn)億元， 僅26家上市銀行的凈利潤(rùn)就有1.39萬(wàn)億元，非銀金融行業(yè)上市公司的凈利潤(rùn)也達(dá)2544億元，約占A股所有上市公司盈利的一半。這樣的盈利結(jié)構(gòu)不利于A股市場(chǎng)實(shí)體企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展壯大。

此次增值稅改革強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性減稅，將制造業(yè)等行業(yè)稅率下降了3%，將交通運(yùn)輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)稅率降低1%，但保持金融等服務(wù)行業(yè)稅率不變。如此，有利于增加A股實(shí)體企業(yè)上市公司的盈利占比，使市場(chǎng)的盈利分布更為均衡，有助于實(shí)現(xiàn)A股市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

作者為上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授