科創(chuàng)板提高風(fēng)險(xiǎn)偏好 對(duì)標(biāo)企業(yè)享估值外溢

近日，上交所發(fā)布消息稱將于7月22日舉行科創(chuàng)板首批25家公司上市儀式，也就是說科創(chuàng)板在7月22日將正式開板。

科創(chuàng)板主要以高科技公司為上市對(duì)象，科技股估值本來就高，再加上上市初期的估值溢價(jià)，科創(chuàng)板的整體估值顯著高于主板。目前已經(jīng)定價(jià)的13家科創(chuàng)板公司，市盈率區(qū)間為32-150倍，中值約為60倍。而截止7月9日全部A股PE中位數(shù)為32倍，位于歷史22%分位；中小板、創(chuàng)業(yè)板PE中位數(shù)分別為34倍、43倍，位于35%、26%的歷史分位。

從創(chuàng)業(yè)板的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，開板初期幾個(gè)月市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升。此次科創(chuàng)板開板，整個(gè)主板的風(fēng)險(xiǎn)偏好也有望隨之提高，主板科技股的估值也將上升，尤其是與科創(chuàng)板各領(lǐng)域?qū)?biāo)的低估值龍頭個(gè)股。

截止7月8日，申請(qǐng)科創(chuàng)板上市的企業(yè)共144家，以信息技術(shù)類、高端制造類、生物醫(yī)藥類數(shù)量最多，三者占比達(dá)到42.36%、22.91%、21.52%。筆者將從中篩選個(gè)別優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，并尋找主板中與其業(yè)務(wù)對(duì)標(biāo)的低估值、優(yōu)業(yè)績(jī)的公司，以期獲得估值外溢的投資機(jī)會(huì)。

[中微公司][VS] [北方華創(chuàng)]

作為國內(nèi)少有的高端半導(dǎo)體設(shè)備公司，中微公司（688012）的上市備受市場(chǎng)關(guān)注。中微成立于2004年，公司受國家大力支持，第一大股東是上海芯片產(chǎn)業(yè)基金。中微公司的主打產(chǎn)品是刻蝕設(shè)備和MOCVD設(shè)備，技術(shù)已接近國際領(lǐng)先水平。中微產(chǎn)品下游主要應(yīng)用于IC與LED領(lǐng)域。公司PrismoA7型號(hào)的LEDMOCVD設(shè)備已經(jīng)占據(jù)全球氮化鎵基LEDMOCVD新增市場(chǎng)的41%；刻蝕設(shè)備方面，2018年刻蝕設(shè)備的營收增長高達(dá)95.7%。隨著國內(nèi)新增晶圓廠步入設(shè)備采購周期，公司的營收有望繼續(xù)增長。目前公司客戶包括中芯國際、長江存儲(chǔ)、三安光電、臺(tái)積電、SK海力士、聯(lián)華電子等龍頭企業(yè)。

財(cái)務(wù)方面，2018年中微營收規(guī)模為16.39億，三年復(fù)合增速64%；凈利潤在2018年剛剛由負(fù)轉(zhuǎn)正，約0.9億元，經(jīng)營現(xiàn)金流也于2018年轉(zhuǎn)為正值。毛利率2016-2018年為38.6%、35.5%、32.45%，略有下滑。三年來累計(jì)研發(fā)投入為10.4億元，約占營業(yè)收入的32%。由于市場(chǎng)看好中微未來的業(yè)績(jī)爆發(fā)，給予了其發(fā)行前153.68倍、發(fā)行后170.75倍的高估值。

北方華創(chuàng)（002371）是主板上與中微業(yè)務(wù)最接近的公司。但北方華創(chuàng)的設(shè)備種類更齊全，產(chǎn)品覆蓋了8-12寸半導(dǎo)體生產(chǎn)前處理工藝制程中的大部分關(guān)鍵裝備，在PVD、CVD、ALD、刻蝕機(jī)及清洗機(jī)等領(lǐng)域均有布局。下游覆蓋范圍也更廣，客戶為半導(dǎo)體IC、LED、LCD、光伏四大領(lǐng)域的龍頭，如IC制造的中芯國際和長江存儲(chǔ)、LED龍頭三安光電和華燦光電、面板龍頭京東方以及光伏龍頭隆基股份等，客戶結(jié)構(gòu)在業(yè)內(nèi)簡(jiǎn)直稀缺。

財(cái)務(wù)上，北方華創(chuàng)體量略高于中微，2018年北方華創(chuàng)收入25.23億元，約為中微體量的1.5倍，凈利潤2.83億元，為中微的3倍，雖營收和凈利潤增速不及中微，但卻是穩(wěn)步提升。研發(fā)投入方面，與中微一樣，近三年研發(fā)費(fèi)用收入占比均超過30%。ROE來看，中微由2017年的11.24下滑至2018年的4.29，而北方華創(chuàng)卻由2016年的2.9持續(xù)上升至2018年的6.59。毛利率方面，北方華創(chuàng)近三年毛利率穩(wěn)定在36%-38%之間，而中微的毛利率波動(dòng)幅度相對(duì)較大，由2016年的42.5%下降至2018年的35.5%。（見表一）

當(dāng)前北方華創(chuàng)的PE（2019E）為79.5，幾乎為中微估值的一半。國內(nèi)半導(dǎo)體晶圓生產(chǎn)投資不斷加大以及進(jìn)口替代趨勢(shì)下，北方華創(chuàng)業(yè)績(jī)有望保持穩(wěn)定增長，并迎來科創(chuàng)板帶來的估值外溢。

[容百科技][VS] [當(dāng)升科技]

容百科技（688005）成立于2014年，公司深耕三元正極動(dòng)力應(yīng)用領(lǐng)域，構(gòu)建了“自產(chǎn)三元前驅(qū)體—（高鎳）正極材料—鋰電回收”的正極材料一體化閉環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈，其中，三元正極材料是公司主要收入來源，2018年占比達(dá)88%，前驅(qū)體收入占比11.5%。公司是國內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)NCM811規(guī)模量產(chǎn)企業(yè)，2018年國內(nèi)市占率達(dá)到74%，已成為國際先進(jìn)、國內(nèi)領(lǐng)先的三元正極材料企業(yè)。目前公司客戶包括CATL、BYD、LG化學(xué)、力神、孚能科技、比克動(dòng)力等國內(nèi)外主流鋰電池廠商，其中力神為第一大客戶占比約20%。

2016-2018年容百科技業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長，營收規(guī)模由2016年的8.85億元增至2018年的30.41億元，凈利潤由2016年的0.06億元增至2018年的2.11億元，2017和2018年的凈利潤增速高達(dá)353%和584%。毛利率水平也持續(xù)提升，2016-2018年分別為12.1%、14.81%、16.62%。研發(fā)費(fèi)用率保持在穩(wěn)定水平，三年來分別為3.59%、4.1%、3.94%。ROE由2017年的2.02大增至2018年的6.8。當(dāng)前容百科技發(fā)行價(jià)已確定，市場(chǎng)給予其32.5倍的估值。

當(dāng)升科技（300073）是主板與容百科技最具可比性的企業(yè)，且容百科技實(shí)控人白厚善曾是當(dāng)升科技總經(jīng)理。當(dāng)升科技主營業(yè)務(wù)為正極材料和智能裝備兩大板塊，分別占總營收的90%和10%，正極材料業(yè)務(wù)中細(xì)分為于鈷酸鋰、多元材料及錳酸鋰三種不同產(chǎn)品?？蛻舭ㄈ荢DI、LG化學(xué)、三洋能源、深圳比克、比亞迪、SKI等。公司正極材料在國內(nèi)市占率由2017年的8.4%提升至2018年的9.1%，份額提升的幅度并不大，原因在于三元材料廠商競(jìng)爭(zhēng)激烈，前排選手變動(dòng)較大。目前公司最大的問題在于產(chǎn)能限制，三元正極材料產(chǎn)能僅1.3萬噸/年，不僅低于成立不到5年的容百科技，甚至是同業(yè)公司中最低的。但公司正在建設(shè)的江蘇三期項(xiàng)目1.8萬噸產(chǎn)能今年將有約5000噸釋放，同時(shí)常州新建10萬噸鋰電正極材料生產(chǎn)線項(xiàng)目，預(yù)計(jì)第一階段2萬噸產(chǎn)能將在2020年釋放。

近年來當(dāng)升科技的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患叭莅?，但一直保持穩(wěn)定。2016-2018年公司營收規(guī)模為13.35億元、21.58億元、32.81億元，復(fù)合增速保持在50%以上，凈利潤也由0.99億元增長至3.16億元。不過，當(dāng)升科技對(duì)研發(fā)投入更為重視，2017年和2018年的研發(fā)費(fèi)用率為4.7%和4.35%，比容百更高。此外，毛利率由16.96%小幅提高至18.27%，變動(dòng)較為穩(wěn)定，與容百水平相當(dāng)。目前當(dāng)升科技靜態(tài)PE為27倍，略低于市場(chǎng)給予容百的估值。（見表二）

總體來看，當(dāng)升科技的毛利率、研發(fā)投入均高于容百科技并較為穩(wěn)定。但受制于產(chǎn)能瓶頸，當(dāng)升科技近年來的業(yè)務(wù)增速不及容百，但未來隨著公司新建項(xiàng)目的投產(chǎn)，營收和利潤將得到釋放，估值有進(jìn)一步提升空間。

[視聯(lián)動(dòng)力][VS] [蘇州科達(dá)]

筆者統(tǒng)計(jì)144家企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)視聯(lián)動(dòng)力的各項(xiàng)數(shù)據(jù)尤為亮眼。公司的ROE遙遙領(lǐng)先其他公司，且在最近三年的數(shù)據(jù)中均位列第一。2016-2018年視聯(lián)動(dòng)力的ROE分別為174.41%、412.86%、96.47%。同時(shí)視聯(lián)動(dòng)力的毛利率也位列前茅，2018年公司毛利率為82.1%，在144家中位列第四。此外，視聯(lián)動(dòng)力的業(yè)績(jī)?cè)谧罱瓯l(fā)增長，2016到2018年，營業(yè)收入從1.51億元快速增長到11.52億元，歸母凈利潤從3662萬增至4.75億元。與此同時(shí)，公司的市占率也由2016年的2.2%提升至2018年的7%。

視聯(lián)動(dòng)力的主營業(yè)務(wù)是視頻通信，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力為自主研發(fā)的“V2V”協(xié)議，基于該協(xié)議公司構(gòu)建了自主發(fā)明的“視聯(lián)網(wǎng)”系統(tǒng)，具有視頻會(huì)議、視頻監(jiān)控、可視電話等多種功能。下游客戶主要是政府機(jī)構(gòu)、運(yùn)營商、集成商等。

視聯(lián)動(dòng)力業(yè)務(wù)的快速增長除公司自身原因外，主要得益于視頻通信行業(yè)的發(fā)展。Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2014-2018年間中國視頻通信市場(chǎng)規(guī)模CAGR達(dá)22.32%。目前國內(nèi)主板市場(chǎng)上的視頻通信公司有蘇州科達(dá)、億聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、會(huì)暢通訊、二六三。其中蘇州科達(dá)（603600）與視聯(lián)動(dòng)力業(yè)務(wù)最為相似。

蘇州科達(dá)與視聯(lián)動(dòng)力一樣是硬件供應(yīng)商，大多面向政府及教育、醫(yī)療、金融等行業(yè)機(jī)構(gòu)，近年來發(fā)展迅速。據(jù)IDC統(tǒng)計(jì)，硬件視頻會(huì)議的國產(chǎn)化替代趨勢(shì)顯著，蘇州科達(dá)的市場(chǎng)份額從2012年的5%，快速提升至2017年的17.7%。公司產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域包括視頻會(huì)議和視頻監(jiān)控，收入各占50%，2018年公司營收水平為24.54億元，凈利潤為3.21億元，營收體量大于視聯(lián)動(dòng)力，但凈利潤卻小于視聯(lián)動(dòng)力。此外，2018年綜合毛利率為60%，相對(duì)偏低。但2018年研發(fā)費(fèi)用率為23.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于視聯(lián)動(dòng)力的10.7%。（見表三）

由于研發(fā)上的高投入，蘇州科達(dá)在技術(shù)水平上領(lǐng)先同業(yè)。視頻會(huì)議領(lǐng)域已推出了80多種行業(yè)解決方案，過去一年內(nèi)與5家公安局共建視頻科技應(yīng)用實(shí)驗(yàn)室；視頻監(jiān)控領(lǐng)域，公司率先引入了國密算法，發(fā)布國密視頻會(huì)議產(chǎn)品，并已在量子保密通信控制中心、中科大先進(jìn)技術(shù)研究院、新疆天文臺(tái)等地獲得部署應(yīng)用；同時(shí)，公司是視頻監(jiān)控安全國家強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)GB35114-2017的起草單位之一，并推出了首個(gè)符合該標(biāo)準(zhǔn)的視頻監(jiān)控系統(tǒng)。

隨著5G的成熟和視頻通信業(yè)國產(chǎn)替代的加速，預(yù)計(jì)國內(nèi)視頻通信業(yè)務(wù)的高增長將繼續(xù)。申萬宏源測(cè)算蘇州科達(dá)未來三年的凈利潤復(fù)合增速將在30%以上，目前公司估值僅20倍，雖對(duì)標(biāo)企業(yè)視聯(lián)動(dòng)力尚未定價(jià)，但預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)公司估值有一定提升作用。

[華興源創(chuàng)][VS] [精測(cè)電子

]

華興源創(chuàng)（688001）主營業(yè)務(wù)為平板顯示及集成電路的檢測(cè)設(shè)備，分為檢測(cè)設(shè)備、檢測(cè)治具，產(chǎn)品主要應(yīng)用于LCD與OLED平板顯示、集成電路、汽車電子等行業(yè)。下游客戶包括蘋果、三星、LG、夏普、京東方、JDI等行業(yè)內(nèi)知名廠商，2016 年度至 2018 年度公司來自前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為 79%、 88.1%和 61.6%，其中LG是公司2018年的第一大客戶，占比約16.51%。

財(cái)務(wù)方面，2016年至2018年，華興源創(chuàng)營業(yè)收入分別為5.2億元、13.7億元和10.1億元，歸母凈利潤分別為1.8億元、2.1億元和2.4億元。但公司收入存在一定波動(dòng)性，2017年?duì)I收同比增長165%，2018年則下滑27%。凈利潤增速保持穩(wěn)定，2017年和2018年均為16%。毛利率及ROE均有所下滑，毛利率由2016年的58%降至2018年的55%，同期ROE由28%降至26%。

精測(cè)電子（300567）主營平板顯示檢測(cè)系統(tǒng)，產(chǎn)品包括模組檢測(cè)系統(tǒng)、面板檢測(cè)系統(tǒng)、OLED檢測(cè)系統(tǒng)、AOI光學(xué)檢測(cè)系統(tǒng)和平板顯示自動(dòng)化設(shè)備等，與華興源創(chuàng)業(yè)務(wù)極其相似。精測(cè)電子的主要客戶包括京東方、華星光電、富士康、明基友達(dá)、中國電子、深天馬等，其中京東方是其第一大客戶，2018年占營收比例的51%。

受益于國內(nèi)面板廠商擴(kuò)產(chǎn)周期，精測(cè)電子近年來業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，營收規(guī)模由2016年的5.24億元增至2018年的13.9億元，2017年和2018年分別同比增長70.81%、55.24%。凈利潤也由2016年的0.99億元增至2018年的2.89億元，近兩年同比增速分別為69%和73.2%。從業(yè)績(jī)?cè)鏊賮砜淳珳y(cè)電子明顯更優(yōu)。但相比華興源創(chuàng)，精測(cè)電子的毛利率和ROE稍低，2016-2018年毛利率為54%、46.7%、51.2%；ROE為13.94%、19.51%、24.96%。

截止7月11日，精測(cè)電子的動(dòng)態(tài)PE為39倍，2019年靜態(tài)PE 30倍，相對(duì)市場(chǎng)給予華興源創(chuàng)41倍的估值略低。未來大尺寸、超高清是面板發(fā)展的趨勢(shì)，國內(nèi)面板廠商順應(yīng)潮流逆周期布局高世代線，而精測(cè)電子在高世代產(chǎn)線中提供AOI等檢測(cè)設(shè)備，有望充分受益，估值也將有所提升。

除此之外，科創(chuàng)板其他上市公司仍有很多在主板的對(duì)標(biāo)企業(yè)可以挖掘，但投資者需要注意的是，并非所有的科創(chuàng)板上市公司相對(duì)主板對(duì)標(biāo)公司均有估值溢價(jià)，也存在由于企業(yè)質(zhì)地等原因部分科創(chuàng)板企業(yè)的估值大大低于主板對(duì)標(biāo)企業(yè)的情況。因此，投資者需仔細(xì)甄別，不能一概而論。