誠信，巴菲特經營和收購企業(yè)的助力

明輝

許瑞宋/譯

信譽是用不完的資本，誠實是打不倒的品牌。

我曾在當?shù)匾患抑觳偷陜?，見到墻上張貼著這句話，宣揚其企業(yè)文化。這句話很吸引我。

最近幾年我研究巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司商業(yè)模式，對這句話的內涵有更深刻的體會。

巴菲特在1965年取得伯克希爾的控制權后，該公司就變成他的投資工具。在他眼里，不管是買入股票，還是并購一家公司都叫投資。

在《巴菲特寫給股東的信》里，巴老以其通俗幽默、詼諧自嘲的方式闡述了經營事業(yè)的原則。巴菲特本質上是一位企業(yè)家，也是一名營銷行家、識人高手，最重要的是，他擁有幾乎完美的信用記錄。

誠信經營吸引長線股東

首先，巴菲特秉承合伙人原則，視伯克希爾為他自己、芒格和其他股東的合伙事業(yè)，著眼于長遠經濟目標：一組業(yè)務多元化公司的全部或部分股權，創(chuàng)造現(xiàn)金和高于平均水平的報酬率，盡可能擴大伯克希爾的每股內在價值。巴菲特數(shù)十年如一日，通過信件等多渠道溝通，推銷其經營理念，讓股價持續(xù)貼近內在價值;整體而言，股東必須保持事業(yè)導向的長線投資心態(tài)，而不是市場導向的短線策略。

通過數(shù)十年的努力，伯克希爾吸引了一群忠心耿耿的股東，他們專注的程度和持股時間之長，在大型上市公司中很可能無出其右，這大大減少了伯克希爾股價的波動。如果由不了解伯克希爾業(yè)務和理念的人持有，他們可能導致伯克希爾股價大幅震蕩，使得價格顯著偏離價值。

伯克希爾設計的A類和B類股，只想吸引那些認同巴菲特投資理念的投資人。如B股發(fā)行時，巴菲特和芒格均強調，伯克希爾當時的股價并未低估，不會以市價買入A股和認購B股。這顯然是要告訴人們：除非你是準備長期持有，否則不要買進。

很多人對巴菲特和芒格的警告聲明感到驚訝，因為絕大多數(shù)管理層會對市場表示，公司IPO的股票是以非常優(yōu)惠的價格發(fā)行的。事實上，一家公司以低于價值的價格發(fā)行股票，那是對原有股東的行竊——巴菲特甚至認為是一種罪行。

致力于成為優(yōu)質公司的首選買家

在伯克希爾公司的所有運作中，最令巴菲特和芒格喜歡的是，收購一家基本面一流，且由他們喜歡、信任和欽佩的經理人運營的公司。這種收購來之不易，但他們持續(xù)尋找少而精的機會。

巴菲特詼諧地講述并購中的陷阱：很多急于并購的經理人，他們受到兒時聽過的青蛙王子的故事所迷惑，以為公主一吻真能吻出王子。他們付出高昂的代價，取得親吻蛤蟆企業(yè)的權利，期望神奇的變身。但高價收購的蛤蟆始終是蛤蟆，只是這些經理人不會輕易死心，起初的失敗不過是增強了他們親吻更多蛤蟆的決心。巴菲特坦誠，“我也曾與幾只蛤蟆約會，吻了蛤蟆，但他們只回應我兩聲‘呱、呱;失敗了幾次后，我改變策略，致力以合理的價格收購優(yōu)質的企業(yè)，而不是以便宜價格收購平庸的公司?！?/p>

能夠增進企業(yè)價值的收購機會很少，多數(shù)收購只會損耗企業(yè)價值。伯克希爾在收購上有獨特的優(yōu)勢：交易敲定后，伯克希爾增發(fā)自己的優(yōu)質股票支付收購代價，而且被收購企業(yè)的經營團隊可以享有很高的自主權。簡而言之，伯克希爾致力成為優(yōu)質企業(yè)的首選買家。

巴菲特如是說：“達成這個目標的方法，是成為一家有信譽的公司。也就是說，我們必須兌現(xiàn)承諾，避免使我們收購的公司背負重債，授予管理層極高的自主權，以及無論市況好壞都不放棄收購回來的公司。”

他在多個場合進一步強調，我們非常重視對創(chuàng)業(yè)者的承諾，言出必行。因此，我們最后往往成為賣方的首選買家——賣家必須能夠接受我們的出價，而我們必須喜歡他們的事業(yè)和管理層。我們喜歡跟那些熱愛自己公司的人做交易，不希望創(chuàng)始人只愛出售得到的金錢。創(chuàng)始人若對公司有深厚的感情，通常意味著公司擁有一些重要的特質，比如財務誠實、對產品自豪感、對顧客尊重，以及員工有明確的方向感且忠心耿耿。

巴菲特甚至為自己營銷：“如果你有意出售事業(yè)，請打電話給我，我會感謝你的來電。伯克希爾如果能跟閣下家族的關鍵成員——共同擁有你的事業(yè)，我會覺得非常榮幸。我相信我們將享有非常好的財務績效，而我也相信，未來二十年，你經營實業(yè)的樂趣，將絲毫不遜于過去二十年。如果你決定將公司賣給伯克希爾，我們會付現(xiàn)金。我們不會拿你的公司當作伯克希爾任何一筆貸款的擔保品。我們的交易也不會有中間商介入?！?/p>

事實上，巴菲特和伯克希爾的確做到了這一點，贏得了美譽。舉一個案例，1993年他收購家族企業(yè)Dexter鞋業(yè)，創(chuàng)始人獲得了4億多美元的伯克希爾股票。后來美國鞋業(yè)受到廉價進口的沖擊而遭受大額損失，但創(chuàng)始人獲得的伯克希爾股票至今價值80億美元，所以巴菲特說這是他一生中最糟糕的投資。

整體來說，這些收購都需要一樣必備的能力：看人的眼光——事實上，巴菲特是研判人物性格的高手。這一點，國內大多數(shù)投資者都忽略了。同為格雷厄姆門生的沃爾特·施洛斯曾說：“巴菲特是個難得的家伙，因為他不僅是優(yōu)秀的分析師、業(yè)務員，更是識人高手——這是非常難得的組合。如果我收購某人的企業(yè)，我敢說那人肯定第二天就會離職走人。因為我會誤判他的性格，或者沒看透他實際上不喜歡自己的事業(yè)，一心只想把它賣掉趕快走人。巴菲特看重的人總是會在被收購后繼續(xù)留下來賣命，所以，這的確是難得的特質?！?h3>識人——跳著踢踏舞去上班

以多數(shù)收購案例來說，收購方的經理人都認定自己能做的比被收購的原有管理層做得好，所以，通常標的公司的管理層會被迫離職。但巴菲特的做法恰恰相反，現(xiàn)任的經營層必須承諾留任，愿意在收購后繼續(xù)堅守崗位，否則他不會收購這家公司。也就是說，他是因為欣賞這家公司及管理層才選擇收購，成為伯克希爾旗下的子業(yè)務。其結果是，伯克希爾·哈撒韋公司成為一家綜合企業(yè)控股集團。

巴菲特經常能夠以便宜的價格獲得這些企業(yè)，為什么賣方愿意以低于其他競標者的開價賣給巴菲特？原因是巴菲特向創(chuàng)始人保證他一生心血的企業(yè)將會維持原狀，永續(xù)經營。這對創(chuàng)始人來說，是主要的吸引力，重要性遠高于價格。伯克希爾成為這種企業(yè)近乎完美的歸宿。

巴菲特不會改變各家公司的文化，反而是欣賞他們的文化，這造就了伯克希爾的雙向交流文化，自上而下和自下而上相結合。但前提是，新的子公司必須進行兩項重大改變：

一是資金配置權必須留給企業(yè)總部（伯克希爾）。通過這種方法，子公司繼續(xù)保有原始的文化，但也必須遵守巴菲特自上而下的資金規(guī)范。當然，企業(yè)發(fā)展壯大的必要資本開支，總部給予支持。

二是子公司的董事長必須指定他的接班人。這意味著他麾下的某個經理人都已經受過必要的訓練，隨時具備接班能力。巴菲特鼓勵那些剛獲得巨額支票或大量伯克希爾股票的創(chuàng)始人每天繼續(xù)努力工作，當作一切都沒有改變。

只要做到上述兩點，賣家則繼續(xù)經營該公司;伯克希爾會配合其做事方式，而不是反過來。伯克希爾擁有一些重要子公司很多年，但他們的經理人大部分連總部都不曾來過。因此，盡管巴菲特控制眾多企業(yè)，涉及行業(yè)千差萬別，但他并沒有為之精疲力竭，反而跳著踢踏舞去上班，每天做自己喜歡的事，和自己欣賞的人一起工作。

最終，伯克希爾成為獨一無二的綜合企業(yè)控股集團：涉及消費、能源、鐵路、農業(yè)、制造等多個領域，由許多不同企業(yè)組成，但兼容眾多不同的企業(yè)文化，運轉良好。

最好的商業(yè)智慧在古老的東方文化

修身誠信、言出必行，并吸引誠信的人共事，成為巴菲特成本最低、效用最大的商業(yè)模式。芒格曾自稱是孔子思想在美國的實踐者，子曰：人而無信，不知其可也;言必信，行必果。兩位搭檔都用一生實踐孔子思想，實現(xiàn)了巨大的自我價值和社會價值?？梢哉f，最好的商業(yè)智慧就蘊含在古老的東方文化中。

筆者一直認為，巴菲特的人格魅力和理念最值得我們學習，但其投資方法不宜盲目照搬。從1980—2017年，伯克希爾的權益投資中，平均有65%是非上市公司股份，其余35%為上市公司股票。伯克希爾對非上市公司的依賴性逐年穩(wěn)步增加，從1980年代初不足20%，到2017年超過78%。這意味著，巴菲特沒有一般基金的贖回壓力，也越來越不需要考慮股價的波動，若企業(yè)經營不及預期，他可以施加重大影響;更為重要的是，他有源源不斷的現(xiàn)金流和免費杠桿的浮存金。這些優(yōu)勢大部分機構、基金和個人都不具備，對此我們要有清醒的認識，開發(fā)適宜的投資策略。

作者為君茂資本合伙人