北上資金大幅賣出影響幾何？

楊其予

2019年5月，北上資金創(chuàng)陸股通開通以來單月最大凈流出額。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)，影響北上資金凈流量的關(guān)鍵因素有：貿(mào)易沖突、人民幣匯率、美股走勢和Hibor利率等。

首先，貿(mào)易沖突再起。5月，中美貿(mào)易沖突再起爭端。而2018年以來，北上資金凈流入的大幅波動(dòng)主要受到中美貿(mào)易談判進(jìn)展的影響，不利的進(jìn)展通常會(huì)導(dǎo)致北上資金凈流出2-3周。據(jù)測算，貿(mào)易沖突最悲觀情景下A股整體估值將可能再下降15%左右。若是如此，部分外資的流出并不意外。

其次，人民幣匯率5月經(jīng)歷貶值。人民幣匯率貶值預(yù)期上升對外資投資A股的預(yù)期總回報(bào)影響較大（貢獻(xiàn)匯兌損失，國內(nèi)投資收益又多與人民幣幣值呈正相關(guān)）。2018年以來的數(shù)據(jù)顯示，人民幣貶值與外資投資國內(nèi)證券流量密切相關(guān)（特定時(shí)期，北上資金流量甚至領(lǐng)先人民幣貶值預(yù)期）。5月以來，離岸人民幣匯率自5月初的6.73一度貶值至6.94，近期在央行的連續(xù)發(fā)聲和離岸票據(jù)的發(fā)行預(yù)期下，人民幣貶值預(yù)期和實(shí)際匯率先后出現(xiàn)改善，這在一定程度上緩解了北上資金的凈流出幅度。

再次，美股出現(xiàn)小幅調(diào)整。美股的小幅調(diào)整會(huì)對北上資金的流入節(jié)奏構(gòu)成脈沖式影響，這個(gè)影響一般不會(huì)超過5個(gè)交易日。2018年美股單日收跌超過2.5%的情況有6次，其中次日北上資金凈流出的情況達(dá)5次，凈流出金額為20億-100億元不等，且A股估值越低，凈流出幅度越小（未流出的情景發(fā)生在2018年12月，A股當(dāng)時(shí)已處于估值底部）。

此外，Hibor利率下降，但近期對北上資金的利好作用有限。2018年Hibor利率與北上資金的凈流入呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，主要原因在于Hibor利率反映融資成本，當(dāng)Hibor利率下行時(shí)，可能會(huì)提升海外資金增大杠桿買入A股的意愿。4月下旬以來，Hibor利率下行并維持在相對低位，但這并未有效改善北上資金的凈流出幅度，可能與近期香港證監(jiān)會(huì)將調(diào)控孖展杠桿水平上限有關(guān)。

上述四個(gè)關(guān)鍵因素，除Hibor利率對北上資金的影響程度減弱之外，其他影響因素仍在發(fā)揮作用。從多方面來看，2019年5月與2018年10月存在較大的相似性（二者均出現(xiàn)了中美貿(mào)易關(guān)系惡化、人民幣匯率貶值、美股下跌），后者北上資金的凈流出額創(chuàng)出歷史新高，達(dá)到前者凈流出額的5倍。這本質(zhì)源于當(dāng)前A股估值已修復(fù)至40%左右的歷史分位數(shù)水平，外資減持獲利的空間較大。

未來，貿(mào)易沖突的影響正逐漸被消化，后續(xù)其邊際影響減弱;在美元缺乏強(qiáng)勁上行動(dòng)能、央行不會(huì)大幅貶值以應(yīng)對外部沖擊的背景下，人民幣匯率或?qū)⒉饺胝鹗帲@將有效緩解北上資金進(jìn)一步流出的壓力（但放大的匯率波動(dòng)則需要資本回報(bào)率的提升）;美股即使出現(xiàn)調(diào)整其幅度也將是有限的，對北上資金的脈沖式影響不會(huì)很大。此外，近期富時(shí)羅素宣布將在6月21日起正式納入A股，而2018年5月底、8月初MSCI對A股納入因子提高的前夕，外資凈流入均出現(xiàn)加速。綜合以上幾點(diǎn)來看，利空因素正逐漸消退，而富時(shí)羅素納入A股的利好行將接力，北上資金繼續(xù)大幅流出的動(dòng)能不強(qiáng)。

但伴隨著A股估值的修復(fù)，北上資金如2018年3月-2019年2月持續(xù)大額凈流入的狀態(tài)難以重現(xiàn)，未來外資凈流入大概率將波動(dòng)加劇。從行業(yè)層面上來看，行業(yè)間估值盈利匹配程度對北上資金動(dòng)向的解釋能力并不強(qiáng)，反而是估值的邊際變化（個(gè)股此前的超額收益變動(dòng)）更易觸發(fā)北上資金的買入賣出行為，即北上資金已呈現(xiàn)出明顯的“賣在高處”的邏輯。這意味著不必將外資動(dòng)向過度解讀為“更加理性的行業(yè)配置思路”，北上資金當(dāng)前更多承擔(dān)了平抑股價(jià)波動(dòng)的角色。