歐菲科技：雙攝業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)

周少鵬

市場(chǎng)方面，興業(yè)證券認(rèn)為，2019年第一周央行實(shí)施全面降準(zhǔn)1%，給較為低迷的市場(chǎng)注入了一些活力。與投資者交流下來(lái)，對(duì)2019年經(jīng)濟(jì)下滑、企業(yè)盈利負(fù)增長(zhǎng)等基本面較為悲觀，市場(chǎng)操作信心不足。但最近發(fā)改委批復(fù)基建項(xiàng)目頻率加快、一城一策城市地產(chǎn)調(diào)控邊際放松、北京等地社保暫緩移交稅務(wù)部門等政策落地。經(jīng)濟(jì)下行斜率更為平緩，也好于部分悲觀投資者預(yù)期。

華泰證券則認(rèn)為，去年10月19日所創(chuàng)低點(diǎn)是關(guān)鍵門檻，市場(chǎng)持續(xù)跌破是小概率事件，主要依據(jù)兩點(diǎn)：第一，市場(chǎng)在10月下旬對(duì)寬信用存在的問題已充分反映，可以用于驗(yàn)證的跡象是—10月和11月中旬市場(chǎng)對(duì)均低于預(yù)期的9月和10月社融數(shù)據(jù)的反應(yīng)不同，11月中旬未再因此下跌，后續(xù)寬信用的實(shí)際效果對(duì)市場(chǎng)的影響大概率只剩下邊際改善；第二，從10月下旬的救市態(tài)度、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上“防范金融市場(chǎng)異常波動(dòng)和共振為重點(diǎn)”的表態(tài)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)所構(gòu)筑的政策底目前來(lái)看仍然牢固。

投資機(jī)會(huì)方面，興業(yè)證券建議關(guān)注“四大金剛”（大券商/大創(chuàng)新/大基建/大國(guó)有房企）機(jī)會(huì)。大券商：科創(chuàng)板+注冊(cè)制試點(diǎn)。大創(chuàng)新：高質(zhì)量發(fā)展+現(xiàn)代服務(wù)業(yè)融合+國(guó)內(nèi)強(qiáng)大市場(chǎng)+5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等“ToB”鏈條。大基建：地方政府專項(xiàng)債+穩(wěn)定總需求。大國(guó)有房企：房住不炒+因城施策+分類指導(dǎo)。主題機(jī)會(huì)：減稅降費(fèi)、長(zhǎng)三角一體化、鐵路等混合所有制改革等方向。

每周金股：歐菲科技

筆者本周建議關(guān)注歐菲科技。歐菲是國(guó)內(nèi)攝像頭模組龍頭企業(yè)，當(dāng)前攝像頭業(yè)務(wù)是公司成長(zhǎng)的主驅(qū)動(dòng)力，主邏輯在于雙攝和三攝滲透率的提升，但市場(chǎng)對(duì)公司也有兩點(diǎn)擔(dān)憂，一是手機(jī)行業(yè)出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，二是競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致歐菲滲透率不及預(yù)期。在筆者看來(lái)，再差的行業(yè)也有優(yōu)秀的成長(zhǎng)公司出現(xiàn)，歐菲背靠?jī)?yōu)質(zhì)大客戶，盈利能力突出，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，而且兩個(gè)點(diǎn)在股價(jià)上也都過度反應(yīng)，目前價(jià)位買入風(fēng)險(xiǎn)收益比較佳。

雙攝滲透率提升成主推動(dòng)力

攝像頭模組是公司規(guī)模最大的業(yè)務(wù)，也是當(dāng)前業(yè)績(jī)主推動(dòng)力。2017年該業(yè)務(wù)營(yíng)收占比49.2%，2018年上半年實(shí)現(xiàn)出貨量2.45億顆，同比增長(zhǎng)約23%。三季度公司攝像頭模組業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大，成為華為最新旗艦產(chǎn)品攝像頭模組主要供應(yīng)商，這也是前三季度公司營(yíng)收和業(yè)績(jī)保持高速增長(zhǎng)的主推力，收入端同比增長(zhǎng)38%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)57%。

歐菲攝像頭模組業(yè)務(wù)未來(lái)的看點(diǎn)主要有以下幾點(diǎn)：一是滲透率的提升，尤其是雙攝。2018年公司攝像頭模組單月出貨量已經(jīng)超越舜宇居全球第一，2017年公司攝像頭市占率約為15%，其中雙攝2017年的滲透率約為9%，與舜宇基本持平，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2018年可達(dá)到30%以上。數(shù)據(jù)有些夸張，畢竟攝像頭領(lǐng)域還有舜宇這樣的巨頭競(jìng)爭(zhēng)，但提升肯定會(huì)是明顯趨勢(shì)，根據(jù)半年報(bào)披露，預(yù)計(jì)全年雙攝產(chǎn)能將提升至20KK/月，雙攝占攝像頭模組業(yè)務(wù)比重由20%提升至40%以上。

二是盈利能力的提升。由于攝像頭與算法分開供應(yīng)，對(duì)產(chǎn)品的一致性要求更高，所以相比單攝，雙攝最直觀的感覺是成本增加了。實(shí)際上雙攝毛利反而提高了。據(jù)TSR數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，雙攝模制造成本高出單攝11%，但毛利率水平較單攝卻提升4.2個(gè)百分點(diǎn)。雙攝占比提升對(duì)公司業(yè)績(jī)有積極作用。

三是成本端下降。上游光學(xué)鏡頭是個(gè)毛利較高的環(huán)節(jié)，鏡頭毛利率可達(dá)45%，而模組毛利率卻在25%以下，舜宇就是依靠鏡頭自給率提升，在2016年和201 7年毛利率超越歐菲。與舜宇相比，公司缺少上游鏡頭環(huán)節(jié)話語(yǔ)權(quán)。但公司擅于供應(yīng)鏈整合，去年收購(gòu)了索尼華南工廠不僅順利切入了蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，也間接提升鏡頭自給率，后續(xù)攝像頭模組成本端下降是大概率事件。

兩大隱憂已PRICE IN

短短一年，公司股價(jià)從高點(diǎn)跌下來(lái)已經(jīng)剩下三分之一，市場(chǎng)對(duì)公司存有兩點(diǎn)疑慮，一是手機(jī)行業(yè)下行是否對(duì)公司造成嚴(yán)重沖擊。二是攝像頭業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，是否會(huì)影響產(chǎn)品價(jià)格。

中游企業(yè)我傾向于看格局，看對(duì)上游供應(yīng)鏈的議價(jià)能力，看對(duì)下游客戶的綁定深度和廣度。歐菲對(duì)上游供應(yīng)鏈的整合是十分出色的，比如說在觸摸屏領(lǐng)域，完成了除面板外的所有環(huán)節(jié)布局。在攝像頭業(yè)務(wù)上，做的也是產(chǎn)業(yè)鏈一體化整合，并購(gòu)了富士的鏡頭專利，在CMOS和VCM領(lǐng)域與索尼戰(zhàn)略合作。所以對(duì)上游供應(yīng)我一點(diǎn)都不擔(dān)憂。

從下游看，隨著換機(jī)期限延長(zhǎng)以及功能升級(jí)乏力，智能手機(jī)景氣度確實(shí)出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，但手機(jī)本身就是個(gè)集中度非常高的行業(yè)，過去三年這個(gè)數(shù)據(jù)一直在提升，CR5的集中度從2015年60%提升至2017年83%，行業(yè)下行背景下，率先死掉的必然是后面的中小廠。而集中度的提升，意味著綁定了頭部品牌的攝像模組企業(yè)有更強(qiáng)抵御行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)的能力。

從歐菲的客戶來(lái)看，華為是第一大客戶，2017年占比35%，小米和OP-PO是第二和第三大客戶，占比19%和8%，今年新進(jìn)了蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，這是塊增量，可以看到行業(yè)前幾名的客戶占比高達(dá)三分之二。從品牌機(jī)的雙攝滲透率看，華為也是雙攝最堅(jiān)定的推行者，2017年他的雙攝手機(jī)滲透率高達(dá)52%，按照計(jì)劃，未來(lái)雙攝在華為手機(jī)中會(huì)向中低端機(jī)型滲透。另外在三攝方面，華為也走在行業(yè)前列，而公司當(dāng)前最大的成長(zhǎng)點(diǎn)也恰好在雙攝和三攝上。