萬達安全了嗎?

壬博 馬克

沉寂兩年的萬達正在蘇醒，而且是以每月增加400多億元投資的速度。

2019年上半年，王健林密集會見了東北和中西部地區(qū)的省級政府官員，還在甘肅、遼寧、四川、廣東等地大筆投資，項目涵蓋萬達廣場、文化旅游、高星酒店等多種業(yè)態(tài)，據(jù)《財經(jīng)》記者統(tǒng)計，總投資額高達2550億元。

加上公開資料可查的13.4億元拿下廣州黃埔地塊、5.75億元拿下上海馬橋地塊，34.75億元拿下大連甘井子地塊，上半年，萬達總計投資2604億元，比其去年的總營收還高出461億元。

2016年，王健林的行程單一樣滿，但會見對象是法國總統(tǒng)、希臘總理、英國外交大臣、印度總理，以及洛杉磯市長。

這一年是萬達海外并購最多的年份，萬達斥資逾百億美元，把十幾家海外文娛、影視、體育、地產(chǎn)項目收歸囊中，當年的海外投資計劃更是超過200億美元。

2017年6月21日，一份銀監(jiān)會抬頭的紅頭文件在社交媒體流傳，主要內(nèi)容是銀監(jiān)會要求四大國有銀行對萬達、海航、復星、安邦等公司的跨境投資業(yè)務(wù)的資金來源進行重點排查。

次日上午，萬達股債雙殺，旗下多只債券遭遇瘋狂拋售，萬達電影（002739.Sz）跌幅高達9.87%，市值縮水超60億元，午后，萬達電影臨時停牌。

幾乎一夜之間，萬達的信貸窗口即被關(guān)閉。

王健林防止資金鏈斷裂的應對手段堪稱決絕，2017年7月19日，萬達商業(yè)地產(chǎn)將77個酒店以199.06億元的價格轉(zhuǎn)讓給富力地產(chǎn)，將13個文旅項目91%股權(quán)以438.44億元的價格轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)，交易總金額6325億元，創(chuàng)下中國地產(chǎn)史上單一交易的紀錄。

這場世紀交易的發(fā)布會比原定開始時間晚了一個半小時，VIP休息室旁的記者聽到了酒杯摔碎的聲音，現(xiàn)場展板上一度刪掉富力的名字。

“這當口了還在壓價，全世界面前出我們的丑！”事后，王健林憤怒異常。

外界普遍將這筆交易解讀為萬達的揮淚大甩賣，因為13個文旅城土地儲備近5000萬平方米，僅此一項價值就超過交易對價，這些文旅城賬面更有逾200億元現(xiàn)金。

但王健林的關(guān)注焦點是降低負債率，這些文旅城都是長周期、重資產(chǎn)、增加杠桿率的項目，未來至少五六年內(nèi)每年要凈增1000億元負債，十幾年才能收回投資。

資本市場對萬達的斷臂融資并不買賬。交易過后，穆迪、標普、惠譽均下調(diào)萬達的信用評級。其中，標普全球（S&PGlobal）將大連萬達商業(yè)地產(chǎn)的信用評級下調(diào)至BB，展望為負面。在標普的評級體系中，A類及BBB為投資級，以下均為投機級，BB是投機級中的最高得分。

國內(nèi)輿論更是一片唱衰之聲，一篇自媒體文章用落馬云南原省委書記白恩培影射王健林的未來，贏得刷屏效應。

“我們走出去收購文化產(chǎn)業(yè)項目，當初可是政府部門樹的典型?！睂Υ?，一位萬達高管一臉無奈。

此后，王健林在公眾視野中消失，起初還在自家年會上放聲高歌，后來自家年會上也取消了這一傳統(tǒng)節(jié)目。

2016年，萬達是營收最大的地產(chǎn)公司，2018年，萬達營收下降16%，資產(chǎn)下降21.4%，對手們卻在倍數(shù)增長。

犧牲增長是為了換來安全。《財經(jīng)》記者統(tǒng)計了國內(nèi)外資料，發(fā)現(xiàn)2018年4月，萬達已經(jīng)提前還清了總計為17.325億美元的四筆離岸貸款，三大評級機構(gòu)對萬達的評級雖然沒有變化，但展望卻由負面變?yōu)榉€(wěn)定。

上交所公示的2018年萬達商管債券年度報告顯示，截至2018年底，公司有息負債規(guī)模為1886.89億元，其中2019年之內(nèi)到期的非流動負債（一年以上的中長期負債）210.27億元。而萬達2018年的經(jīng)營性現(xiàn)金流為291億元，基本可以覆蓋到期債務(wù)。

在2019年初的萬達年會上，王健林稱，兩年內(nèi)將把萬達的有息負債率降至“絕對安全”水平。辦法就是不斷提高輕資產(chǎn)項目的占比?！叭f達既然認準了輕資產(chǎn)、低負債的發(fā)展戰(zhàn)略，就不能動搖。”

2018年3月，萬達的主營業(yè)務(wù)萬達商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（下稱“萬達商業(yè)”）更名為大連萬達商業(yè)管理集團股份有限公司（下稱“萬達商管”），去掉了“地產(chǎn)”二字，其產(chǎn)品萬達廣場的業(yè)務(wù)模式也從拿地自持，向輸出管理，租金分成轉(zhuǎn)變。

但是，與王健林的講話相反，萬達今年上半年2600多億元投資中，多是靠銀行貸款支撐、拿地自持的重資產(chǎn)項目。并且，在萬達似乎回到老路的同時，宏觀環(huán)境也變得似曾相識。

7月29日，央行在京召開銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化座談會，會議認為，近年來銀行業(yè)信貸結(jié)構(gòu)出現(xiàn)積極變化，但房地產(chǎn)行業(yè)占用信貸資源依然較多，要加強對存在高杠桿經(jīng)營的大型房企的融資行為的監(jiān)管和風險提示，合理管控企業(yè)有息負債規(guī)模和資產(chǎn)負債率。

此前，金融監(jiān)管當局已經(jīng)收緊了房企的信托融資和海外發(fā)債。

兩年前王健林斷臂式交易的邏輯是去杠桿、輕資產(chǎn)、求安全，如今再度加杠桿、重資產(chǎn)的邏輯又何在？是因為感到自己已經(jīng)安全了，還是輕資產(chǎn)知易行難？如果重資產(chǎn)不得不為，萬達是否會重蹈兩年前的資金鏈危機？

圖1：2016年和2018年五大地產(chǎn)公司營收對比

輕資產(chǎn)模式知易行難

輕資產(chǎn)模式雖可降負債、收租金，卻無法撬動銀行貸款。在房地產(chǎn)行業(yè)，留自己的錢、花銀行的錢可謂圭臬

2017年6月22日股債雙殺之后，萬達加速了輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。輕資產(chǎn)模式若能成功，萬達不僅可以靠租金養(yǎng)活自己，也會徹底告別房企借錢、買地、賣樓的高負債發(fā)展模式，進而擁有抵抗政策風險和行業(yè)周期風險的能力。

萬達原有四大集團：商業(yè)地產(chǎn)、文化、金融、網(wǎng)絡(luò)科技，2018年變成商管、文化、地產(chǎn)、金融。網(wǎng)科集團作為失敗項目已經(jīng)基本解散，金融集團也剝離了網(wǎng)貸業(yè)務(wù)。

商管集團源自于萬達商業(yè)地產(chǎn)，旗下主要業(yè)態(tài)為萬達廣場，2014年之后萬達廣場越做越大，獨立了出來。2018年3月，萬達商業(yè)地產(chǎn)更名為萬達商業(yè)管理，萬達廣場悉數(shù)劃歸商管。

截至2018年底，萬達商管已經(jīng)擁有280個萬達廣場。這一年，萬達服務(wù)業(yè)收入占總收入的75.1%，其中有穩(wěn)定增長預期的租金收入達328.8億元，占總收入的15.3%。

王健林希望2020年萬達變成一家現(xiàn)代服務(wù)業(yè)公司，他認為轉(zhuǎn)型成功最主要的標志就是租金穩(wěn)定增長。而商管業(yè)務(wù)無疑是實現(xiàn)這一目標的主力。

張巍曾在世紀金源等多家商管公司做過招商工作，曾多次參加萬達舉辦的招商大會。每次大會，都會有上千家國內(nèi)外品牌商到場，萬達在建或馬上要開業(yè)的廣場都有自己的展臺。而讓她感觸最深的是，萬達的招商大會向所有競爭對手開放?！坝悬c江湖老大的作風，他不怕被搶品牌商，在會上我們總能碰到老朋友?！?/p>

能夠做到限時開業(yè)和滿鋪開業(yè)，是萬達商管推行輕資產(chǎn)模式的底氣所在，也是其核心競爭力。

全國工商聯(lián)房地產(chǎn)商會商業(yè)地產(chǎn)研究會會長王永平把萬達商管的招商策略形容為胡蘿卜加大棒。由于萬達廣場規(guī)模大，所以在招商上對品牌商有較強議價能力。相對而言，輕資產(chǎn)的萬達廣場硬件條件會差一點，但是萬達招商時會把條件好的門店與待培育的門店搭配著談。

比如，優(yōu)衣庫、海底撈等品牌商同萬達合作時，在入駐中心城市黃金地段的萬達廣場時，也必須承諾入駐非中心城市偏遠地段的萬達廣場。品牌商通常都會對萬達這種以肥補瘦的策略妥協(xié)。

萬達滿鋪開業(yè)的優(yōu)勢吸引了地方政府、很多中小房地產(chǎn)開發(fā)商以及城建公司。2017年，萬達放緩了拿地節(jié)奏，但這些合作對象手中都有地。

目前萬達商管的業(yè)務(wù)按委托管理和自持劃分，委托管理又分直投和合作。直投是對方出錢，萬達負責拿地、運營，合作則是萬達只輸出管理，不持有物業(yè)。只要不是自持，萬達都稱為輕資產(chǎn)管理。

王健林計劃在2019年讓委托管理項目數(shù)量超過自持開發(fā)項目。一位萬達研究院高管近日告訴《財經(jīng)》記者，委托管理模式，萬達目前還是以合作為主，但今年萬達商管的布局又偏重了，因為合作伙伴很難與萬達步調(diào)一致。

在2019年初的萬達年會上，王健林透露，2018年新開業(yè)萬達廣場43個，其中輕資產(chǎn)29個，未完成開業(yè)50個的計劃，原因在于有的輕資產(chǎn)合作方的執(zhí)行力欠佳，這是輕資產(chǎn)模式帶來的新課題。

據(jù)《財經(jīng)》記者調(diào)查了解，在委托管理模式中，雖然萬達只輸出管理團隊，不需要出一分錢，資產(chǎn)是變輕了，但是溝通和管理成本變得越來越高。

一位陜西萬達商管公司負責運營的高管稱，有的二線城市地產(chǎn)商規(guī)模不大，也不懂商業(yè)地產(chǎn)運營，需要萬達商管團隊花大量時間溝通，而當萬達研究院出了設(shè)計圖后，合作方卻拖延付款，導致施工進度緩慢，甚至延期開業(yè)。這在過去的萬達是決對不允許的。所以，萬達現(xiàn)在更愿意和地方政府合作。

“說到就做到”一直是王健林引以為豪的企業(yè)文化。萬達素有紅綠燈制度，每個部門的工作都有眾多時間結(jié)點，一個員工如果到了結(jié)點沒完成工作，考核就會亮紅燈，超過三個紅燈，一般直接辭退，除非王健林特批。

圖2：萬達近三年營收及各板塊構(gòu)成

不滿是雙向的?！敦斀?jīng)》記者在采訪中了解到，有中小開發(fā)商抱怨，萬達的規(guī)矩太多，保證金和分成比例太高。

公開資料顯示，萬達商管與合作對象的租金分成為三七開，萬達得三?！敦斀?jīng)》記者從多個萬達高管處了解，根據(jù)具體項目不同，有的甚至可以達到四六。萬達還會收一筆保證金，這筆保證金按項目體量不同，在1000萬-1500萬元之間。

為了保障合作伙伴可以和萬達同步，王健林曾表示，從2019年開始，要把萬達的流程計劃模塊管理延伸到所有輕資產(chǎn)項目的業(yè)主。

盡管有不滿，但萬達商管依然很受歡迎。一個萬達廣場開業(yè)，對中小開發(fā)商意味著周邊房價上漲，對地方政府意味著就業(yè)、政績與居民消費提高。

但對萬達而言，輕資產(chǎn)模式雖可降負債、拿分成，卻無法獲得充沛的現(xiàn)金流。

商業(yè)地產(chǎn)實質(zhì)上玩的是金融，如果不動產(chǎn)不是自持，萬達就無法從銀行貸款，即使貸款之后的負債率仍然適度。而無法獲得貸款，公司就無法快速回籠資金，同時失去了擴張動力。

萬達是業(yè)內(nèi)最早推出商業(yè)綜合體概念的房企之一，這意味著一個萬達廣場周邊，還會配置酒店、住宅。住宅在取得銷售許可證之后可以向銀行申請開發(fā)貸，而萬達廣場在滿鋪開業(yè)時，可以申請經(jīng)營貸。

2017年之前，萬達商業(yè)地產(chǎn)快速回流資金有兩種模式，一種是開發(fā)貸、經(jīng)營貸，一種是住宅賣錢。住宅開盤一個月可能就賣空了，這些錢又可以投入到商業(yè)拿地。

但另一方面，重資產(chǎn)開發(fā)和持有商業(yè)物業(yè)，對地產(chǎn)公司的資金實力和融資能力都是很大考驗。

相較住宅快速開發(fā)、迅速預售，9個-12個月實現(xiàn)現(xiàn)金回流的業(yè)務(wù)模式，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)從土地開發(fā)到項目開業(yè)運營需要2年-3年，隨后是漫長的租金回流過程，許多一線城市項目的租金回報率不到5%，低于地產(chǎn)企業(yè)（尤其是民營地產(chǎn)企業(yè)）的融資成本。

因此，許多中國商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商都是以售養(yǎng)租，通過銷售商業(yè)物業(yè)周邊的住宅或其他可售物業(yè)回收資金來覆蓋商業(yè)物業(yè)的運營和融資成本。

萬達廣場的滿鋪開業(yè)優(yōu)勢使其獲得貸款的難度明顯低于同行。

一位曾在萬達商管工作八年的高管向《財經(jīng)》記者解釋，銀行的租金經(jīng)營貸，一般會按十倍租金估值，一座萬達廣場滿鋪開業(yè)后，若預測其第一個自然年租金約為1.5億元，那么金融機構(gòu)的估值就是15億元。

在萬達信用良好時，可從銀行以5.5%的利息，貸出估值60%的資金。順利時，開業(yè)第三天，萬達財務(wù)公司的賬上就會出現(xiàn)9億元銀行貸款。

“（萬達的）財務(wù)一開始就會和銀行打好招呼，要不然怎么快速輪轉(zhuǎn)第二個項目。我們做房地產(chǎn)的人有一個基本概念，就是最好別花自己的錢，花銀行的錢?！痹撊f達商管前高管說。

不僅如此，自持也意味著萬達擁有不動產(chǎn)未來的增值空間。

上海五角場萬達廣場12年前開業(yè)，是萬達自持物業(yè)，現(xiàn)在一年租金可以到7億元，這座萬達廣場的售價自然也水漲船高。而萬達的輕資產(chǎn)合作項目，一年也許只有千萬級的租金分成，物業(yè)增值和萬達一點關(guān)系沒有。

“今年萬達加速了，不跑不行啊。這幾年市場還可以，萬達一慢，其他企業(yè)就開始搶地盤，現(xiàn)在適合萬達的地越來越少，手慢了，以后就沒機會了?！鄙鲜鋈f達商管陜西高管表示。

也許這才是萬達重回重資產(chǎn)模式的主因。

2000億投資再戰(zhàn)文旅

重回重資產(chǎn)模式將再度繃緊萬達的資金鏈，即使萬達想走賣配套房來輸血文旅項目的老路，政策環(huán)境也未必允許

萬達再次變重，主要體現(xiàn)還不是商管的萬達廣場項目，而是外界一度以為萬達要徹底退出的文旅城項目。

兩年前萬達把13個文化旅游項目91%的股權(quán)賣給融創(chuàng)，同時這些項目的品牌、內(nèi)容規(guī)劃、項目建設(shè)和運營管理繼續(xù)由萬達主持，融創(chuàng)要連續(xù)20年，每年每個項目付5000萬元品牌許可使用費給萬達，共計130億元。外界解讀萬達此舉只是要解資金的燃眉之急，并未放棄文旅城業(yè)務(wù)。

但2018年10月，萬達將留給自己主持的事務(wù)包括其人員悉數(shù)轉(zhuǎn)給融創(chuàng)，僅保留9%股權(quán)，外界普遍認為萬達要徹底放棄文旅業(yè)務(wù)?，F(xiàn)在看來，彼時萬達的公告所言非虛——萬達一直看好中國文化旅游行業(yè)的發(fā)展前景，今后萬達將繼續(xù)投資文旅產(chǎn)業(yè)，保留文化旅游產(chǎn)業(yè)的骨干團隊，重組文旅規(guī)劃院、文旅建設(shè)中心和文旅管理公司。

同萬達廣場的思路相同，文化旅游城不僅可以讓開發(fā)商配售住宅，快速套現(xiàn)，運營好了，還可以為企業(yè)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。

今年上半年萬達2600多億元投資中，文旅項目和拿地自建的重資產(chǎn)萬達廣場項目占了絕大部分。

6月，融創(chuàng)位于廣州和無錫的兩座文旅城相繼開業(yè)，一個月之內(nèi)連開兩座文旅城，這在中國文旅產(chǎn)業(yè)歷史上還是首次。

兩場開幕式上，廣州市副市長、江蘇省副省長，分別到場，孫宏斌站在其中，只言片語，卻成焦點。地方政府希望這兩座文旅城可以留住珠三角、長三角的游客，拉動地方就業(yè)、消費與經(jīng)濟增長，因此對孫宏斌禮遇有加，而這些榮光原本屬于王健林。因為這兩座文旅城是萬達賣給融創(chuàng)的，交易時兩個項目已接近竣工。

王健林之所以在交易15個月之后將13個文旅項目的設(shè)計、建設(shè)和管理公司均轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)，是因為兩套班子，兩種不同的文化，并不是強強聯(lián)合，而是互相爭老大。

如青島東方影都項目，由萬達和融創(chuàng)共建，占地376萬平方米，包括融創(chuàng)影視產(chǎn)業(yè)園和萬達茂等組合。

但是，開業(yè)時孫宏斌只露了個臉，外界的直觀印象還是萬達出品。“品牌活動費都是我們出，最后跟你們要個會議紀要、日程，你們都不給?！比趧?chuàng)高管曾公開向萬達表示不滿。

王健林表示，萬達賣給融創(chuàng)的是文旅城1.0版本，現(xiàn)在萬達要做的是2.0版本。2.0版本更注重運營和結(jié)合當?shù)匚幕?/p>

但無論是哪個版本，地產(chǎn)商轉(zhuǎn)型做文旅近五年來，還沒有培育出一個能夠比肩國際同行的項目。

多位商業(yè)地產(chǎn)專家在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，中國式的地產(chǎn)+文旅，從一開始就目的不純，不少人是打著做文旅的旗號拿地賣住宅。

2014年，萬達在武漢開建電影樂園，是萬達轉(zhuǎn)型文旅真正意義上的首開項目，然而開業(yè)不到兩年就停止營業(yè)。

這個樂園是“武漢中央文化區(qū)”的組成部分，其中還包括漢秀、萬達廣場、七星級酒店，以及萬達·御湖世家等業(yè)態(tài)，屬于休閑、商業(yè)娛樂、辦公、高端居住的綜合體項目。

《財經(jīng)》記者根據(jù)公開資料統(tǒng)計，武漢樂園項目中的住宅占地面積幾乎是萬達其他文旅項目面積的總和。

但一名經(jīng)歷了武漢影視城從建設(shè)、運營到落寂全過程的萬達員工認為，王健林是真的在做文旅，希望把中國文化打造成強IP，否則萬達不會在武漢影視城投入35億元，并從全球挖人，組建一支流光溢彩的團隊，這支團隊的高管聚集了迪士尼、環(huán)球影城、杜莎、歡樂谷、拉貢樂園等知名文旅品牌的精英。

但是，因為受不了集團的強管控，這些高管大多干三爪月左右就離職了。

《財經(jīng)》記者獲悉，萬達文旅地方總經(jīng)理權(quán)限比同業(yè)其他公司都要低，一個幾十億元的投資項目，地方經(jīng)理的審批額度只有幾十萬元，連一個宣傳背景，或者宣傳標語，地方總經(jīng)理都做不了主，需要上報集團，中間要過七八個高管，最后到分管文旅的總裁。當標語確認下來，再想修改可能已經(jīng)來不及了，因為節(jié)點文化，修改一遍，報批一遍，風險太高。

上述員工回憶，那段時間每個同事都應付于完成節(jié)點，無法真正以創(chuàng)意者的身份來運作項目。那時，無論是樂園還是漢街另一端的漢秀劇場，都過分追求硬件的感官刺激而缺乏觸動人心的內(nèi)容表達。

地產(chǎn)思維在萬達還是占據(jù)主流，強調(diào)標準化、節(jié)點文化、快速回本、嚴格管控，而文旅思維提倡的是個性化、創(chuàng)意、體驗，以及培養(yǎng)多元化收入。當然，這不僅是萬達的問題，所有正在轉(zhuǎn)型文旅的地產(chǎn)公司都面臨這個挑戰(zhàn)。

萬達官方資料顯示，王健林希望武漢電影樂園可以五年回本。開園時掛牌票價為成人票平日320元/人，周末及節(jié)假日400元/人。如果一家三口去玩，就需要1200元左右，這在上海還可以，在武漢則遠超當?shù)仄骄蓍e消費水平。

“文旅項目即使萬事皆備的前提下，一個從零開始的主題景區(qū)，必須有五年的時間，才能打造出人山人海的場面。但地產(chǎn)不一樣，從地產(chǎn)項目經(jīng)營角度，投入再大都是短期套現(xiàn)，只要預售樓盤就可以掙錢?！鼻靶录悠颅h(huán)球主題樂園營銷運營副總裁梁文寧說。她也參與了武漢電影樂園+漢秀的項目。

從地產(chǎn)出發(fā)的文旅項目，最后都是地產(chǎn)反哺文旅，在這樣的機制下，文旅行業(yè)的長投資、慢回收模式就不可能獲得管理層的認同。

“文旅是苦旅，是詩與遠方，需要長遠的眼光與堅定的意志，如果太看重眼前利益，就不要做文旅。”梁文寧說。

文旅業(yè)務(wù)目前歸屬于萬達文化集團，而上市公司萬達電影是文化集團收入最高的業(yè)務(wù)單元。2018年，文化集團總收入580.6億元，比商管集團高204億元。

同樣是文化產(chǎn)業(yè)，為什么萬達玩得好影視，卻總在文旅上栽跟頭。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜認為，中國地產(chǎn)開發(fā)商的基因是高周轉(zhuǎn)，電影制作和發(fā)行的業(yè)務(wù)邏輯接近地產(chǎn)基因，只要用足夠的錢去砸，就能買到好劇本、好劇組和人氣演員，而且萬達院線本身又是很強的發(fā)行平臺，所以比較容易成功。但是迪士尼這種需要長期打磨和積淀的強IP文化產(chǎn)品，靠錢是砸不出來的。

《財經(jīng)》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，萬達賣給融創(chuàng)的文旅項目中，多數(shù)盈利狀況都不樂觀。此番萬達2000億元投資再戰(zhàn)文旅，資金仍將主要依托銀行貸款，如果文旅項目自身不能產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流，是否又要走回賣配套房產(chǎn)來輸血的老路？

倘若如此，萬達的資金鏈將再次面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

7月12日，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》，要求房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。

銀保監(jiān)會對信托等非銀機構(gòu)融資渠道也在收緊，再次重申嚴查信托等金融機構(gòu)為房地產(chǎn)公司配資拿地。

隨著7月30日政治局會議再次重申“房住不炒”，并首次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段”，房地產(chǎn)業(yè)的融資形勢愈發(fā)嚴峻。

兩年前的政策利刃，對準的是所有高杠桿海外擴張的大型企業(yè)，這次政策面再度出手，針對的卻只是房地產(chǎn)行業(yè)。

“空手道”不好玩

王健林以講義氣著稱，很關(guān)心跟他一起做生意的朋友們是否賺錢，這種關(guān)心也應該延伸到普通投資人

2017年，萬達的危機來自銀行禁貸，現(xiàn)在，萬達做重文旅和商管也有部分原因迫于現(xiàn)金流壓力。未來，利用多種融資手段，回歸二級市場，減輕對銀行的依賴，是萬達對沖風險的必然選擇。

幾年前，王健林就提出萬達體育和傳奇影業(yè)要開展資本運作，萬達廣場也要做資產(chǎn)證券化。目前來看，進展并不順利。

7月26日，萬達體育（Nasdaq：WGS）登陸美國納斯達克，開盤價6.00美元，跌破8美元發(fā)行價。截至收盤，萬達體育大跌35.5%，報5.16美元。至8月2日本刊截稿，萬達體育股價4.68美元，市值6.4億美元。

萬達體育的資產(chǎn)由自有的中國業(yè)務(wù)（WSC）、收購來的瑞士體育營銷公司盈方體育傳媒集團（Infront）和總部位于美國佛羅里達州坦帕市的世界鐵人公司（WTC）組成。

2015年2月，萬達以10.5億歐元收購盈方;同年8月，以6.5億美元收購世界鐵人。如今，萬達體育的總市值尚不及當初收購出資額的40%。

萬達體育雖然資本市場表現(xiàn)不佳，但也算成功敲鐘，而萬達商管則沒這么幸運了。截至今年5月30日，上交所公示信息顯示萬達商業(yè)（已更名萬達商管）狀態(tài)還是“中止審查”。萬達商業(yè)的上市之路可謂一波三折。

2014年底，萬達商業(yè)在香港上市，不到八爪月之后，王健林就開始啟動回歸A股計劃。

王健林解釋說，“我做了很多行業(yè)，朋友們跟著我一起投資，每單都賺的很開心，唯有這單，我的朋友虧錢了。這是很重要的一點，不能對不起朋友和股東，所以我們一定要私有化?！?/p>

萬達商業(yè)股價最高時78港元，最低時31.1港元。而同期香港老牌商業(yè)地產(chǎn)公司新鴻基地產(chǎn)（0016.HK）股價則在100港元左右。

2015年，新鴻基全年營收593億元，其中租金收入占29%。萬達商業(yè)2015年總營收1242億元，其物業(yè)銷售和租金收入分別占總營業(yè)收入的82.39%、10.93%。

中國大部分商業(yè)房地產(chǎn)商都是“以售養(yǎng)租”的模式，拿地時就挑綜合用地，一部分地用來蓋商場，做成自持物業(yè);大部分地用來蓋住宅銷售。所以營收構(gòu)成也是租金收入占小頭，賣房收入占大頭。但是，香港市場和國際接軌，同國際資本—樣，不認可中國商業(yè)地產(chǎn)的高負債運營模式，這也導致在海外上市的內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)公司市盈率偏低。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜認為，低估值導致萬達商業(yè)市值不能覆蓋上市前私募投資的成本，造成私募投資者退出困難，萬達商業(yè)不得不爭取轉(zhuǎn)回市盈率較高的A股。

萬達商業(yè)在港股退市時，再次用私募資金回購了股票。

其私有化項目書顯示，私募基金的投資者包括香港杉杉集團有限公司、中國中鐵股份有限公司、平安保險集團、中國工商銀行等，投資總額為307.8億港元。若萬達商業(yè)在2018年8月31日前未完成A股上市，須以每年12%的單利向參與私有化的境外投資人回購全部股權(quán)，以每年10%的單利向境內(nèi)投資人回購全部股權(quán)。

一位熟識王健林的人士透露，如果不是2017年的危機，萬達商業(yè)應該早就上市了，沒有一定把握，王健林不會決定回A股。

2010年以后，除了借殼，A股市場沒有一家房地產(chǎn)公司實現(xiàn)IPO，迄今中國證監(jiān)會仍未開閘房企IPO。

表1：萬達海外資產(chǎn)流動

2018年，被稱為中國金融強監(jiān)管、去杠桿元年，地產(chǎn)行業(yè)成了重災區(qū)，不要說A股上市，對于大多數(shù)房地產(chǎn)公司來說，以6%的成本融資都成為奢望。

2018年1月29日，距對賭協(xié)議生效還有八個月，萬達商業(yè)迎來白衣騎士，其上市時間再次延長。

當天，騰訊控股（0700.HK）、蘇寧云商（002024.SZ）、京東（NASDAQ：JD）、融創(chuàng)（1918.HK）四家公司投資約340億元，收購萬達商業(yè)約14%的股份，正好覆蓋了萬達商業(yè)退市時與私募基金投資人的對賭協(xié)議。

這次交易讓萬達商業(yè)的投資人大換血，也讓萬達商業(yè)有更多時間處理關(guān)聯(lián)交易問題。

目前萬達集團通過兩家公司占萬達電影53%的股權(quán)。2015年初，萬達電影A股上市，2018年，萬達電影票房收入占總營收的64.37%。

由于萬達影院在萬達廣場內(nèi)，所以，每個萬達廣場對萬達影院收的租金多少，直接影響萬達影院的利潤率，相對的，也會影響萬達廣場的營收表現(xiàn)。

未來，要順利于A股上市，萬達商業(yè)需要對和萬達電影關(guān)聯(lián)交易給出有說服力的說明。

一位國內(nèi)資管公司CFO認為，萬達商業(yè)上市進程—直停留在中止審查狀態(tài)，這對企業(yè)并無壞處。萬達商管一旦上市，所有關(guān)聯(lián)交易、風險都要披露，而近一兩年，萬達商管的股權(quán)、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)一直在調(diào)整，如果在沒有處理好之前就倉促上市，會引來大量質(zhì)疑。

不僅萬達商業(yè)，萬達在海外的資本運作也難言佳績。除了萬達體育市值大大低于當初的收購金額，萬達的其他海外并購項目，市值也低于收購時的出資額。

2012年以26億美元收購的美國電影院線AMC（NYSE：AMC）是萬達第一個大型海外并購案，2019年8月1日，其市值僅為112億美元。

表2：萬達2019年上半年大型投資一覽

2016年1月以35億美元收購的美國傳奇影業(yè)是萬達迄今最大的海外收購，王健林本想將其裝入萬達電影提振市值，卻因為收購后業(yè)績表現(xiàn)不佳，不得不將其從萬達電影的重組標的中剔除，并引發(fā)證監(jiān)會追問傳奇影業(yè)業(yè)績，一時陷入尷尬。

王健林曾多次表示，做生意的最高境界就是空手道，不花錢也能玩大項目。2016年5月，在做客央視“對話”節(jié)目時，王健林透露了萬達資本運作的秘笈：

“我們前不久花35億美元并購美國傳奇影業(yè)。并購前兩個月前先私募，拿了158億元，比并購花的錢還要多（指現(xiàn)金部分，該并購一部分是用萬達影視公司股份支付），去掉稅收以后，等于把這次并購的錢全拿回來了，我只是稀釋我影視產(chǎn)業(yè)的—點股權(quán)，沒有什么負債。

萬達商業(yè)地產(chǎn)私有化也一樣，300多億元，完全是這些朋友們和投資者參與，大股東沒有拿一分錢。私有化完成以后，將來（在A股）上市以后增發(fā)股份，把香港股份再配給他們就完了，我們的股份也沒有被稀釋，但是投資者的回報和整個公司價值得到提升。

這幾年我們花了差不多二十幾億美元收購一些體育公司，也是這個打法。收購之后我們會開展私募，把收購的錢都拿回來?！?/p>

事實證明，空手道并不好玩。只要不轉(zhuǎn)股，私募也是負債，也許可以不在負債率中體現(xiàn)，但對LP（為基金出資的有限合伙人）同樣會有還本付息的承諾。哪怕轉(zhuǎn)了股，甚至早期股東在股價不錯時實現(xiàn)了退出，但現(xiàn)股東仍然會因為低股價賠錢。王健林以講義氣著稱，很關(guān)心跟他一起做生意的朋友們是否賺錢，這種關(guān)心也應該延伸到普通投資人。

好消息是，雖然萬達的多渠道融資進展并不順利，但它的信貸環(huán)境正在變好。

《財經(jīng)》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2018年之后，部分銀行對萬達的開發(fā)貸授信額度相比2017年有所增加。招商銀行負責大企業(yè)信貸業(yè)務(wù)的人員稱，對萬達開發(fā)貸的信貸敞口已有所放寬。一位大連地方銀行行長也表示，現(xiàn)在萬達的貸款要求是受歡迎的，但是，投資海外的信貸審查仍然很嚴。

“去地產(chǎn)”得失

一項決策，從短期視角（3年以內(nèi)）、中期視角（5年10年）、長期視角（10年以上）評判，結(jié)論會大不相同

萬達自2003年起進入文化娛樂產(chǎn)業(yè)，2012年已名列中宣部“中國文化企業(yè)30強”榜首，并于當年提出不動產(chǎn)和文化旅游雙輪齊飛的發(fā)展口號，2015年之后，萬達加速擴張文娛產(chǎn)業(yè)，在2019年1月的集團年會上，王健林正式宣布萬達已不是房地產(chǎn)企業(yè)，因為地產(chǎn)板塊收入已降至總收入的25.2%，文化板塊占總收入的32.3%，成為萬達集團第一大收入板塊。加上商管、金融等板塊，服務(wù)業(yè)收入已占萬達總收入的四分之三。

萬達商管2018年實現(xiàn)收入376.5億元，占比17.6%，王健林不把它看作地產(chǎn)業(yè)務(wù)，但商業(yè)地產(chǎn)也是地產(chǎn)，按業(yè)內(nèi)慣例，該收入亦為地產(chǎn)收入。即便如此，萬達非地產(chǎn)板塊的收入也已高達六成，“不是房地產(chǎn)企業(yè)”并非妄言。

2012年底，萬達的目標是到2020年將房地產(chǎn)比重降到50%以下。王健林做此決策的依據(jù)是：房地產(chǎn)已經(jīng)高速發(fā)展了20年，再過20年這個行業(yè)一定會萎縮，為了支持企業(yè)長青，萬達一定要未雨綢繆。

但在萬達提前完成轉(zhuǎn)型目標的同時，當初仰望它的小伙伴們卻實現(xiàn)了對老大哥的超越。在萬達股債雙殺、斷臂融資之后的兩年，地產(chǎn)圈的競爭格局天翻地覆。當初和萬達體量相仿，但堅持在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的公司，目前規(guī)模都超過了萬達。

2016年，萬達、萬科（000002.SZ）、恒大（3333.HK）、碧桂園（2007.HK）、融創(chuàng)（1918.HK）五家地產(chǎn)公司的營收分別為2549億元、2404億元、2114億元、1530億元、353億元，萬達最高。

而到2018年，五家地產(chǎn)公司的營收分別為2143億元、2976億元、4662億元、3791億元、1248億元。萬碧恒三家均領(lǐng)先萬達，恒大營收已是萬達的2.2倍。

除了這些老牌勁敵，兩年中商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的后起之秀也不斷涌現(xiàn)。

被稱為小萬達的新城控股（601155.SH），以1.5倍到2倍工資挖角萬達，一切模式也照般萬達?，F(xiàn)在，這家公司的資產(chǎn)已達3000多億元。王健林曾在商管業(yè)務(wù)上的兩員大將，陳德力、曲德君均轉(zhuǎn)投這家公司。

還有旭輝（0884.HK）、中糧大悅城、華潤萬象城，這些公司紛紛在核心地段拿地，這讓萬達可以選擇的合適地段變得越來越少。

但這并不意味著王健林當初去地產(chǎn)化是決策失誤。

2014年之后，房地產(chǎn)業(yè)又迎來了一波發(fā)展高潮，矢志轉(zhuǎn)型的萬達完全錯過這波紅利，保守型的萬科所獲也不豐，激進型的恒大、碧桂園、融創(chuàng)則成了大贏家。但結(jié)合政經(jīng)社會因素綜合考量，這很可能是房地產(chǎn)業(yè)最后一波大紅利。王健林2012年的問題：20年后怎么辦？7年之后，這個問題不僅沒有過時，反而更加緊迫。

事實上，房地產(chǎn)行業(yè)都意識到了這個問題，紛紛開始多元化探索，穩(wěn)健的如萬科做物流地產(chǎn)、圍繞自有物業(yè)做教育零售等相關(guān)多元化，激進的如恒大投資千億跨界進軍新能源汽車行業(yè)，但迄今為止，所有主流房企的收入構(gòu)成中，物業(yè)銷售仍超過九成，多元化業(yè)務(wù)微不足道或處于凈投入階段。

地產(chǎn)業(yè)很可能即將從白銀時代進入到青銅時代，主流公司都在尋找下一個萬億市場。以長期視角來看，文娛、商管確實比房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)更有前途。一項決策，從短期視角（3年以內(nèi)）、中期視角（5年-10年）、長期視角（10年以上）評判，結(jié)論會大不相同。

王健林的最新表述，希望未來的萬達是一家現(xiàn)代服務(wù)型公司。就這個目標而言，萬達亟須解決兩大問題：一是如何做好文化產(chǎn)業(yè)，而不是把文化地產(chǎn)業(yè)越做越大;二是如何把控商管板塊輕重兩個模式結(jié)合的度，做好精細化運營，而不是讓其淪為融資工具。

而文旅和商管兩種業(yè)態(tài)，需要兩種不同的文化與管理機制。這很分裂，但卻是萬達重回巔峰必須做出的改變。

王健林曾公開表示，他不相信忠誠度，所以用嚴格的制度來管理萬達。萬達從一開始就實行總部集權(quán)，弱化地方總經(jīng)理的作用。

萬達目前仍是世界上規(guī)模最大的不動產(chǎn)管理公司，員工超15萬，持有280家萬達廣場。這么大的體量下，總部集權(quán)對傳統(tǒng)的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)很實用，它利于管理、提高效率，但缺少靈活性與創(chuàng)新力，而這恰是發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)最需要的能力。

《財經(jīng)》記者走訪了十多位萬達員工與合作伙伴，不管是底層員工還是區(qū)域經(jīng)理，大都自嘲為工業(yè)化流水線上的螺絲釘。在這家公司幾乎每一個經(jīng)理級崗位都有兩三個備選，萬達最不缺的就是人，一個項目未及時完工，馬上就會有幾十個人頂上。

在2015年出版、署名王健林的《萬達哲學》一書中，執(zhí)行力被視為萬達成為一流企業(yè)的“法寶”。的確，驚人的執(zhí)行力、嚴苛的管理，是業(yè)界對萬達的普遍印象。這樣的萬達，面對危機會沉默，卻不會失措，但要重回巔峰甚至更上層樓，僅有這些品質(zhì)還遠遠不夠。