基建獨(dú)舞逆周期

魏楓凌

逆周期的宏觀調(diào)控，這次有何不一樣？

在以往的歷次經(jīng)濟(jì)增速下行階段，鼓勵(lì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和銷售作為一個(gè)擴(kuò)大總需求的有力工具，從未缺席穩(wěn)增長(zhǎng)的政策組合拳。但在2019年下半年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與基建投資共舞可能會(huì)變?yōu)榛ㄍ顿Y的獨(dú)舞。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局7月15日公布數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2019年二季度實(shí)際GDP同比增速為6.2%，比一季度放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)，上半年同比增長(zhǎng)6.3%。即便在經(jīng)濟(jì)下行壓力增加的2019年，堅(jiān)持“房住不炒”和因城施策依然是房地產(chǎn)調(diào)控的主旋律，甚至對(duì)房地產(chǎn)融資在7月以來(lái)有所收緊。

與此同時(shí)，隨著化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在部分地區(qū)開(kāi)始實(shí)施，允許專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金、2019年鐵路建設(shè)債券發(fā)行啟動(dòng)等措施的落地，基建投資的基金來(lái)源約束逐漸得到補(bǔ)充，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供動(dòng)能。

綜合來(lái)看，在此前幾輪經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)期，房地產(chǎn)投資和基建投資是穩(wěn)增長(zhǎng)的雙支柱政策工具，而且單就2019年上半年來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，1-6月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速10.9%，遠(yuǎn)高于整體非農(nóng)固定資產(chǎn)投資增速。

但是作為購(gòu)房主體的住戶部門(mén)，隨著其負(fù)債規(guī)模越來(lái)越大，在經(jīng)濟(jì)下行階段能夠再負(fù)擔(dān)的債務(wù)規(guī)模有限，而且信用緊縮之后住戶部門(mén)反而受到負(fù)面影響，住房支出連同消費(fèi)支出增速都在下行，成為宏觀經(jīng)濟(jì)順周期運(yùn)行的一部分。這背后的力量是房地產(chǎn)作為抵押物所支撐融資的信用周期開(kāi)始從擴(kuò)張轉(zhuǎn)為收縮，而這種債務(wù)周期的長(zhǎng)度是要長(zhǎng)于我們觀測(cè)到的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上下一兩個(gè)百分點(diǎn)波動(dòng)的周期的。

這樣一來(lái)，進(jìn)行逆周期宏觀調(diào)控的職能主要落在了基建投資的身上。基建投資的主體是政府或者是國(guó)有企業(yè)，不僅仍有加杠桿的空間，并且具有加杠桿投資的意愿，這是區(qū)別于私人部門(mén)的關(guān)鍵。而且，從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)提出“新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”和“基建補(bǔ)短板”等目標(biāo)，都是著眼于中長(zhǎng)期的發(fā)展，意味著相關(guān)領(lǐng)域存在較大的投資缺口，是有實(shí)實(shí)在在擴(kuò)大總需求的空間。

光大集團(tuán)研究院副院長(zhǎng)彭文生和中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員張斌都曾對(duì)此有過(guò)詳細(xì)的討論，研究的結(jié)論是相似的：那就是貨幣政策應(yīng)當(dāng)保持相對(duì)的寬松，維持利率在低位穩(wěn)定，但對(duì)擴(kuò)大總需求的作用有限，這時(shí)候應(yīng)當(dāng)以擴(kuò)大政府債券發(fā)行的方式，由政府代替市場(chǎng)主體加杠桿并采取投資、減稅等積極的財(cái)政政策。

2019年上半年，中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率和國(guó)債、政策性金融債收益率都持續(xù)下行，給政府信用主體投融資以及金融機(jī)構(gòu)為政府信用主體加杠桿創(chuàng)造了適宜的條件。接下來(lái)，財(cái)政支持的這一部分投融資活動(dòng)需要對(duì)沖企業(yè)以及住戶部門(mén)需求下降導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力。當(dāng)然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速已經(jīng)較前幾年有所下降，并且考慮到不同地區(qū)的財(cái)政承受能力差異，整體上地方政府和城投公司的債務(wù)增長(zhǎng)和投資也應(yīng)是克制的。

但無(wú)論如何，在2019年下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)迎來(lái)一次缺少房地產(chǎn)刺激的經(jīng)濟(jì)軟著陸，除了推進(jìn)中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性改革之外，基建投資將獨(dú)自在短期扛起逆周期調(diào)控的大旗。

經(jīng)濟(jì)下行，社融分化

二季度GDP下行符合市場(chǎng)預(yù)期，A股市場(chǎng)在二季度出現(xiàn)調(diào)整，利率債則先升后降。就未來(lái)而言，消費(fèi)和房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐可能會(huì)在三季度減弱。

首先， 2019年上半年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額19.52萬(wàn)億元，同比名義增長(zhǎng)8.4%， 6月的同比增速是9.8%。這其中，汽車(chē)的6月銷售額是3669億元，同比增長(zhǎng)17.2%，很大程度上是受到排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)導(dǎo)致商家降價(jià)促銷的影響，不具有可持續(xù)性。

其次，1-6月份，商品房銷售面積75786萬(wàn)平方米，同比下降1.8%，降幅比1-5月份擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。1-6月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金84966億元，同比增長(zhǎng)7.2%，增速比1-5月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)銷售面積增速與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金到位增速逐月回落，顯示貨幣寬松對(duì)行業(yè)的刺激作用已經(jīng)充分釋放，后續(xù)難有更大改觀。

中國(guó)人民銀行公布的6月金融數(shù)據(jù)當(dāng)中，6月末社會(huì)融資規(guī)模存量為213.26萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.9%。6月末，廣義貨幣（M2）余額192.14萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.5%，增速與上月末持平，比上年同期高0.5個(gè)百分點(diǎn)。如果我們用CPI和PPI加權(quán)平均得到上半年近似的GDP平減指數(shù)1.3%，那么上半年GDP名義增速就是7.5%，低于M2增速1個(gè)百分點(diǎn)，低于社融增速3.4個(gè)百分點(diǎn)。

央行多次強(qiáng)調(diào)，名義GDP增速要與貨幣信貸增速相匹配。在一季度，名義GDP增速為7.4%，M2 增速是8.6%，社融存量增速是10.7%。按照這一對(duì)比體系，那么上半年的貨幣與社融增速在宏觀調(diào)控部門(mén)看來(lái)可能并不低，與名義GDP增速的差值幾乎和一季度持平。

展望三季度，如果GDP和通脹指標(biāo)沒(méi)有明顯的上升幅度的話，投資者可以合理推測(cè)，政策合意的貨幣信貸增速繼續(xù)上行的空間可能有限，這也就意味著，不僅貨幣政策強(qiáng)刺激將不會(huì)發(fā)生，甚至在經(jīng)濟(jì)下行和房地產(chǎn)調(diào)控的背景下，如果GDP增速和CPI增速在三季度回落，且這種穩(wěn)定的差值關(guān)系保持不變的話，那么合意貨幣信貸增速也有回落的可能性，背后原因一方面是貨幣乘數(shù)下降了;另一方面是通過(guò)財(cái)政融資和支出推動(dòng)總需求的效率高于資金通過(guò)金融機(jī)構(gòu)層層嵌套最終流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)推動(dòng)總需求的效率。

但這會(huì)意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將大幅下滑嗎？也未必。從目前的貨幣信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，其結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出顯著分化的特點(diǎn)，預(yù)示中國(guó)經(jīng)濟(jì)年內(nèi)的小型底部存在構(gòu)筑的可能性，前提是財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)的手腳能夠進(jìn)一步放松。

從具體數(shù)據(jù)來(lái)看，在6月的社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)口徑當(dāng)中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為144.71萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.2%;地方政府專項(xiàng)債券余額為8.45萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)44.7%。從增量數(shù)據(jù)來(lái)看，上半年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為13.23萬(wàn)億元，比上年同期多3.18萬(wàn)億元。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加10.02萬(wàn)億元，同比多增1.26萬(wàn)億元;地方政府專項(xiàng)債券凈融資1.19萬(wàn)億元，同比多增8258億元。委托貸款、承兌匯票、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資則成為社會(huì)融資存量和增量指標(biāo)當(dāng)中金額減少的主要項(xiàng)目。

值得一提的是，在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的諸多領(lǐng)域，“分化”已經(jīng)是一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象：區(qū)域發(fā)展分化，行業(yè)間景氣程度分化，行業(yè)內(nèi)企業(yè)強(qiáng)弱分化，金融市場(chǎng)信用分化。金融資源的配置是這些分化現(xiàn)象的機(jī)制體現(xiàn)，因此，在社會(huì)融資數(shù)據(jù)當(dāng)中也顯示出了分化的特征，也不一定都如“貧富分化”那樣含有對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的批評(píng)，例如，非金融企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期能夠獲得的債務(wù)和股權(quán)融資減少，政府為了進(jìn)行逆周期調(diào)控不得不加大自身加杠桿的力度，因此，獲取的融資也相應(yīng)增長(zhǎng)。如果是在市場(chǎng)有效的環(huán)境當(dāng)中，這一行為或許會(huì)被解讀為財(cái)政的擠出效應(yīng)，但是在需要政府干預(yù)市場(chǎng)失靈的現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，這種社會(huì)融資分項(xiàng)的分化就是逆周期調(diào)節(jié)的必然結(jié)果。

嚴(yán)控房企融資層層推進(jìn)

在2019年上半年，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債大增，但近期房企債務(wù)融資有收縮的跡象，并且從中可以看出目前對(duì)待房地產(chǎn)調(diào)控的政策連續(xù)性。

據(jù)申萬(wàn)宏源房地產(chǎn)研究組統(tǒng)計(jì)，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)2019年6月底的債券融資余額約4萬(wàn)億元，其中境內(nèi)債券余額2.9萬(wàn)億元，外債約1.1萬(wàn)億元。1-6月房企境內(nèi)交易所發(fā)債總額達(dá)1636億元，同比增長(zhǎng)93%，但6月發(fā)行額從5月的408億元減半到208億元。而2019年1-6月境內(nèi)銀行間市場(chǎng)發(fā)行票據(jù)1522億元，同比下滑2%，尤其是自5月份開(kāi)始發(fā)行額就已顯著減少，單月發(fā)行量?jī)H分別為71億元和131億元。

6月13日，央行黨委書(shū)記、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在陸家嘴論壇上明確表示“不能過(guò)度依賴房地產(chǎn)來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也要防止房地產(chǎn)企業(yè)融資過(guò)度擠占銀行信貸資源”。這一表態(tài)很明顯是在總結(jié)上半年房地產(chǎn)企業(yè)融資與信貸投放數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上做出的，也暗含了來(lái)自宏觀調(diào)控與金融監(jiān)管的最高部門(mén)對(duì)房地產(chǎn)融資的態(tài)度。

其實(shí)，“房住不炒”已成政策底線。從2018年11月開(kāi)始，全國(guó)各地樓市調(diào)控政策力度明顯減小，且大部分地區(qū)都是以寬松政策為主，甚至部分地區(qū)出臺(tái)了一系列的人才政策變相放松房地產(chǎn)調(diào)控。但在2019年一季度天量社融之后，基本面有所企穩(wěn)，2019年4月19日， 中共中央政治局會(huì)議再次提及“要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，落實(shí)好一城一策、因城施策、城市政府主體責(zé)任的長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制”，表明“房地產(chǎn)調(diào)控政策是中央“零容忍政策之一，之后房地產(chǎn)調(diào)控政策再次出現(xiàn)收緊趨勢(shì)。

根據(jù)中原地產(chǎn)研究中心數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，全國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策高達(dá)251次，比2018年同期上漲了31%。各個(gè)地方政府在政策層面堅(jiān)持“一城一策”原則，二季度部分城市調(diào)控政策出現(xiàn)收緊的態(tài)勢(shì)。

在郭樹(shù)清陸家嘴論壇講話之前，銀保監(jiān)會(huì)還有一次對(duì)業(yè)內(nèi)的吹風(fēng)。7月6日，據(jù)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，銀保監(jiān)會(huì)有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人表示，針對(duì)近期部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增速過(guò)快、增量過(guò)大的信托公司，銀保監(jiān)會(huì)近日開(kāi)展了約談警示，要求這些信托公司增強(qiáng)大局意識(shí)，嚴(yán)格落實(shí)“房住不炒”的總要求，嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策和現(xiàn)行房地產(chǎn)信托監(jiān)管要求。

銀保監(jiān)會(huì)對(duì)這些信托公司提出五方面要求，一是嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策和現(xiàn)行房地產(chǎn)信托監(jiān)管要求;二是提高風(fēng)險(xiǎn)管控水平，確保業(yè)務(wù)規(guī)模及復(fù)雜程度與自身資本實(shí)力、資產(chǎn)管理水平、風(fēng)險(xiǎn)防控能力相匹配;三是提高合規(guī)意識(shí)，加強(qiáng)合規(guī)建設(shè)，確保房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展;四是控制業(yè)務(wù)增速，將房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增量和增速控制在合理水平;五是提升受托管理能力，積極優(yōu)化房地產(chǎn)信托服務(wù)方式，為房地產(chǎn)企業(yè)提供專業(yè)化、特色化金融服務(wù)。

另?yè)?jù)銀保監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，截至2019年5月底，房地產(chǎn)信托資產(chǎn)余額3.15萬(wàn)億元，占全部信托資產(chǎn)余額14%，較年初增加1665.97億元，同比增長(zhǎng)15.15%。但部分信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)存在一定合規(guī)問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)隱患。

接下來(lái)在7月11日，多家媒體報(bào)道稱，有數(shù)家信托公司“緊急暫停房地產(chǎn)類項(xiàng)目募集，已募集此類項(xiàng)目全部退款”，隨后有信托公司回應(yīng)稱這其實(shí)是“對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行余額管控，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，平滑運(yùn)作”，并且將“重點(diǎn)支持與政策導(dǎo)向一致的住房保障項(xiàng)目”。無(wú)論如何，對(duì)商品房與政策性住房分門(mén)別類進(jìn)行對(duì)待已經(jīng)坐實(shí)，在優(yōu)先后者的情況下，受制于貨幣信貸增長(zhǎng)的總量約束，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)從事商品房開(kāi)發(fā)投資的融資相對(duì)來(lái)說(shuō)處于不利的位置。

政策落地疾如風(fēng)，并且很可能存在多部委的密切協(xié)調(diào)。緊接著在7月12日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了一則關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知，提出4條具體要求：首先，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù);其次，房地產(chǎn)企業(yè)在外債備案登記申請(qǐng)材料中要列明擬置換境外債務(wù)的詳細(xì)信息，包括債務(wù)規(guī)模、期限情況、經(jīng)發(fā)改委備案登記情況等，并提交《企業(yè)發(fā)行外債真實(shí)性承諾函》;第三，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債要加強(qiáng)信息披露，在募集說(shuō)明書(shū)等文件中需明確資金用途等情況;最后，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)制定發(fā)行外債總體計(jì)劃，統(tǒng)籌考慮匯率、利率、幣種及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等因素，穩(wěn)妥選擇融資工具，靈活運(yùn)用貨幣互換、利率互換、遠(yuǎn)期外匯買(mǎi)賣(mài)、期權(quán)、掉期等金融產(chǎn)品，合理持有外匯頭寸，保持境內(nèi)母公司外債與境外分支機(jī)構(gòu)外債、人民幣外債與外幣外債、短期外債與中長(zhǎng)期外債、內(nèi)債與外債合理比例，有效防控外債風(fēng)險(xiǎn)。

限制房企融資的政策意圖

2019年，房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控策略是“因城施策”，基于不同的區(qū)域市場(chǎng)出臺(tái)不同的政策。但是如果在這時(shí)候出臺(tái)全國(guó)性的宏觀調(diào)控措施，那么除了著眼于房地產(chǎn)市場(chǎng)本身以外，可能投資者還需要從更宏觀的層面來(lái)思考政策初衷。

中信建投房地產(chǎn)研究組認(rèn)為，融資管控短期意在控制土地預(yù)期，中期則在平穩(wěn)風(fēng)險(xiǎn)。歷史來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)融資政策的變化往往源于土地市場(chǎng)的波動(dòng)，2010年、2016年，房地產(chǎn)行業(yè)融資政策的收緊都分別對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)土地市場(chǎng)的高熱度，尤其是“地王”的出現(xiàn)。但相對(duì)而言， 2019年以來(lái)的土地市場(chǎng)回暖與此前有所不同：一方面，土地市場(chǎng)更多呈現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性回暖;另一方面，溢價(jià)率整體上升幅度有限。

“此次融資政策與‘因城施策思路一致，更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)化調(diào)控和窗口指導(dǎo)，而不是一刀切收緊。融資監(jiān)管的意圖在于通過(guò)控制融資來(lái)平抑部分城市土地市場(chǎng)熱度，從而平穩(wěn)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售終端預(yù)期，降低房企未來(lái)潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?！敝行沤ㄍ妒紫康禺a(chǎn)分析師陳慎指出，“土地購(gòu)置費(fèi)的滯后確認(rèn)雖然仍表現(xiàn)出一定韌性，但在土地市場(chǎng)降溫下，增速大概率持續(xù)回落，將帶動(dòng)房地產(chǎn)投資增速回落?！?p>

2019年，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中增速較快的主要為銷售回款、利用外資和非標(biāo)融資。國(guó)金證券房地產(chǎn)研究組認(rèn)為，在銀保監(jiān)會(huì)對(duì)非標(biāo)融資限制后，“778號(hào)文”對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)外債融資限制，形成了政策閉環(huán)，地產(chǎn)主要外部融資渠道多方位收緊。雖然目前地產(chǎn)銷售回款較好，但政策在逐步收緊后，地產(chǎn)企業(yè)再融資僅限于借新還舊，其影響除了上半年土地市場(chǎng)火熱的現(xiàn)象或?qū)⒔禍匾酝猓咧苻D(zhuǎn)模式的房地產(chǎn)企業(yè)尤其可能會(huì)受到影響。

此外，國(guó)金證券還指出，在外部融資受限后，流入地產(chǎn)行業(yè)的資金減少，各金融機(jī)構(gòu)勢(shì)必提高資金成本和風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，項(xiàng)目布局好、銷售規(guī)模較大、銷售能力較強(qiáng)和外部融資渠道多樣的龍頭房企壓力相對(duì)較小。中小房企融資渠道相對(duì)單一、銷售能力相對(duì)較弱，預(yù)計(jì)將承受較大的壓力。

從金融市場(chǎng)投資的角度來(lái)看，天風(fēng)證券房地產(chǎn)研究組指出，地產(chǎn)7月、8月基本面走弱有助于解除政策再次打壓擔(dān)憂，且2017-2018年的高銷售將在2019-2020年進(jìn)入交房高峰，地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倩驅(qū)⒊A(yù)期。

在以債務(wù)支撐投資與消費(fèi)活動(dòng)的現(xiàn)代金融體系當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)下行周期，本質(zhì)上是債務(wù)周期的緊縮。然而，在以往的經(jīng)濟(jì)下行周期，雖然企業(yè)舉債的意愿和能力下降，但是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商加杠桿投資，住戶部門(mén)加杠桿買(mǎi)方，實(shí)質(zhì)上仍是一種順周期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并不是真正的逆周期調(diào)控。之所以過(guò)去靠房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)能夠有效，這是因?yàn)榘康禺a(chǎn)行業(yè)在內(nèi)的整個(gè)私人部門(mén)仍有繼續(xù)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的空間，總需求并非是全面緊縮的。

如果將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與銷售作為逆周期的調(diào)控工具，表面上看只是在總需求的總量指標(biāo)上，例如經(jīng)濟(jì)增速、失業(yè)率、通脹率等目標(biāo)，起到了逆周期對(duì)沖下行壓力的作用，但是從債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，如果政府投融資活動(dòng)沒(méi)有相應(yīng)的提升，那么這就成為私人部門(mén)內(nèi)部的債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移，也就是用買(mǎi)方的住戶部門(mén)以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)產(chǎn)業(yè)加杠桿對(duì)沖了其他企業(yè)以及消費(fèi)者的降杠桿。

嚴(yán)控房企融資可能的另外一個(gè)政策考慮是通貨膨脹。目前，CPI和PPI走勢(shì)背離越來(lái)越大，貨幣政策在預(yù)防工業(yè)通縮的同時(shí)仍需要防止消費(fèi)價(jià)格上漲過(guò)快，在CPI沒(méi)有確立頂部之前難以更加寬松。如果這時(shí)候房?jī)r(jià)上漲過(guò)快，將會(huì)給CPI帶來(lái)較大的壓力，甚至通過(guò)住房成本傳導(dǎo)至估值，進(jìn)而提升制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的用工成本，很顯然這不是宏觀調(diào)控部門(mén)愿意看到的。相反，如果通過(guò)限制房企融資能夠防止其囤地捂盤(pán)，促使其加快開(kāi)工，降價(jià)促銷形成回款的話，反而能夠帶動(dòng)房?jī)r(jià)穩(wěn)中有降。

基建投資潛力可挖

基建投資目前仍處在緩慢回升的階段。1-6月基建固定資產(chǎn)投資同比增速為2.9%，僅較2018年三季度最低點(diǎn)回升了2個(gè)百分點(diǎn)，1-6月剔除電力行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速為4.1%，二者仍屬于僅次于2012年以來(lái)的歷史次低階段。

無(wú)論是金融去杠桿還是控制地方政府負(fù)債都會(huì)影響到基建投資的資金來(lái)源，但很顯然，參照歷史的增長(zhǎng)水平，如此之低的基建投資增速與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是不相符的，未來(lái)隨著一些限制的解除，基建投資增速應(yīng)向合理水平回歸。

從必要性來(lái)看，結(jié)合前述擴(kuò)大總需求的來(lái)源，如果出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)都難有起色，縱然有鼓勵(lì)科技創(chuàng)新、放松行政管制等諸多結(jié)構(gòu)性改革的措施，但是提振基建投資幾乎還是政府可以采用的唯一能夠短期見(jiàn)效的措施。國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在7月15日主持召開(kāi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)家座談會(huì)上稱，要“聚焦短板擴(kuò)大有效投資，用好地方政府專項(xiàng)債，加快重大項(xiàng)目建設(shè)”。

那么，當(dāng)前投資者需要考慮的問(wèn)題可能不是要不要啟動(dòng)基建投資，而是應(yīng)當(dāng)如何解除致使基建投資增速異常下降的制約因素。

為了化解基建投資初始資金來(lái)源不足的問(wèn)題，綜合目前市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的研究觀點(diǎn)，未來(lái)可以從項(xiàng)目資本金來(lái)源、資本金比例、配套貸款來(lái)源等方面采取措施。

6月，中辦國(guó)辦發(fā)布的《關(guān)于做好地方政府債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》提出，對(duì)于專項(xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，主要是國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，在評(píng)估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件的，在超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過(guò)度融資的前提下，允許將部分專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金。

據(jù)申萬(wàn)宏源建筑行業(yè)研究組測(cè)算，通過(guò)匯總WIND中所有企業(yè)債券數(shù)據(jù)，建筑行業(yè)自2018年10月以來(lái)債券融資已顯著改善，2019年凈融資額占比始終維持在30%左右的較高比例;專項(xiàng)債指導(dǎo)文件發(fā)布以來(lái)快速增加，6月地方政府專項(xiàng)債凈融資3579億元，同比多增2560億元，1-6月累計(jì)凈融資1.19萬(wàn)億元，為全年計(jì)劃的55.3%。按區(qū)域統(tǒng)計(jì)，排名前五的廣東、江蘇、北京、山東、四川合計(jì)占比41.6%;按資金用途分類統(tǒng)計(jì)，估算新增專項(xiàng)債中用于基建預(yù)計(jì)約為6636億元，占比48%，以廣東和江蘇為重點(diǎn)投資建設(shè)地區(qū)，合計(jì)用于基建規(guī)模預(yù)計(jì)約為1637億元，占比約24.7%。在基建投資的方向上，“鐵公機(jī)”等國(guó)家重點(diǎn)支持項(xiàng)目有望受益專項(xiàng)債作為資本金模式，在適度加杠桿下實(shí)現(xiàn)快速推進(jìn);此外，區(qū)域基建是2019年布局的重點(diǎn)，尤其是長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域。

光大證券建筑行業(yè)研究組認(rèn)為，目前來(lái)看，地方債券融資改善效果受到主辦國(guó)辦上述發(fā)文提振效果初顯，后續(xù)若數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟，存在更大政策支持可能。

2019年《政府工作報(bào)告》當(dāng)中已經(jīng)明確，2019年將適當(dāng)降低基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目資本金比例。近期，國(guó)家發(fā)改委投資司密集就完善投資項(xiàng)目資本金制度征求各方意見(jiàn)。中銀國(guó)際建筑行業(yè)研究組指出，固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例經(jīng)過(guò)多次調(diào)整，最近一次是2015年。2018年，全國(guó)固定資產(chǎn)投資中的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速大幅下滑，業(yè)內(nèi)對(duì)基建項(xiàng)目資本金比例下調(diào)呼吁聲加大：近年來(lái)資本金比例過(guò)高一直是困擾投資的核心因素，政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目受此影響比較大。

即便拓寬了基建項(xiàng)目資本金來(lái)源，兌現(xiàn)了降低資本金比例的預(yù)期，加快基建投資增速還有哪些要配套的措施呢？

2018年四季度，政府基建投資支出同比增速約為27.1%，2019年一季度，政府基建投資支出同比增速約為40.9%，2019年1-5月，政府基建投資支出同比增速約為27.4%。國(guó)信證券首席固定收益分析師董德志據(jù)此指出，在政府基建投資支出快于2018年四季度的情況下，2019年1-5月的基建投資同比增速卻明顯低于2018年四季度的水平，反映政府支出之外的基建投資資金同比增速明顯偏低，而政府支出之外的基建投資資金主要就是城投融資。

據(jù)國(guó)信證券固定收益分析組測(cè)算，2018年四季度，政府支出之外的基建投資資金同比增速為-62.5%，而2019年1-5月，政府支出之外的基建投資資金同比增速為-66.5%（圖1）。再?gòu)恼С鲋獾幕ㄍ顿Y資金占基建投資金額比例情況來(lái)看，2018年、2019年該比例下降幅度較大，2019年1-5月該占比僅為8.6%，已經(jīng)回落至接近2013年的低點(diǎn)7%的水平（圖2）。

在董德志看來(lái)，在有限的政府收入支出條件下，2019年下半年基建投資同比增速要有較為顯著的抬升，需要政府額外地進(jìn)行加杠桿操作。“2018年11月至2019年4月，城投債月度凈融資基本均在1000億元以上，但2019年5月、6月城投凈融資明顯回落至500億元以下。因此比較容易且快速地加杠桿、提高基建投資同比增速的方法還是允許地方政府隱性債務(wù)一定程度的增加，即進(jìn)一步放寬城投公司的融資政策，加強(qiáng)對(duì)城投公司的信用保護(hù)?！?/p>

光大證券首席固定收益分析師張旭也指出，當(dāng)前財(cái)政政策要有所作為主要是受到資金的約束。但他認(rèn)為，投資者應(yīng)該注意到財(cái)政政策的靈活性：“首先，雖然財(cái)政表內(nèi)資金受到數(shù)量上的約束，但這可以通過(guò)提高資金使用效率的方式緩解;其次，財(cái)政表外資金可以對(duì)表內(nèi)部分形成有效替代;再次，如果經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，不排除提高表內(nèi)資金額度的可能?！?/p>