股權(quán)集中度對我國信托公司效率的影響研究

張淑珍

摘 要 在經(jīng)濟(jì)及市場環(huán)境復(fù)雜多變的情況下，信托行業(yè)頻現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓變更潮。研究信托公司股權(quán)集中度與其經(jīng)營效率之間的內(nèi)在聯(lián)系對于信托公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)代化和信托業(yè)開放式發(fā)展是一個重要課題。本文以全行業(yè)68家信托公司作為樣本，樣本區(qū)間取自2013—2017年，通過構(gòu)造股權(quán)集中度與經(jīng)營效率的多元回歸模型，實證檢驗了股權(quán)集中度對信托公司經(jīng)營績效的影響。

關(guān)鍵詞 信托公司；股權(quán)集中度；經(jīng)營效率

1 國內(nèi)外相關(guān)研究

國內(nèi)外大批學(xué)者對股權(quán)集中度與公司經(jīng)營效率展開了各種各樣的研究，經(jīng)過梳理歸納，主要有以下幾種結(jié)論。

第一種是公司的股權(quán)集中度與經(jīng)營效率之間是正相關(guān)（Sheehan 和Homsen， 2000；張楠楠和胡國柳，2013等），這種正相關(guān)主要可以從兩方面進(jìn)行解釋。一方面，股權(quán)集中度的適當(dāng)增大，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，經(jīng)由市場監(jiān)督企業(yè)運(yùn)營越容易。另一方面，股權(quán)集中度越高，股權(quán)越穩(wěn)定，股東間彼此推諉與“扯皮”問題顯著弱化，有利于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。

第二種是公司的股權(quán)集中度對公司的經(jīng)營績效存在顯著的負(fù)向 作用（Johnson，2000；徐向藝和趙玉潔，2005；孫月靜，2006）。Johnson等研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度越低公司經(jīng)營效率越高，主要由于大股東與中小股東之間存在利益沖突現(xiàn)象，控股股東的集中度越高，大股東的權(quán)利越大，越容易出現(xiàn)以權(quán)謀私，損害中小股東利益的行為，不利于公司長期的成長發(fā)展，從而降低公司經(jīng)營效率。

第三種是股權(quán)集中度與公司效率無關(guān)（Mohammed，2008；王曉初和俞偉峰，2008等）。實證研究表明二者之間沒有明顯的相關(guān)性，同時也不存在非線性關(guān)系。

還有一種是股權(quán)集中度與公司的經(jīng)營效率存在非線性關(guān)系，呈現(xiàn)出復(fù)雜的“倒U型”關(guān)系（Thomsen和Pedersen，2000；李維安，2006；黃學(xué)工，2008；懷娜和馬健，2017等）。根據(jù)公司不同發(fā)展階段，與公司生長周期相適應(yīng)的股權(quán)集中度更有利于公司績效的提升。

2 研究假設(shè)

2013-2017年我國68家信托公司控股股東的持股比例據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，均值分別為64.00%、63.65%、63.94%、64.32%、64.66%。很顯然，近五年來我國信托公司第一大股東控股比例都在60%以上，股權(quán)高度集中使得其余股東對其難以起到有效的制衡作用。信托公司發(fā)展之初大多具備國有資本背景，“一股獨大”的絕對控股結(jié)構(gòu)易滋生專制獨裁現(xiàn)象，導(dǎo)致在信托公司內(nèi)部難以構(gòu)成科學(xué)和民主的多方?jīng)Q策機(jī)制，難以發(fā)揮管理經(jīng)營層的市場效能。此外，股權(quán)集中度越高，越容易發(fā)生中小股東“搭便車”行為，弱化總體的監(jiān)督管理力度。從這些角度來看，信托公司的股權(quán)集中度與經(jīng)營效率存在顯著負(fù)向影響。

由此提出假設(shè)：我國信托公司股權(quán)集中度與經(jīng)營效率負(fù)相關(guān)，即股權(quán)集中度提升會顯著降低公司經(jīng)營效率。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以2013-2017年我國68家信托公司為樣本，包含企業(yè)面板數(shù)據(jù)68個個體及近5年的數(shù)據(jù)，共計340個觀測值。為保持本樣本數(shù)據(jù)的一致性，如無特別說明，數(shù)據(jù)均來自于各大信托公司披露的年度報告，全部數(shù)據(jù)均為手工整理。

3.2 變量的選取與度量

（1）被解釋變量

本文選取投向?qū)肽Ｐ蜏y度出的技術(shù)效率值（SDEA）作為衡量我國信托公司經(jīng)營效率的被解釋變量。

（2）解釋量

第一大股東的持股比例（SJ1）。據(jù)2013-2017年的統(tǒng)計結(jié)果顯示，我國信托公司第一大股東的持股比例均值都在60%以上，反映出我國大部分信托公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較單一的現(xiàn)象，大多具備“一股獨大”的絕對控股股東。

Herfindahl指數(shù)，簡稱H指數(shù)。本文采用前三大股東持股比例的平方和來權(quán)衡其股權(quán)集中度（SJ2）。一般來看，該指標(biāo)的值越趨近1，說明該信托公司前三位股東彼此之間股權(quán)比例的差距越大，從側(cè)面表明該公司股權(quán)集中度就越高。

（3）控制變量

本文在考慮到信托公司資產(chǎn)規(guī)模、財務(wù)杠桿及成長能力等指標(biāo)基礎(chǔ)上，將公司資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）、期末資產(chǎn)規(guī)?？傤~（TP）和人均創(chuàng)利（AR）作為回歸模型中的控制變量。

3.3 模型構(gòu)建

本文以我國68家信信托公司2013-2017年的面板數(shù)據(jù)為研究對象，在面板數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型。

4 實證結(jié)果

從表1回歸結(jié)果來看，我國信托公司股權(quán)集中度的兩個代理變量第一大股東持股比例（SJ1）和前三大股東持股比例的平方和（SJ2）與公司經(jīng)營效率的代理變量（SDEA）分別在10%和5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明股權(quán)集中度的提高對公司的經(jīng)營效率存在顯著的負(fù)向影響，驗證了本文提出的假設(shè)。在我國信托公司股權(quán)普遍高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)集中度的進(jìn)一步提高易導(dǎo)致第一大股東利用其絕對的控股權(quán)，侵占中小股東的利益，且易導(dǎo)致決策的片面，從而顯著降低公司的經(jīng)營效率。此外還注意到，控制變量信托公司資產(chǎn)負(fù)債率的代理變量（DAR）與經(jīng)營效率（SDEA）在1%的顯著性水平上正相關(guān)，相關(guān)性極其顯著表明提高我國信托公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平對于經(jīng)營效率的提升具有顯著作用。

注：*、**和***分別代表10%、5%和1%顯著性水平。

5 結(jié)論

本文以2013年—2017年全行業(yè)68家信托公司為研究樣本，用DEA模型測算出的技術(shù)效率作為衡量信托公司經(jīng)營效率的被解釋變量（SDEA），用第一大股東持股比例（SJ1）和前三大股東的Herfindahl指數(shù)（SJ2）作為衡量股權(quán)集中度的代理解釋變量，通過多元線性回歸模型實證研究了股權(quán)集中度對公司經(jīng)營效率的影響。

股權(quán)集中度的兩大指標(biāo)第一大股東持股比例（SJ1）、前三大股東Herfindahl指數(shù)（SJ2）分別與公司經(jīng)營績效（SDEA）的代理變量在10%、5%的水平上顯著為負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明股權(quán)集中度的提高對信托公司的經(jīng)營效率產(chǎn)生負(fù)向影響。基于特殊的 歷史原因，我國信托公司誕生之初便普遍存在股權(quán)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在此時代背景下股權(quán)集中度的進(jìn)一步提高易導(dǎo)致第一大股東利用其絕對的控股權(quán)，侵占中小股東的利益，且易導(dǎo)致決策的片面，從而顯著降低公司的經(jīng)營效率。

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