短期靠財政，中期靠開放

邢自強

中國經(jīng)濟增速在二季度有所回落，GDP同比增速從一季度的6.4%放緩至6.2%。從支出角度看，基建投資略微走強，但消費及制造業(yè)投資持續(xù)走軟，同時凈出口的貢獻率也較一季度有所回落。服務(wù)業(yè)相對平穩(wěn)，但工業(yè)增速比一季度放緩0.5個百分點。

今年前兩個季度經(jīng)濟前高后低，部分原因是政策提前發(fā)力以及增值稅減稅對三四兩月數(shù)據(jù)此消彼長的擾動（即3月和一季度前置生產(chǎn)活動，4月和二季度回落）。但究其根本，在于經(jīng)濟自身動能還未開始改善時，外部不確定性再度高企，造成低位徘徊的企業(yè)信心再次承壓。二季度在制造業(yè)投資贏弱的同時，就業(yè)市場亦面臨一定壓力，官方采購經(jīng)理人指數(shù)的就業(yè)分項指標(biāo)創(chuàng)出多年新低，相應(yīng)地，消費未有起色，筆者估算的實際同比增速從一季度的7.1%放緩至6.8%。

不過，二季度整體放緩的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，6月份單月的大幅反彈引人注目，因此被部分市場觀察者認為是經(jīng)濟見底的信號。筆者認為，6月數(shù)據(jù)普遍跳升部分源于一些暫時性因素，可持續(xù)性存疑。首先，“國六”排放標(biāo)準實行前經(jīng)銷商加緊打折去庫存，6月汽車銷售大幅反彈，這屬于一次性促銷，未來幾個月必然增速回落;其次，今年每到季末工業(yè)生產(chǎn)提速，似乎有一定的前置因素;最后，6月份地方債發(fā)行重新加速，也允許地方債資金作為部分重大基建項目資本金，促使基建回升并拉動相關(guān)上游生產(chǎn)活動，這體現(xiàn)了逆周期政策調(diào)節(jié)的作用。

雖然6月數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈，但經(jīng)濟自身動能未見明顯改善：制造業(yè)投資、房地產(chǎn)新開工及銷售，以及除汽車銷售外的社會零售數(shù)據(jù)仍顯疲軟。此外，7月份高頻數(shù)據(jù)也顯示造成6月數(shù)據(jù)的部分一次性因素已開始消退，發(fā)電耗煤量和汽車銷售再度回落。

往前看，應(yīng)當(dāng)借鑒4月看待一季度經(jīng)濟指標(biāo)的經(jīng)驗，清楚地認識到下半年經(jīng)濟下行壓力依然較大。首先，G20大阪峰會后盡管貿(mào)易局面緩和，但不確定性并未消散，持續(xù)的外部不確定性仍會影響企業(yè)信心，累及資本開支及就業(yè)市場。其次，全球經(jīng)濟景氣正大幅下滑：全球PMI新訂單指數(shù)已跌破50，接近2015年-2016年低位。最后，5月底以來，伴隨著個別中小銀行的信用風(fēng)險事件，余波可能仍抑制市場主導(dǎo)的信用創(chuàng)造。

為了應(yīng)對下行壓力，短期內(nèi)，筆者認為有必要繼續(xù)保持地方專項債的較快發(fā)行節(jié)奏，支撐基建投資?？紤]到全年新增專項債發(fā)行有望在9月底完成，若三季度經(jīng)濟增長仍放緩，可在未來數(shù)月宣布提高年度發(fā)行額度、上調(diào)實際財政赤字，以保持財政政策的后勁。同時，在全球主要央行即將進入寬松周期之際，貨幣政策也有更多空間繼續(xù)配合基建融資，通過降準或公開市場操作提高流動性，進一步降低銀行間利率。此外，還可以通過推進利率市場化，引導(dǎo)市場LPR最優(yōu)貸款利率走低。

與此同時，7月政治局會議展現(xiàn)了決策層保持政策定力，避免大水漫灌式刺激，保持過去兩年結(jié)構(gòu)性去杠桿的階段性成果的決心。事實上，6月基建支持力度加強以來，監(jiān)管層已適時嚴控房地產(chǎn)融資，防范資產(chǎn)價格風(fēng)險，而這次會議更進一步明確堅持房地產(chǎn)調(diào)控的政策取向?？紤]到本輪逆周期政策更為審慎，以及外部不確定性對全球經(jīng)濟周期的廣泛影響，筆者預(yù)計下半年中國經(jīng)濟增長可能仍將保持在6.2%左右。

近來投資者關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈是否會因為貿(mào)易摩擦加快轉(zhuǎn)移。誠然，外部不確定性持續(xù)越久，企業(yè)面臨的摩擦代價就越高，也就更愿意通過轉(zhuǎn)移生產(chǎn)地以規(guī)避不確定性。

首先，受關(guān)稅影響，美國進口的確正從中國轉(zhuǎn)移到東南亞的新興經(jīng)濟體，特別是越南、印度和韓國。細項數(shù)據(jù)顯示，已加征關(guān)稅的產(chǎn)品，中國對美出口增速下跌30%左右;分行業(yè)看，中國在美國機械和交通設(shè)備、雜項制造業(yè)進口的份額顯著下降。

雖然中國接收的外商直接投資自2018年來略有放緩，但東南亞及其他地區(qū)的外商直接投資并未隨之上升，與頻繁出現(xiàn)的單個制造商搬遷的新聞略有不符。究其原因，首先，制造商做出搬遷會面臨成本上升，因此其最終決定仍需要時間;其次，關(guān)稅不確定性抑制了全球總需求，因而降低了產(chǎn)能利用率和投資的緊迫性。

比較發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前中國吸引全球產(chǎn)業(yè)鏈還有很大的空間和潛力。面對保護主義，決策層可通過進一步擴大實體經(jīng)濟改革開放，放松股權(quán)比例限制，保護知識產(chǎn)權(quán)，縮短負面清單，讓全球產(chǎn)業(yè)鏈不想搬、搬不走，持續(xù)提振全要素生產(chǎn)率。短期靠財政，中期靠開放，筆者對于今明兩年達到實現(xiàn)小康社會需要的經(jīng)濟增速，以及2025年左右跨越中等收入陷阱依然樂觀。

（編輯：陸玲）