匯率破7不會(huì)引發(fā)債券單邊牛市

鄧海清 陳曦

8月5日，人民幣兌美元中間價(jià)調(diào)貶229個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.9225，為去年12月以來(lái)首次跌破6.90關(guān)口，且跌幅為2019年5月16日以來(lái)最大。5日早盤，在岸、離岸人民幣雙雙跌破7關(guān)口。

基本面不支持出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值

人民幣走勢(shì)引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，一是因?yàn)橘H值幅度高，二是由于跌破了7的整數(shù)心理關(guān)口。如果以收盤價(jià)來(lái)衡量，最近一次在岸人民幣匯率破7還是2008年5月14日。

對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，“7”可能是一個(gè)重要的心理關(guān)口；但對(duì)于匯率政策來(lái)說(shuō)，“7”并非人民幣匯率紅線。央行前行長(zhǎng)周小川曾表示，不必過分關(guān)注所謂整數(shù)位，“7”不見得要當(dāng)作是匯率的底線，中國(guó)依然堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的匯率決定機(jī)制，不必因整數(shù)關(guān)口去改變匯率形成機(jī)制的原則?，F(xiàn)任央行行長(zhǎng)易綱此前接受彭博社采訪時(shí)，當(dāng)被問及人民幣匯率是否有紅線時(shí)，易綱也表示，沒有某一個(gè)具體數(shù)字比另一個(gè)更重要。8月5日，中國(guó)人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人就人民幣匯率相關(guān)問題回答《金融時(shí)報(bào)》記者提問時(shí)表示，人民幣匯率“破7”，這個(gè)“7”不是年齡，過去就回不來(lái)了，也不是堤壩，一旦被沖破大水就會(huì)一瀉千里；“7”更像水庫(kù)的水位，豐水期的時(shí)候高一些，到了枯水期的時(shí)候又會(huì)降下來(lái)，有漲有落，都是正常的。

從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣兌美元匯率取決于中美兩國(guó)基本面，短期內(nèi)市場(chǎng)供求和美元走勢(shì)也會(huì)產(chǎn)生較大影響。從基本面看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性下行態(tài)勢(shì)明確，中國(guó)經(jīng)濟(jì)維持底部震蕩、溫和復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。從美元指數(shù)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度不及預(yù)期后，美元指數(shù)一度沖高，對(duì)人民幣匯率形成壓力。但目前已經(jīng)回吐全部漲幅。

因此，只要應(yīng)對(duì)措施得當(dāng)，人民幣匯率能夠維持合理水平上的穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性大幅貶值。

8·11匯改與此次人民幣破7的不同

對(duì)于人民幣破7，市場(chǎng)有一種觀點(diǎn)將其當(dāng)成債券大牛市再度開啟的“靈珠”——認(rèn)為央行將簡(jiǎn)單重復(fù)8·11匯改后的行為模式，放棄保匯率目標(biāo)，貨幣寬松空間打開。

我們認(rèn)為，這種刻舟求劍式的對(duì)比忽略了這兩次具體情境的差異。

首先，8·11匯改的起因是當(dāng)時(shí)存在著匯率“堰塞湖”，人民幣匯率被過度高估。因此央行希望通過市場(chǎng)化的方式使人民幣匯率回歸合理水平。而且央行也并非不重視匯率，在2016年人民幣貶值速度過快時(shí)，央行也采取了積極行動(dòng)維穩(wěn)匯市。

而此次人民幣匯率破7，根據(jù)中國(guó)人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人的說(shuō)法，原因是“受單邊主義和貿(mào)易保護(hù)主義措施及對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅預(yù)期等影響”，并不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。

擴(kuò)大人民幣雙向波動(dòng)幅度和彈性，并不意味著央行會(huì)放任人民幣單邊貶值。央行負(fù)責(zé)人答記者問時(shí)表示，央行有經(jīng)驗(yàn)、有信心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。針對(duì)外匯市場(chǎng)可能出現(xiàn)的正反饋行為，要采取必要的、有針對(duì)性的措施，堅(jiān)決打擊短期投機(jī)炒作，維護(hù)外匯市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

從貨幣政策的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)降息前后，全球多個(gè)國(guó)家或地區(qū)的央行跟隨，市場(chǎng)預(yù)期中國(guó)央行可能跟隨。但從維持人民幣匯率在合理水平上基本穩(wěn)定的需要來(lái)看，短期內(nèi)中國(guó)央行進(jìn)一步加碼貨幣寬松的可能性很小。

第二，8·11匯改的時(shí)期，中國(guó)面臨著股市異常波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增速下滑、PPI深度通縮等問題，存在穩(wěn)增長(zhǎng)（刺激房地產(chǎn)投資）和刺激通脹的需求。

而在當(dāng)前情境下，政治局會(huì)議已經(jīng)明確表示“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，政策定力彰顯，通脹壓力也將是中國(guó)央行貨幣政策的另一個(gè)制約。

從匯率對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格的影響上看，人民幣匯率貶值將進(jìn)一步加大通脹壓力，輸入型通脹的可能性上升。

本次政治局會(huì)議提出“保障市場(chǎng)供應(yīng)和物價(jià)基本穩(wěn)定”，這是比較罕見的。易綱行長(zhǎng)接受采訪時(shí)表示，“去年美國(guó)加息，中國(guó)沒有跟隨，現(xiàn)在美國(guó)降息，中國(guó)也要看自己的實(shí)際情況而定”、“5月、6月CPI都到2.7%了，所以現(xiàn)在的利率水平是合適的”，我們認(rèn)為，CPI對(duì)于中國(guó)央行貨幣寬松的制約是持續(xù)存在的。

政治局會(huì)議處方：寬信用>寬財(cái)政>寬貨幣

從CPI當(dāng)前處于2.7%的高位，年末或明年初可能破3%，以及匯率貶值壓力重新出現(xiàn)來(lái)看，中國(guó)央行貨幣寬松受到顯著制約。

政治局會(huì)議指出，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，必須增強(qiáng)憂患意識(shí)，把握長(zhǎng)期大勢(shì)，抓住主要矛盾，善于化危為機(jī)，辦好自己的事。

我們認(rèn)為，從目前政策應(yīng)對(duì)看：一是要推進(jìn)金融供給側(cè)改革，繼續(xù)寬信用，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資；二是要寬財(cái)政，發(fā)揮好基建投資逆周期調(diào)節(jié)作用；三是對(duì)于房地產(chǎn)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持因城施策，穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)投資。

匯率破7不會(huì)引發(fā)債權(quán)單邊牛市

匯率和通脹對(duì)央行貨幣政策構(gòu)成持續(xù)制約。無(wú)論是從“以我為主”（中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和通脹形勢(shì)）的角度出發(fā)，還是從兼顧外部平衡（匯率貶值壓力）的角度出發(fā)，中國(guó)央行貨幣政策加碼寬松或降息的空間都不存在。央行貨幣政策大概率維持“不松不緊”。

央行有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問時(shí)表示，“特別是在目前美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻谋尘跋?，中?guó)是主要經(jīng)濟(jì)體中唯一的貨幣政策保持常態(tài)的國(guó)家。”因此，當(dāng)前中國(guó)貨幣政策依然是常態(tài)政策，而非危機(jī)應(yīng)對(duì)或強(qiáng)刺激政策。

從7月政治局會(huì)議釋放的信號(hào)來(lái)看，政策基調(diào)是“宏觀政策要穩(wěn)”、“辦好自己的事”。

我們認(rèn)為，“辦好自己的事”核心是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，重點(diǎn)還是進(jìn)一步深化改革和開放，加大技術(shù)研發(fā)投入，提升產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)能力和產(chǎn)業(yè)鏈水平，發(fā)展全產(chǎn)業(yè)鏈，避免被卡脖子。

“宏觀政策要穩(wěn)”的含義就是不會(huì)采取大規(guī)模強(qiáng)刺激。貨幣政策寬松幅度大概率弱于目前市場(chǎng)預(yù)期，與當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息、貨幣寬松加碼存在較大背離。

在央行不松不緊的基調(diào)下，債券市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是震蕩市，而不是單邊趨勢(shì)性牛市。從債市表現(xiàn)看，做多債市已經(jīng)是擁擠交易，目前債市收益率已處于震蕩區(qū)間邊界，需警惕調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。