股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)非效率投資影響的文獻(xiàn)綜述

摘 要 在現(xiàn)代企業(yè)制度中，委托代理關(guān)系所導(dǎo)致的企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離問(wèn)題，已成為現(xiàn)代企業(yè)的本質(zhì)特征。委托代理問(wèn)題所帶來(lái)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響投資決策與公司績(jī)效，成為企業(yè)非效率投資的根本原因。為了解決我國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期存在的非效率投資問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)于2005年公布推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，理論上股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能使股東與管理者之間形成利益趨同效應(yīng)，有效解決代理沖突問(wèn)題，進(jìn)而緩解企業(yè)非效率投資問(wèn)題，本文通過(guò)股權(quán)激勵(lì)與非效率投資的相關(guān)文獻(xiàn)整理，希望能促進(jìn)對(duì)二者之間影響的深入研究。

關(guān)鍵詞 股權(quán)激勵(lì)；投資不足；投資過(guò)度

1 關(guān)于非效率投資的文獻(xiàn)綜述

1.1 非效率投資的概念

在經(jīng)濟(jì)生活中，非效率是指資本市場(chǎng)上各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源所處的一種低效不合理的配置狀態(tài)。由于研究對(duì)象和目的的不同，對(duì)“非效率投資”的定義也不盡相同，比較典型的研究是從資本存量和財(cái)務(wù)管理兩大角度來(lái)進(jìn)行定義。

從資本存量角度，認(rèn)為企業(yè)實(shí)際投資水平偏離最優(yōu)資本存量即為非效率投資?！白顑?yōu)資本存量”的概念由Jorgenson（1963）首次提出，指的是企業(yè)利潤(rùn)最大時(shí)點(diǎn)時(shí)的資本存量。Morgado和Pindado（2003）在其基礎(chǔ)上進(jìn)一步定義非效率投資，指出企業(yè)實(shí)際投資水平高于最優(yōu)投資水平為投資過(guò)度，反之即為投資不足。從財(cái)務(wù)管理的角度，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的價(jià)值最大化時(shí)企業(yè)投資效率也達(dá)到最高，表現(xiàn)為在進(jìn)行投資決策時(shí)接受凈現(xiàn)值（NPV）大于或等于0的項(xiàng)目，拒絕NPV小于0的項(xiàng)目，然而，在實(shí)踐中上述準(zhǔn)則往往會(huì)因各種因素影響不能實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致非效率投資。Richardson（2006）指出決策者在投資決策過(guò)程中違背凈現(xiàn)值大于或等于零的投資準(zhǔn)則，做出無(wú)法促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的投資決策，導(dǎo)致“非效率投資”的現(xiàn)象。

1.2非效率投資的度量模型

目前對(duì)非效率投資的度量模型中具有代表性意義的主要有三種：Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）投資-現(xiàn)金流敏感性模型（簡(jiǎn)稱(chēng)FHP模型）、Vogt（1994）現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交乘項(xiàng)判別模型和Richardson（2006）殘差度量模型。

投資-現(xiàn)金敏感性（FHP）模型通過(guò)衡量固定資產(chǎn)的投資與其自由現(xiàn)金流的敏感性來(lái)表示企業(yè)面臨的融資約束程度，進(jìn)而衡量企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時(shí)的投資行為。此模型雖被學(xué)術(shù)界廣泛使用，但不能直接測(cè)量投資效率。

現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交乘項(xiàng)判別（Vogt）模型以投資機(jī)會(huì)（TobinsQ）、現(xiàn)金流及交互項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)投資現(xiàn)金敏感性，能檢驗(yàn)企業(yè)的非效率投資類(lèi)型，但無(wú)法進(jìn)一步檢測(cè)企業(yè)非效率投資的嚴(yán)重程度。

殘差度量（Richardson）模型通過(guò)構(gòu)建一個(gè)最優(yōu)投資模型，以模型的殘差來(lái)判斷非效率投資類(lèi)型，當(dāng)模型殘差項(xiàng)大于0時(shí)，為過(guò)度投資；當(dāng)殘差小于0時(shí)，則為投資不足，殘差的數(shù)值能夠直接表示非效率投資的程度。該模型彌補(bǔ)了上述兩個(gè)模型無(wú)法具體量化非效率投資程度的不足，適用性更強(qiáng)，因此本文也是采用Richardson模型來(lái)度量非效率投資。

2 關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的文獻(xiàn)綜述

2.1 股權(quán)激勵(lì)的概念

我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2005年1月5日公布《上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)施辦法（試行）》，對(duì)上市公司推廣包括股票期權(quán)、限制性股票在內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃做了詳細(xì)的實(shí)施細(xì)則規(guī)定，標(biāo)志著我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度在法律層面真正得到了認(rèn)可，也意味著我國(guó)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將對(duì)高管發(fā)揮真正的制約與激勵(lì)效應(yīng)。根據(jù)《管理辦法》第3條規(guī)定：股權(quán)激勵(lì)是指“上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其他員工進(jìn)行的長(zhǎng)期性激勵(lì)”，在此嚴(yán)格的定義下，真正的股權(quán)激勵(lì)是指2006年以后根據(jù)《管理辦法》實(shí)施的包括股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)在內(nèi)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

2.2 股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果

股東和管理層之間的委托代理問(wèn)題，使得股權(quán)激勵(lì)制度作為激勵(lì)與約束機(jī)制應(yīng)勢(shì)而生，那么股權(quán)激勵(lì)作為股東與管理層的一項(xiàng)薪酬契約，其是否能起到約束管理者、改善公司治理從而提高企業(yè)價(jià)值，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量研究。

部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)制度能夠造成利益趨同效應(yīng)，從而產(chǎn)生正向效應(yīng)。Jensen和Meckling（1976）最早提出“利益趨同假說(shuō)”，該假說(shuō)認(rèn)為股東授予管理者一定比例的股份，能使高管的個(gè)人收益與公司股東的收益相一致，從而提高高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力以增加公司價(jià)值。此外，還進(jìn)一步指出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是解決委托代理問(wèn)題的有效手段，能在客觀上降低因信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的代理成本。也有部分學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)。Stulz（1988）指出，隨著企業(yè)高管持股比例不斷增加，其對(duì)企業(yè)的控制力也就越強(qiáng)，意味著高管有更大的權(quán)利為謀取私利，提高了代理成本。吳育輝、吳世農(nóng)（2010）指出，雖然股權(quán)激勵(lì)能提高高管的工作積極性，但是高管的自利主義所帶來(lái)的機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)沒(méi)有發(fā)揮出理想效果。

2.3 文獻(xiàn)評(píng)述

我國(guó)由于引入股權(quán)激勵(lì)制度的時(shí)間較晚，學(xué)者們從上世紀(jì)90年代后期才開(kāi)始關(guān)注該問(wèn)題，在研究方法上主要通過(guò)借鑒西方學(xué)者，并結(jié)合我國(guó)國(guó)情得出結(jié)論。在研究初期我國(guó)大部分學(xué)者都認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)，隨著股權(quán)激勵(lì)制度的逐步完善，學(xué)者們才肯定了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)發(fā)展的積極作用。但我國(guó)獨(dú)特的資本制度和資本市場(chǎng)，使得股權(quán)激勵(lì)的效果并不是很好，因?yàn)閺耐獠拷嵌葋?lái)看，我國(guó)資本制度以及資本市場(chǎng)的不完善很大程度上就導(dǎo)致了不穩(wěn)定性的存在，使得高管通過(guò)股權(quán)激勵(lì)方案行權(quán)的收益并不能與其在工作上付出的努力成本很好地匹配，在本質(zhì)上降低了股權(quán)激勵(lì)的作用；從內(nèi)部視角來(lái)看，部分高級(jí)管理層濫用權(quán)力，能夠通過(guò)影響董事會(huì)從而影響股權(quán)激勵(lì)的具體內(nèi)容，這同樣會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)效果無(wú)法很好發(fā)揮客觀的約束作用。也因此，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)研究尚未達(dá)成一致，本文將股權(quán)激勵(lì)作為一個(gè)解釋變量，在實(shí)證中驗(yàn)證本文提出的假設(shè)。

3 關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與非效率投資的文獻(xiàn)綜述

3.1 股權(quán)激勵(lì)對(duì)非效率投資的影響

企業(yè)投資水平的提高并不會(huì)必然帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的增加，因?yàn)槊つ窟M(jìn)行擴(kuò)張可能會(huì)出現(xiàn)過(guò)度投資，無(wú)法達(dá)到預(yù)期的投資收益，不利于公司價(jià)值的提升。因此，部分學(xué)者逐漸關(guān)注股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，隨著研究的發(fā)展，學(xué)者們的研究觀點(diǎn)不盡相同。

不少學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)能夠提高上市公司的投資效率。Jensen和Meckling（1976）指出股權(quán)激勵(lì)機(jī)制作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)，能通過(guò)將股東和管理層的利益一致化，一定程度上緩解代理沖突，抑制高管的過(guò)度投資。Grundy與Li（2010）同樣認(rèn)為，對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)能夠提高投資效率。且當(dāng)股東所付出的委托代理成本越高時(shí)，公司采用股權(quán)激勵(lì)制度的傾向越明顯。在國(guó)內(nèi)研究中，羅付巖（2013）認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠降低代理成本從而提高企業(yè)的投資效率。張洪輝（2015）研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司不僅能緩解投資過(guò)度，還可以促進(jìn)投資不足。

還有部分學(xué)者認(rèn)為管理層股權(quán)激勵(lì)與投資效率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Sawers（2011）等指出，當(dāng)股權(quán)激勵(lì)水平越高時(shí)，高管出現(xiàn)過(guò)度承擔(dān)的可能性越強(qiáng)，增大風(fēng)險(xiǎn)投資動(dòng)機(jī)，從而產(chǎn)生過(guò)度投資的傾向。汪健等（2013）對(duì)257家中小板制造業(yè)上市公司的2005-2011數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后的公司并沒(méi)有顯著降低代理成本，反而更容易發(fā)生過(guò)度投資。李長(zhǎng)偉（2016）在不同貨幣政策背景下研究表明股權(quán)激勵(lì)加劇了上市公司的非效率投資，且在實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)期這種影響更顯著。

魏明海等（2007）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)與過(guò)度投資水平呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。蒲思竹（2014）以外部治理環(huán)境為背景，通過(guò)數(shù)據(jù)分析和回歸檢驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，高管持股與過(guò)度投資呈現(xiàn)出倒U形的非線性關(guān)系。即當(dāng)高管持股比例處于較低水平時(shí)，高管傾向于以投資實(shí)現(xiàn)個(gè)人收益，代理問(wèn)題并未得到有效的解決，企業(yè)的過(guò)度投資傾向仍然較高；而當(dāng)高管持股比例達(dá)到最優(yōu)之后，隨著高管持股比例的增加，企業(yè)的過(guò)度投資得到明顯抑制。修明月（2017）通過(guò)博弈分析法同樣證實(shí)了管理層持股與企業(yè)過(guò)度投資行為之間的倒U型關(guān)系。即管理層持股比例在較低范圍內(nèi)時(shí)，管理層不僅不會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)政策帶來(lái)的股東身份而停止過(guò)度投資反而會(huì)出現(xiàn)加大過(guò)度投資程度的趨勢(shì)，而隨著持股比例增加至較高比例時(shí)，管理層持股對(duì)過(guò)度投資存在抑制作用。

3.2 文獻(xiàn)評(píng)述

其實(shí)，股權(quán)激勵(lì)作為一個(gè)長(zhǎng)期鼓勵(lì)與約束機(jī)制，其效用是需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間才能逐漸體現(xiàn)出來(lái)的，因此目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究大多集中在股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響上，這顯然是不夠科學(xué)的，很容易忽略投資行為的變化在其中的作用過(guò)程，導(dǎo)致企業(yè)只關(guān)注短期業(yè)績(jī)而忽略長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，因此通過(guò)投資效率來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)更為科學(xué)實(shí)際。此外，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)非效率投資的研究較多的側(cè)重于單一方面，綜合投資不足與過(guò)度投資兩方面進(jìn)行的研究卻很少，最后，近年來(lái)漸漸有學(xué)者意識(shí)到股權(quán)激勵(lì)對(duì)非效率投資的非線性關(guān)系，開(kāi)始提出二者之間呈U型或者倒U型關(guān)系，結(jié)論上也沒(méi)有達(dá)成一致。因此有必要結(jié)合我國(guó)的公司治理與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)情況，探究股權(quán)激勵(lì)對(duì)兩種不同的非效率投資的影響狀況。

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作者簡(jiǎn)介：吳瓊 19921128 女 漢福建省福州市 上海大學(xué)金融碩士 研究方向：金融投資。