銀行理財(cái)權(quán)益投資轉(zhuǎn)型淺析

龔晨晨

權(quán)益市場(chǎng)作為重要的直接融資市場(chǎng)，其品種豐富的體系可以滿足企業(yè)在成長初期、快速發(fā)展期和成熟擴(kuò)張期差異化的資金需求。近年來，銀行理財(cái)資金通過結(jié)構(gòu)化安排、委托投資和直接投資等多種形式參與權(quán)益市場(chǎng)，發(fā)揮了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、連接優(yōu)質(zhì)企業(yè)與普通客戶的重要作用。銀行資產(chǎn)管理部門逐漸獨(dú)立為銀行系理財(cái)子公司后，理財(cái)資金資產(chǎn)配置多元化趨勢(shì)愈發(fā)明顯，權(quán)益市場(chǎng)將成為各家銀行理財(cái)子公司補(bǔ)短板、搶先機(jī)、獲收益的重要陣地。

銀行理財(cái)權(quán)益投資現(xiàn)狀

銀行理財(cái)資金涉足權(quán)益市場(chǎng)始于2010年私募FOF產(chǎn)品，2013?年后每年均有比較主流的權(quán)益市場(chǎng)業(yè)務(wù)品種，籍此迅速擴(kuò)大規(guī)模，如2013～2014年的打新和CPPI策略委外、2014～2015年的傘型信托、2015～2016年的定增優(yōu)先級(jí)、2016～2017年的場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押。2016年后，理財(cái)資金嘗試直接進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)開展產(chǎn)業(yè)投資，衍生至未上市股權(quán)投資。根據(jù)《中國銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告（2018年）》，截至2018年12月末，我國銀行業(yè)非保本理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額為22.04萬億元，其中投向權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模為2.20萬億元，占比為9.92%（筆者認(rèn)為，這部分未包括股票質(zhì)押等以股票作為質(zhì)押物的債權(quán)類業(yè)務(wù)）。

現(xiàn)階段，銀行理財(cái)資金可投資一級(jí)市場(chǎng)、一級(jí)半市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)近14個(gè)業(yè)務(wù)品種，不同市場(chǎng)的投資邏輯和投資形式有較大差異（見表1）。

一級(jí)市場(chǎng)：聚焦行業(yè)，關(guān)注估值提升來源

投資政府/央企主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金，布局戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，獲取行業(yè)成長溢價(jià)和客戶集聚收益。私募股權(quán)基金中，銀行理財(cái)主要以有限合伙身份（LP份額）投資政府或央企主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金，投資期限一般在5年以上。筆者認(rèn)為，銀行理財(cái)對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的投資偏重選擇行業(yè)競爭壁壘強(qiáng)、管理團(tuán)隊(duì)風(fēng)格穩(wěn)健、退出路徑豐富且實(shí)現(xiàn)效率高的標(biāo)的，聚焦可有效提升估值溢價(jià)的因素。在行業(yè)選擇上，按照國家政策指引支持重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)行業(yè)發(fā)展，可以鎖定政策紅利形成的行業(yè)護(hù)城河，如創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展、軍民融合戰(zhàn)略和新興信息產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造等。在合作對(duì)象上，借助國資背景投資平臺(tái)的穩(wěn)健投資風(fēng)格，提升企業(yè)估值溢價(jià)，豐富退出路徑。此外，銀行理財(cái)投資政府主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金提前鎖定了優(yōu)質(zhì)企業(yè)，形成與母行傳統(tǒng)信貸客戶的有效補(bǔ)充，儲(chǔ)備上市公司資源。

上市公司并購重組。單一并購重組項(xiàng)目中，行業(yè)頭部上市公司尤其是國企混改項(xiàng)目是銀行理財(cái)資金青睞的標(biāo)的。成熟期上市公司一般有降低上游成本、協(xié)同下游客戶或轉(zhuǎn)型多元經(jīng)營的需求，管理層收購或杠桿收購（MBO/LBO）的底層標(biāo)的一般為大股東或管理層持有的上市公司股票，流動(dòng)性較好，退出時(shí)間相對(duì)明確且可能存在對(duì)賭條款，銀行理財(cái)協(xié)同表內(nèi)資金可以股債并舉的方式聯(lián)合投資，投資案例包括ST濟(jì)柴、中國聯(lián)通混改等。

一級(jí)半市場(chǎng)：設(shè)置安全墊，換取股價(jià)折扣和限售期期限溢價(jià)

銀行理財(cái)在一級(jí)半市場(chǎng)的投資品種正從定向增發(fā)逐步轉(zhuǎn)向大宗市場(chǎng)。2013～2016年，定增市場(chǎng)以54%的復(fù)合年增長率增至1.68萬億元，單票折扣率一般為6～8折。銀行理財(cái)以優(yōu)先級(jí)資金形式投資一年期和三年期單品定增，獲取了不菲的收益。需關(guān)注的是，2017年以來，國企投資平臺(tái)、公募基金定增產(chǎn)品和銀行理財(cái)資金投資偏好趨同嚴(yán)重導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)標(biāo)的折扣率上漲至9折，外加減持新規(guī)出臺(tái)后退出時(shí)間延長至1～2年，定增市場(chǎng)萎縮嚴(yán)重，投資價(jià)值明顯下降（見圖1）。

大宗市場(chǎng)作為提供限售股流動(dòng)性的重要場(chǎng)所，減持新規(guī)后發(fā)展成為輸出定增和IPO解禁的重要出口。按照2019年定增解禁1.4?萬億元和IPO解禁規(guī)模1.2萬億元測(cè)算，參考2018年大宗市場(chǎng)交易量，筆者估算每年可進(jìn)入大宗市場(chǎng)交易的標(biāo)的規(guī)?？蛇_(dá)8000億～?10000億元。銀行理財(cái)資金可以通過轉(zhuǎn)讓方增信、流動(dòng)性補(bǔ)足、提款安排延后等多種交易模式參與限售期半年的“迷你定增”。同時(shí)，基于對(duì)股票基本面、成長性以及折扣比例的綜合評(píng)估獲取超額收益。但目前受限于資管新規(guī)對(duì)交易結(jié)構(gòu)嵌套層數(shù)的要求，?實(shí)際投資規(guī)模較小。

二級(jí)市場(chǎng)：固定收益類品種居多，股票投資委托管理為主

受限于募集資金來源（新規(guī)前要求為高凈值客戶，新規(guī)后要求為合規(guī)投資者），以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)決策和風(fēng)控體系的完善程度，銀行理財(cái)資金投資股票二級(jí)市場(chǎng)以單票配資、股票質(zhì)押等固定收益類品種為主，股票直投方面主要借力委外賬戶量化對(duì)沖、CPPI策略和CTA等策略。其中，銀行理財(cái)配置的單票配資規(guī)模約為3000億元，股票質(zhì)押規(guī)模（含場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外）約為1萬億元，?是涉及資本市場(chǎng)的主要品種。2018年信用環(huán)境偏緊和股市波動(dòng)引起質(zhì)押物價(jià)值下跌后，民企大股東借舊還新模式難以為繼，因此股票作為質(zhì)押物的流動(dòng)性預(yù)期與違約后二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際處置時(shí)間相背離，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)將逐漸回歸銀行表內(nèi)授信體系，在銀行資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)中的占比逐漸縮小。

整體來看，現(xiàn)階段銀行理財(cái)參與權(quán)益市場(chǎng)的模式和品種較為豐富，但更偏向通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)獲取固定收益，實(shí)際平層投資股票二級(jí)市場(chǎng)的規(guī)模很小;并多以基本面分析為基礎(chǔ)評(píng)估單一資產(chǎn)投資價(jià)值，較少引入組合投資理念。按照資管新規(guī)消除多層嵌套、限制杠桿比例（權(quán)益類比例須為1∶1）以及凈值型產(chǎn)品（非債權(quán)而以獲取固定收益為最終目的交易結(jié)構(gòu)，因底層資產(chǎn)為二級(jí)市場(chǎng)股票，須按照股票市價(jià)估值）中股票市價(jià)的波動(dòng)，未來資本市場(chǎng)固定收益品種規(guī)模將進(jìn)一步萎縮。

銀行理財(cái)權(quán)益投資轉(zhuǎn)型路徑

隨著我國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等新技術(shù)將成為經(jīng)濟(jì)增長新引擎。這些行業(yè)輕資產(chǎn)、高成長的特點(diǎn)與權(quán)益投資周期較長、關(guān)注未來收益的特點(diǎn)相契合。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、調(diào)整融資結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)也倒逼銀行理財(cái)轉(zhuǎn)變投資理念，提高權(quán)益資產(chǎn)配置比例。筆者認(rèn)為，銀行資管業(yè)務(wù)須盡快拓展權(quán)益市場(chǎng)投資領(lǐng)域，加大對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)的投資，?完善投資決策和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，并按照含權(quán)品種起步、合作參與和獨(dú)立自主的節(jié)奏，分步驟實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)投資轉(zhuǎn)型。

第一步，投資含權(quán)債二級(jí)市場(chǎng)，積累交易經(jīng)驗(yàn)。2017年以來，含權(quán)債市場(chǎng)以復(fù)合年增長率46.89%的速度快速增長，2019?年一季度發(fā)行規(guī)模已達(dá)2108.42億元，超過2018年全年發(fā)行量。含權(quán)債兼具股債屬性，具有隱含期權(quán)價(jià)值，在股市上漲時(shí)彈性較大，下跌時(shí)債底又有保護(hù)，銀行理財(cái)參與的比例和積極性較高。部分銀行已自主開展了可轉(zhuǎn)債二級(jí)交易，并著手搭建自上而下的投研體系，設(shè)置市場(chǎng)和組合風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)，不斷積累組合管理和二級(jí)市場(chǎng)交易經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)在產(chǎn)品端，同步發(fā)行了可轉(zhuǎn)債增強(qiáng)型凈值型理財(cái)產(chǎn)品，嘗試培育客戶對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的接納度。

第二步，開發(fā)合作管理型委外模式，豐富投資參與維度。傳統(tǒng)的銀行理財(cái)股票委外模式，偏重事前對(duì)管理人歷史業(yè)績和投資策略的評(píng)估和選擇，在事中監(jiān)測(cè)組合單票集中度、最大回測(cè)比例等風(fēng)險(xiǎn)閾值，事后評(píng)價(jià)管理人的投資業(yè)績，較少參與個(gè)股基本面評(píng)價(jià)、組合建倉、調(diào)倉和交易時(shí)點(diǎn)選擇等內(nèi)容。理財(cái)子公司初期，投研體系尚在搭建，投資經(jīng)理二級(jí)市場(chǎng)組合管理經(jīng)驗(yàn)待積累，理財(cái)資金更適合借助基金、券商或保險(xiǎn)資管成熟團(tuán)隊(duì)，通過豐富參與維度和增加事中決策權(quán)限，參與策略設(shè)計(jì)、個(gè)股選擇、倉位調(diào)整等，提升市場(chǎng)敏感性和組合管理經(jīng)驗(yàn)。

第三步，培養(yǎng)專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，建立自主投資能力。一定時(shí)期的投資實(shí)操和風(fēng)險(xiǎn)管理體系建立后，銀行理財(cái)可以建立獨(dú)立的投資團(tuán)隊(duì)，并在投研、產(chǎn)品、決策、風(fēng)控、系統(tǒng)等方面逐步完善。產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，可以結(jié)合母行客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好，優(yōu)先發(fā)行低波動(dòng)型股債混合產(chǎn)品，設(shè)置與客戶風(fēng)險(xiǎn)收益特征匹配的股票比例和最大回測(cè)值。決策機(jī)制和風(fēng)控體系方面，形成對(duì)投資股票庫和策略關(guān)鍵指標(biāo)（如止損、預(yù)警線、單票投資上限）審議的投決機(jī)制，并建立一套涵蓋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)的全面風(fēng)險(xiǎn)管理和交易監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系。投研方面，充實(shí)宏觀、策略和行業(yè)研究力量，形成對(duì)投資的有效支撐。系統(tǒng)方面，增加投資交易、估值和算法等模塊，提升系統(tǒng)運(yùn)營效率。

銀行理財(cái)權(quán)益投資未來趨勢(shì)

銀行理財(cái)背靠母行銷售渠道，未來依然存在規(guī)模優(yōu)勢(shì)。然而，目前銀行資管對(duì)股票市場(chǎng)的研究力量和投資經(jīng)理薪酬體系決定了其投研能力的提升需要時(shí)間，理財(cái)客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益預(yù)期也對(duì)銀行投資股票的策略、產(chǎn)品形式和銷售模式提出要求。如何在滿足客戶偏好的前提下，盡快形成權(quán)益類投資特色，是銀行理財(cái)亟待思考的問題。

美國前三大銀行系資管公司道富環(huán)球（SSGA）、摩根大通（JPM?AWM）、紐約梅?。˙NY?Mellon）起步較早，截至2018年末管理資金規(guī)模合計(jì)達(dá)7.27萬億美元，投資類型和策略多樣化，為我國銀行系理財(cái)子公司的資產(chǎn)配置提供了藍(lán)本和參照。

從資產(chǎn)配置來看，美國三大銀行系資管公司均涵蓋固收、權(quán)益、多元資產(chǎn)和另類投資，其中權(quán)益類資產(chǎn)占比為17%～60%，?與國內(nèi)銀行系資管公司相比，權(quán)益資產(chǎn)投資占比較高。筆者認(rèn)為，銀行理財(cái)客戶長期以來形成的中性風(fēng)險(xiǎn)偏好和對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理能力的認(rèn)可，有利于銀行理財(cái)在被動(dòng)指數(shù)投資和產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值投資方面形成權(quán)益市場(chǎng)競爭優(yōu)勢(shì)。

被動(dòng)指數(shù)化投資為主，多元化理財(cái)客戶資產(chǎn)配置

首先，資本市場(chǎng)開放、有活力、有韌性的定位，將帶來A股投資者的結(jié)構(gòu)和風(fēng)格變化，為被動(dòng)指數(shù)化投資提供了有利條件。A股市場(chǎng)高波動(dòng)的特點(diǎn)主要源于散戶對(duì)股票投資獲取暴利的預(yù)期、頻繁的交易和機(jī)構(gòu)投資者的“散戶化”，資金量占比16.9%?的散戶貢獻(xiàn)了A股85%的交易量。隨著養(yǎng)老金入市、外資增量資金、保險(xiǎn)權(quán)益投資比例提升，A股市場(chǎng)投資風(fēng)格將趨于理性，交易頻率將逐步下降。這些機(jī)構(gòu)投資者更偏向以價(jià)值投資獲取長期收益，為被動(dòng)指數(shù)投資提供了良好的土壤。

其次，銀行理財(cái)客戶對(duì)較長期限理財(cái)產(chǎn)品的高接納度與被動(dòng)投資收益需要的實(shí)現(xiàn)區(qū)間不謀而合。筆者統(tǒng)計(jì)滬深300全收益指數(shù)過去13年的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，以3年為一個(gè)投資周期，該指數(shù)平均年化收益率為15%;以5年為一個(gè)投資周期，該指數(shù)平均年化收益率為17%。對(duì)比該指數(shù)與其他幾類資產(chǎn)波動(dòng)率可以發(fā)現(xiàn)，長期來看，A股滬深300全收益指數(shù)波動(dòng)率盡管高于美股和黃金，但夏普比率優(yōu)于美股和黃金。A股股票資產(chǎn)配置價(jià)值優(yōu)于其他類型。與公募基金、券商相比，銀行資管發(fā)行期限1～3年的產(chǎn)品具備先天優(yōu)勢(shì)。理財(cái)客戶對(duì)傳統(tǒng)長期限非標(biāo)理財(cái)產(chǎn)品積累的信賴，為1?～3年股債混合產(chǎn)品的發(fā)行儲(chǔ)備了良好的基礎(chǔ)，也為被動(dòng)指數(shù)投資的收益實(shí)現(xiàn)換取了時(shí)間。

最后，銀行資管目前的投研體系、風(fēng)控機(jī)制和系統(tǒng)建設(shè)需要時(shí)間，指數(shù)成分股尤其是滬深300、上證180、上證紅利等標(biāo)的基本面和交易量能夠滿足銀行理財(cái)資金的配置需求。被動(dòng)投資對(duì)以上條件的要求不如主動(dòng)投資苛刻，因此可以作為銀行理財(cái)增加權(quán)益資產(chǎn)配置、降低投資成本、減少交易價(jià)格沖擊的最優(yōu)方式。

發(fā)展特定產(chǎn)業(yè)主題投資，形成亮點(diǎn)和品牌

人工智能、大數(shù)據(jù)、5G、生物醫(yī)藥行業(yè)等新經(jīng)濟(jì)的高成長性是銀行理財(cái)權(quán)益投資不可或缺的一部分。銀行理財(cái)自2016年起投資的政府和央企產(chǎn)業(yè)基金，已著手布局了七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，?可利用在產(chǎn)業(yè)基金投資方面獲取的行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)和客戶資源，開發(fā)行業(yè)主題型產(chǎn)品，作為維護(hù)高端理財(cái)客戶的手段，形成主動(dòng)投資亮點(diǎn)和品牌。

發(fā)展FOF、MOM投資，豐富權(quán)益市場(chǎng)投資策略

公募基金、券商資管和保險(xiǎn)資管多年以來在權(quán)益市場(chǎng)行業(yè)主題、策略開發(fā)等方面組建了專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，形成了良好的投資業(yè)績，對(duì)于尚在成長期的銀行理財(cái)權(quán)益投資來說，F(xiàn)OF和MOM是一個(gè)良好的配合和補(bǔ)充，也是銀行理財(cái)客戶快速實(shí)現(xiàn)權(quán)益資產(chǎn)配置的重要方式。

總體來看，歷經(jīng)十年發(fā)展，銀行資管已形成的規(guī)模優(yōu)勢(shì)未來需要更加強(qiáng)大的大類資產(chǎn)配置能力作支撐。而權(quán)益市場(chǎng)作為銀行資管短板最嚴(yán)重的市場(chǎng)，投研能力的充實(shí)、投資策略的選擇和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有效管理、理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、客戶投資理念的培育都將直接影響理財(cái)子公司的發(fā)展路徑。銀行資管應(yīng)該盡快完善人員配置、匹配投研力量，加快系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)建設(shè)，選擇合適的賽道在權(quán)益市場(chǎng)完成轉(zhuǎn)型。

（作者單位：中國郵政儲(chǔ)蓄銀行資產(chǎn)管理部）