期權(quán)是把斬馬刀（上）

胡凝

A股近年開通了指數(shù)期權(quán)，仍是很小眾的交易品種，但它在成熟市場(chǎng)已是十分常見(jiàn)實(shí)用的交易品種。

許多人傾向于把期權(quán)妖魔化，搜索一下，會(huì)跳出大量類似“賭博”、“爆倉(cāng)”、“零和博弈”這樣的結(jié)果。另一批把期權(quán)神化，覺(jué)得它能夠以小搏大，搏一搏，單車變摩托。

這兩種說(shuō)法都有失偏頗，期權(quán)是兇器也是工具。人在江湖漂，哪能不帶刀，期權(quán)就是那把刀。

期權(quán)是什么？簡(jiǎn)單講，就是基于未來(lái)價(jià)格的合約，分為看漲期權(quán)（Call）和看跌期權(quán)（Put）兩種合約。券商會(huì)根據(jù)一支股票或指數(shù)的流動(dòng)性開設(shè)很多份合約，交投活躍的按周交割，不活躍的按月交割，單周合約的交割時(shí)間是每周五收盤，月度合約交割時(shí)間通常是在每月第三個(gè)周五的盤后。

對(duì)期權(quán)的理解

舉個(gè)好懂的例子，《那年花開月正圓》里孫儷姐姐看好棉花價(jià)格，想買棉花，但手頭又不趁錢兒，就先交定金給老農(nóng)，約定到了秋天用講定的價(jià)錢和數(shù)量買他家的棉花。

這就是看漲期權(quán)（Call）。孫儷姐姐就是多頭買Call看漲，到期時(shí)棉花價(jià)格比約定的低，她可以選擇不收棉花，但交的定金人家可不退。

相反，如果孫儷姐姐看跌未來(lái)棉花的價(jià)格，她可以找個(gè)商人，付些訂金，到約定的時(shí)間，按照講好的價(jià)錢賣出一批棉花。商人想，反正我到秋天時(shí)也打算買棉花，能提前收筆訂金降低些成本也是不錯(cuò)，蒼蠅雖小也是塊肉，成交！

這就是看跌期權(quán)（Put）。孫儷姐姐是空頭買Put看跌，風(fēng)險(xiǎn)在于到期時(shí)棉花價(jià)格比約定還高，她可以選擇不給商人供貨，交的定金商人沒(méi)收。商人就是多頭賣Put，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)，一是棉花價(jià)格到期時(shí)跌破了約定價(jià)，商人就算含著淚也要按當(dāng)初約好的成交價(jià)把孫儷姐姐的棉花吃下去;二是到交割時(shí)商人手頭緊張，錢不夠收貨，他就得想方設(shè)法籌錢來(lái)收貨，或者不要貨直接補(bǔ)差價(jià)賠錢。第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是裸賣Put，實(shí)際上如果商人提前備好這筆錢的話，就變成了賣Covered Put，那么這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)也算不得真正的風(fēng)險(xiǎn)了。

期權(quán)看上去與期貨很像，但實(shí)際上兩者有一個(gè)本質(zhì)差別，即買期權(quán)合約的人擁有是否行權(quán)的權(quán)利。

另外，歐式期權(quán)必須要等到行權(quán)日才可以交割，美式期權(quán)的買家可以隨時(shí)行權(quán)，所以美式期權(quán)明顯對(duì)合約的買方更為有利。

影響期權(quán)價(jià)格的因素

期權(quán)價(jià)格的組成部分有三個(gè)。

一是時(shí)間價(jià)值，距離當(dāng)下越遠(yuǎn)，時(shí)間價(jià)值越高，因?yàn)闀r(shí)間越長(zhǎng)意味著發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇事件的可能性越大。二是波動(dòng)價(jià)值，學(xué)名叫隱含波動(dòng)率IV， 如果一個(gè)標(biāo)的的Beta值越高，這部分價(jià)值就越高，如果是萬(wàn)年不動(dòng)的收息股，自然這個(gè)價(jià)值就越低。三是與當(dāng)前標(biāo)的價(jià)格的關(guān)系，如一支股票當(dāng)前價(jià)10元，行權(quán)價(jià)11元的看漲期權(quán)里就含有1元錢的虛值，那么這份看漲期權(quán)的實(shí)際價(jià)值是負(fù)1元，價(jià)格完全由時(shí)間加波動(dòng)價(jià)值組成。如果是9元的看漲期權(quán)，那么這份合約就有了1元錢的實(shí)際價(jià)值，額外再加上時(shí)間值和波動(dòng)價(jià)值，價(jià)格自然更高。

另外，如果在期權(quán)合約期內(nèi)正股發(fā)生分紅除權(quán)，都會(huì)被折算到期權(quán)價(jià)格里去。有時(shí)看到一份期權(quán)比臨近的合約貴很多，很可能不是你發(fā)現(xiàn)了撿漏的機(jī)會(huì)，而是期內(nèi)會(huì)有公布財(cái)報(bào)或分紅除權(quán)等事件發(fā)生。

風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)

綜上可見(jiàn)，賣出期權(quán)能收到定金，但是承擔(dān)很高的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

有種說(shuō)法是期權(quán)買方收益無(wú)限，風(fēng)險(xiǎn)有限;賣方收益有限，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限。這句話其實(shí)很誤導(dǎo)人，總體來(lái)說(shuō)，裸賣看漲期權(quán)Call風(fēng)險(xiǎn)要大于賣看跌期權(quán)Put。

原因在于，除非踩了顆驚天巨雷，正股股價(jià)不太可能在約定的時(shí)間里跌到零，即便跌到零，最大損失也是可以估算的。但是在約定時(shí)間里，股價(jià)上漲空間卻大得多，譬如區(qū)塊鏈一陣妖風(fēng)，正股一個(gè)月十倍，賣Call爆倉(cāng)便妥妥的。畢竟股市的設(shè)計(jì)機(jī)制天生是偏向多頭的！

買入期權(quán)需要交定金，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)頂多是賠掉定金，能以小搏大。但是任何一筆好的投資，如果加上一個(gè)期限，都可能變成毒藥。時(shí)間會(huì)腐蝕你的定金，越靠近到期行權(quán)時(shí)間，腐蝕得越厲害。這樣投資就變成了一場(chǎng)站在時(shí)間的對(duì)立面賭勝率的游戲。長(zhǎng)期下來(lái)賠錢概率其實(shí)不小。

由于期權(quán)價(jià)格的構(gòu)成元素多樣，就衍生出很多花式玩法。 但武俠小說(shuō)里越是招數(shù)繁復(fù)的武功往往比較平庸，花拳繡腿居多，譬如“落英神劍掌”，“潑墨披麻劍法”等等。期權(quán)交易也是如此，越花哨越雞肋。因?yàn)槠跈?quán)組合的配對(duì)交易越多，勝率便越高，但是付出的交易成本也就越高。

總的來(lái)說(shuō)，掌握期權(quán)對(duì)價(jià)值投資者也同樣必要，價(jià)投大道，并非讓人必須赤手空拳去肉搏，在某些情況下期權(quán)配合正股使用，可以提高交易容錯(cuò)率，或者提供遠(yuǎn)較買賣正股更為有利可圖的交易機(jī)會(huì)。前提是在實(shí)際使用中對(duì)正股的走勢(shì)不能做出過(guò)于離譜的判斷。

實(shí)際操作的各種套路

期權(quán)有許多專用的交易術(shù)語(yǔ)，為了方便自己記憶并增加些趣味性，我總結(jié)了一些個(gè)人期權(quán)交易方法，分為做多和做空兩個(gè)套路，然后借用武俠小說(shuō)中的招數(shù)來(lái)命名。

保守做多： 龍戰(zhàn)于野 —— 其血玄黃

這個(gè)策略屬于比較保守的抄底動(dòng)作，當(dāng)股價(jià)經(jīng)過(guò)一段急跌，階段性企穩(wěn)后開始考慮做多，但是倉(cāng)位已經(jīng)比較重，且不確定當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境是否安全，也不知道低估的狀態(tài)是否會(huì)長(zhǎng)期持久，因此用小倉(cāng)位開始賣Put嘗試吸貨， 如果被行權(quán)就轉(zhuǎn)賣Call， 同時(shí)賣出更低價(jià)位的Put。這是網(wǎng)格交易的增強(qiáng)版，如果網(wǎng)格價(jià)位始終沒(méi)有被觸發(fā)，那么便可在等待期間持續(xù)蠶食時(shí)間值和波動(dòng)價(jià)值，同時(shí)把備用建倉(cāng)資金買成國(guó)債或其他高等級(jí)債券，這樣可以顯著提高資金的使用效率。

2018年下半年，中概股血雨腥風(fēng)，這個(gè)策略幫助我減少了不少損失。例如唯品會(huì)（VIPS）這個(gè)標(biāo)的。

2018年9月初，當(dāng)唯品會(huì)跌到7美元以下，PE接近10倍時(shí)，我感覺(jué)這或許是一個(gè)可以接受的低估價(jià)格，所以嘗試賣出30手（3000股）行權(quán)價(jià)6.5美元的當(dāng)月Put，收取150美元權(quán)利金，順利等到合約過(guò)期后，由于判斷市場(chǎng)情緒會(huì)更加低落，于是把行權(quán)價(jià)格降低到6美元，交易數(shù)量減半為15手（1500股），繼續(xù)賣出當(dāng)月Put。

當(dāng)我第三次賣出10月到期，行權(quán)價(jià)6美元的Put后，唯品會(huì)的正股股價(jià)跌到了4.5美元左右，這1500股Put被行權(quán)買入正股。隨后我馬上賣出11月到期，行權(quán)價(jià)6美元的15手covered Call和行權(quán)價(jià)4.5美元的另外15手Put，分別收取222美元和150美元權(quán)利金。

之后唯品會(huì)股價(jià)大幅波動(dòng)，但直到行權(quán)日結(jié)束時(shí)一直沒(méi)有漲破6美元或跌破4.5美元，所以我的Call和Put雙雙過(guò)期。12月也是同樣的情形。直到2019年1月，唯品會(huì)股價(jià)一舉突破6美元，我的1500股被觸發(fā)行權(quán)賣出清倉(cāng)。

實(shí)際投入金額9000美元，持有三個(gè)月，獲利（基本都是權(quán)利金）1524美元，收益17%。重要的是，當(dāng)我被動(dòng)行權(quán)買入正股時(shí)，扣減掉權(quán)利金的買入成本價(jià)大約在5.5美元。當(dāng)唯品會(huì)股價(jià)情緒化地跌到4.5美元一線時(shí)，我的最大浮虧是20%，遠(yuǎn)好于最初觀察時(shí)設(shè)定的買入價(jià)6.5美元，且由于這是買入的第一筆倉(cāng)位，后面還可以站在時(shí)間的一方不斷地吃權(quán)利金，所以不會(huì)慌亂，更不會(huì)想要斬倉(cāng)。

但是這招也有兩個(gè)缺陷：一是，如果標(biāo)的基本面出現(xiàn)根本性毀壞如財(cái)務(wù)欺詐和難以解決的債務(wù)問(wèn)題，只能減少你的虧損數(shù)額而不能保證盈利;二是，若賣Put被行權(quán)，買入正股倉(cāng)位，然后馬上轉(zhuǎn)賣covered Call，有可能會(huì)錯(cuò)過(guò)個(gè)股隨后而來(lái)的猛烈反彈和超額利潤(rùn)。比如2019年1月份持有的唯品會(huì)1500股被行權(quán)賣出后，上半年從6美元到8美元上方這塊豐厚利潤(rùn)便只好眼睜睜地看著。

我所能想到的補(bǔ)救方法是，首先不要用這個(gè)方法去介入估值非常便宜，但存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的壞煙頭;其次，如果被動(dòng)行權(quán)買入正股時(shí)，正股技術(shù)面超賣非常嚴(yán)重，可以暫時(shí)不必馬上賣出covered Call，可以持有并等到反彈之后再?zèng)Q定是直接賣出正股獲利還是繼續(xù)賣出covered Call收取權(quán)利金。

（未完待續(xù)）