國(guó)債期貨貼水行情可能隱含了哪些信息

胡宇辰 范佩祿

2019年以來(lái)，國(guó)債期貨表現(xiàn)明顯弱于現(xiàn)券，2月和4月各出現(xiàn)了一次負(fù)IRR的深貼水。

2月10年期國(guó)債期貨合約成交持倉(cāng)比的峰值達(dá)到1.2以上，4月這一指標(biāo)峰值下降到0.8以下，這可能意味著期貨市場(chǎng)長(zhǎng)期頭寸（套保）占比相對(duì)增高，雖然4月相較2月實(shí)際貼水的絕對(duì)值更大，但投機(jī)屬性反而下降。

進(jìn)入4月以來(lái)套保盤(pán)（剛性移倉(cāng)需求）占比持續(xù)增多，且期貨貼水行情短期仍將再現(xiàn)，那么當(dāng)最廉可交割券切換時(shí)，空頭移倉(cāng)依舊承壓，并傾向于提前移倉(cāng)，對(duì)于套利交易者而言，仍有做多跨期價(jià)差的機(jī)會(huì)。

國(guó)債期貨貼水行情再現(xiàn)

2019年以來(lái)，債券市場(chǎng)面臨較大調(diào)整壓力，截至4月26日，10年期國(guó)開(kāi)債活躍券收益率已經(jīng)回調(diào)30BP。清明節(jié)前，一波快速的收益率上行甚至讓許多機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)轉(zhuǎn)向，4月中旬發(fā)布的一季度金融數(shù)據(jù)再次大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。截至4月23日，10年期國(guó)債期貨（交易代碼為T(mén)）絕對(duì)價(jià)格已跌至2018年11月的水平;同時(shí)在4月，出現(xiàn)了國(guó)債期貨相對(duì)于國(guó)債現(xiàn)貨大幅貼水的情況。

回顧本輪國(guó)債期貨的表現(xiàn)，總體上明顯弱于現(xiàn)券，基差1大幅走擴(kuò)。同時(shí)，2019年以來(lái)，10年期國(guó)債期貨合約（以下簡(jiǎn)稱為“T合約”）對(duì)應(yīng)的隱含回購(gòu)利率2（IRR）一直位于主流貨幣市場(chǎng)利率以下運(yùn)行，甚至出現(xiàn)過(guò)兩次負(fù)值情況。負(fù)IRR意味著如果買(mǎi)入并持有國(guó)債現(xiàn)券，同時(shí)做空國(guó)債期貨，至合約到期日進(jìn)行交割時(shí)，期間收益為負(fù)，即出現(xiàn)深貼水。這種相對(duì)異常的期現(xiàn)走勢(shì)，曾在上一輪債市牛轉(zhuǎn)熊行情中出現(xiàn)。如圖1所示，從T合約的歷史表現(xiàn)來(lái)看，明顯的負(fù)IRR行情僅在2016年出現(xiàn)過(guò)，彼時(shí)市場(chǎng)的悲觀情緒加劇，期貨價(jià)格大幅跳水，貼水程度達(dá)到最高點(diǎn)。

雖然目前認(rèn)定債市已經(jīng)完全轉(zhuǎn)向?yàn)闀r(shí)尚早，未來(lái)也并非歷史的簡(jiǎn)單重演，但隨著衍生品市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的不斷完善，對(duì)其關(guān)鍵指標(biāo)的探索依舊有參考價(jià)值。本文試圖以近期兩次期貨深貼水（負(fù)IRR）行情為例，對(duì)其背后的驅(qū)動(dòng)因素和指導(dǎo)意義展開(kāi)討論，以為下一步投資決策提供參考。

國(guó)債期貨貼水行情具體表現(xiàn)

正因?yàn)閺臍v史數(shù)據(jù)來(lái)看，期貨深貼水至負(fù)IRR是小概率事件，這種情況的出現(xiàn)才更能反映市場(chǎng)情緒的變化乃至轉(zhuǎn)向。下文將通過(guò)T合約對(duì)應(yīng)的IRR和最廉可交割券（CTD券）收益率的相對(duì)變化，來(lái)觀察最近兩次顯著的深貼水行情。

如圖2所示，自2018年三季度以來(lái)，CTD券走出了快牛行情，IRR主要在貨幣市場(chǎng)利率附近運(yùn)行。在2019年1月的一波行情中，期貨多頭把IRR推到了接近6%的高位3，正向套利4空間明顯。隨后，IRR跌破貨幣市場(chǎng)利率并維持低位運(yùn)行，理論的正向套利空間消失。期貨表現(xiàn)明顯弱于現(xiàn)券，2月和4月各出現(xiàn)了一次負(fù)IRR的深貼水，反向套利5反而有機(jī)會(huì)。

需要說(shuō)明的是，負(fù)IRR意味著空頭愿意“倒貼錢(qián)”為多頭代持現(xiàn)券，相當(dāng)于逆回購(gòu)方向正回購(gòu)方支付利息。此時(shí)，反向套利除了具備可觀的盈利空間和勝率外，作為回購(gòu)融資的替代策略（在賣(mài)出組合存量CTD券的同時(shí)開(kāi)立期貨多頭，于交割日返售）也具備較高的性價(jià)比。

那么問(wèn)題來(lái)了，究竟是何種力量讓國(guó)債期貨從小幅升水迅速切換到深度貼水呢？這對(duì)于我們判斷市場(chǎng)情緒和進(jìn)行投資交易又有何參考價(jià)值？

期現(xiàn)相對(duì)波動(dòng)影響因素概覽

先來(lái)看一下商品期貨的價(jià)格公式，如下：

futures price ≈ spot price（1 + r） + storage costs – convenience yield

對(duì)應(yīng)到國(guó)債期貨上，spot price 為國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格，r為資金成本，storage costs（倉(cāng)儲(chǔ)成本）近似為0，convenience yield（便利收益率）可看作國(guó)債的息票收益，因此在不考慮基差的期權(quán)價(jià)值6情況下，國(guó)債futures price（期貨價(jià)格）的理論值應(yīng)受資金成本和票息收益影響。隨著交易日期臨近交割日，基差理論值將逐步收斂于0，這也是諸多套利策略的基本假設(shè)。

單純從理論層面而言，連接期貨價(jià)格與現(xiàn)券價(jià)格的橋梁是遠(yuǎn)期債券，三者之間的關(guān)系可以用如下公式簡(jiǎn)單表示：

（1）現(xiàn)券價(jià)格-持有收益=遠(yuǎn)期價(jià)格7

（2）遠(yuǎn)期價(jià)格-凈基差8=期貨隱含遠(yuǎn)期價(jià)格9

（3）現(xiàn)券價(jià)格-期貨隱含遠(yuǎn)期價(jià)格=基差

如圖3所示，根據(jù)無(wú)套利假設(shè)，在最后交割日期貨價(jià)格應(yīng)當(dāng)收斂于現(xiàn)券價(jià)格，即基差為0。從理論公式來(lái)看，影響期現(xiàn)相對(duì)波動(dòng)的指標(biāo)主要是資金成本、票息收益和期貨空頭轉(zhuǎn)換期權(quán)10價(jià)值（凈基差理論值），然而在實(shí)踐中，由于市場(chǎng)的深度和有效性尚未達(dá)到該理論的假設(shè)前提，因此公式的實(shí)操價(jià)值有限。

從國(guó)債期貨交易實(shí)踐來(lái)看，正向套利與反向套利是目前最主流的期現(xiàn)相對(duì)價(jià)值策略，這兩種策略基本等價(jià)于買(mǎi)入或賣(mài)出基差交易。但在傳統(tǒng)的正向套利和反向套利中，投資者最關(guān)心的或許并不是基差短期波動(dòng)的方向（正如配置盤(pán)與交易盤(pán)的區(qū)別），而是如果持有該頭寸至交割，根據(jù)無(wú)套利假設(shè)，基差是否會(huì)如期收斂為0。

下面我們將對(duì)實(shí)踐中影響國(guó)債期貨IRR和凈基差走勢(shì)的因素進(jìn)行分析和討論。

分割市場(chǎng)：投資者結(jié)構(gòu)的變化

從投資者角度來(lái)看，期貨和現(xiàn)券存在著明顯的市場(chǎng)分割：目前保險(xiǎn)和銀行暫不被允許參與國(guó)債期貨交易，因此國(guó)債現(xiàn)券端配置力量較強(qiáng)而期貨端套保力量不足（相對(duì)于成熟市場(chǎng)）。

傳統(tǒng)意義上的國(guó)債期貨市場(chǎng)主要存在三類交易者：投機(jī)、套保和套利。由于目前套利交易者在市場(chǎng)中占比較低，且對(duì)市場(chǎng)的影響主要在于對(duì)偏離價(jià)差的修復(fù)（IRR負(fù)值收斂），因此筆者后續(xù)的討論將主要圍繞投機(jī)者（波段操作）和套保者（利率和信用配置）展開(kāi)。

從圖4可以看到，在兩次深貼水時(shí)，主導(dǎo)行情的投資者結(jié)構(gòu)似乎并不相同。2019年2月，T合約成交持倉(cāng)比的極值達(dá)到1.2以上，這意味著大部分成交均為日內(nèi)或高頻交易;4月，這一指標(biāo)峰值下降到0.8以下，僅為年內(nèi)中位數(shù)水平，這可能意味著期貨上長(zhǎng)期頭寸（套保）占比相對(duì)更高，雖然4月相較2月實(shí)際貼水的絕對(duì)值更大，但投機(jī)屬性反而下降。

下面再來(lái)觀察現(xiàn)券市場(chǎng)交易與配置力量的相對(duì)強(qiáng)弱，看能否驗(yàn)證以上結(jié)論。

長(zhǎng)端國(guó)開(kāi)債是現(xiàn)券市場(chǎng)上交易屬性最強(qiáng)的品種，其參與者風(fēng)格和波動(dòng)特征與國(guó)債期貨有一定的相似性。特別是在市場(chǎng)短期快速下跌時(shí)期，國(guó)開(kāi)債與國(guó)債期貨作為流動(dòng)性最好且方便做空的品種，往往會(huì)出現(xiàn)交易擁擠的狀態(tài)，相對(duì)于國(guó)債和信用債（配置戶的支撐）而言，其估值下跌往往更多。

如圖5所示，在2月的深貼水行情中，國(guó)開(kāi)債-國(guó)債隱含稅率11明顯上升，這與由“逃生”交易擁擠導(dǎo)致估值下跌的經(jīng)驗(yàn)邏輯比較一致。而4月伴隨著更深的貼水行情，國(guó)開(kāi)債-國(guó)債隱含稅率反而在持續(xù)收縮。如果假設(shè)國(guó)債期貨投機(jī)盤(pán)和國(guó)開(kāi)債交易盤(pán)的操作節(jié)奏和風(fēng)格相似且基本同步，那么對(duì)這一現(xiàn)象可能的解釋是，4月的深貼水并非國(guó)債期貨投機(jī)力量主導(dǎo)，更可能來(lái)源于配置盤(pán)的套保需求，這也與成交持倉(cāng)比所反映的投機(jī)屬性弱化的結(jié)論基本一致。

那么讀者可能要問(wèn)，套保和投機(jī)力量的相對(duì)強(qiáng)弱對(duì)交易的參考意義何在？不管是什么原因，4月國(guó)債期貨實(shí)際貼水都更深，這是否意味著市場(chǎng)變得更悲觀了？下面先來(lái)討論第二個(gè)問(wèn)題。

曲線倒掛與轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值重估

本部分討論與IRR有關(guān)的另一重要概念——凈基差。從理論上來(lái)看，凈基差主要反映的是一個(gè)基差頭寸純期權(quán)的價(jià)值，也就是期貨空頭轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值，但在實(shí)踐中還要考慮到市場(chǎng)情緒的影響。

圖6為極簡(jiǎn)的T合約CTD券切換示意圖，相對(duì)而言，180027為長(zhǎng)久期（8.2年），170018為中久期（7.2年），180028為短久期（6年）。通常認(rèn)為，轉(zhuǎn)換期權(quán)在長(zhǎng)端國(guó)債利率為3%附近時(shí)價(jià)值較高，原因在于此時(shí)發(fā)生切換的概率最大。如果根據(jù)該經(jīng)驗(yàn)判斷，那么由于2月長(zhǎng)端國(guó)債的絕對(duì)收益率比4月更低，也更接近3%的經(jīng)驗(yàn)區(qū)間，因此2月凈基差隱含的轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值比4月應(yīng)該更大。但仔細(xì)推敲，實(shí)際情況并非如此。因?yàn)閷?%作為CTD券切換臨界點(diǎn)的基本假設(shè)是長(zhǎng)端利率曲線平行移動(dòng)，然而在本輪貼水行情下，國(guó)債收益率曲線7-10年期這部分的變化并不符合平移前提。

從圖7可以看出，國(guó)債10-7年期利差自3月以來(lái)便開(kāi)始持續(xù)收縮，進(jìn)入4月長(zhǎng)端曲線甚至出現(xiàn)倒掛，因此實(shí)際CTD券發(fā)生切換的臨界點(diǎn)很可能存在偏差，而市場(chǎng)行情也比較支持這一猜想。雖然目前10年期國(guó)債利率已達(dá)到3.4%左右，但CTD券仍然是中久期的170018和170010，而不是按照經(jīng)驗(yàn)邏輯切換到長(zhǎng)久期交割券，這說(shuō)明CTD券的切換點(diǎn)可能已經(jīng)明顯右移。當(dāng)然，出現(xiàn)這種情況的另一個(gè)重要原因是長(zhǎng)久期活躍券昂貴，而非關(guān)鍵期限的老券流動(dòng)性弱。

如圖8所示，筆者重新畫(huà)了一個(gè)長(zhǎng)端利率曲線倒掛時(shí)期的CTD券切換模擬圖，即當(dāng)收益率曲線變平時(shí)，長(zhǎng)久期券收益率低于中短久期券，發(fā)生轉(zhuǎn)換的收益率理論值從3%移動(dòng)到3.2%附近。這也可以部分解釋，雖然經(jīng)過(guò)調(diào)整后當(dāng)前利率遠(yuǎn)高于3%，且在可交易交割券中不存在明顯流動(dòng)性差異，但CTD券依舊為中久期國(guó)債。

如果上述猜想成立，那么雖然4月的利率距離3%更遠(yuǎn)，但此時(shí)國(guó)債基差隱含的轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值可能反而大于2月。如圖9所示，在市場(chǎng)平穩(wěn)時(shí)，由于貨幣市場(chǎng)利率為國(guó)債期貨IRR運(yùn)行的參照基準(zhǔn)，如果使用IRR與貨幣市場(chǎng)利率的差值替代IRR的絕對(duì)值進(jìn)行觀察，則4月的貼水深度并不顯著強(qiáng)于2月。如果再考慮到4月的基差可能隱含更貴的空頭交割期權(quán)，那么或許能發(fā)現(xiàn)一個(gè)“預(yù)期差”：雖然債市調(diào)整壓力較大，但4月的市場(chǎng)情緒可能并不比2月悲觀很多。

貼水行情下的跨期策略

接下來(lái)討論剛才提到的第一個(gè)問(wèn)題，即套保和投機(jī)占比的變化對(duì)交易策略的參考意義。

如圖10所示，在2019年一季度期貨移倉(cāng)換季時(shí)，T合約跨期價(jià)差12大幅走擴(kuò)，原因?yàn)楸藭r(shí)期貨仍處于深貼水行情，但臨近交割，近月合約價(jià)格逐漸收斂于現(xiàn)券價(jià)格，而遠(yuǎn)月合約繼續(xù)深貼水。對(duì)于需要進(jìn)行展期的期貨空頭（以套保交易者為主）而言，此時(shí)處于被動(dòng)地位，移倉(cāng)壓力大，而最終跨期價(jià)差走擴(kuò)至1.5元。

如果之前對(duì)投資者結(jié)構(gòu)變化的判斷基本準(zhǔn)確，即進(jìn)入4月以來(lái)套保盤(pán)（剛性移倉(cāng)需求）占比持續(xù)增多，且期貨貼水行情短期仍將再現(xiàn)，那么當(dāng)T1906切換到T1909時(shí)，空頭移倉(cāng)依舊承壓，并傾向于提前移倉(cāng)，對(duì)于套利交易者而言，仍有做多跨期價(jià)差的機(jī)會(huì)。

雖然基差變化往往是跨期價(jià)差波動(dòng)的主要來(lái)源，但如果屆時(shí)期貨貼水修復(fù)至公允理論值附近，那么在分析套保交易者行為的基礎(chǔ)上，還需要觀察進(jìn)入交割月的國(guó)債期貨倉(cāng)位和CTD券的相對(duì)供需格局，從而對(duì)移倉(cāng)節(jié)奏進(jìn)行判斷。

注：

1.國(guó)債期貨基差是指國(guó)債現(xiàn)貨和期貨之間價(jià)格的差異，計(jì)算公式為：基差=現(xiàn)券價(jià)格-期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子。

2.隱含回購(gòu)利率（IRR）是指國(guó)債期貨價(jià)格中所隱含的為購(gòu)買(mǎi)可交割券所需付出的短期融資成本。

3.市場(chǎng)參與者可能并未直觀感受到期貨有如此明顯的升水行情。由于現(xiàn)券市場(chǎng)成交不連續(xù)，因此對(duì)于國(guó)債可交割券的實(shí)時(shí)行情，Wind可能存在統(tǒng)計(jì)誤差。

4.正向套利是指當(dāng)期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格比高于無(wú)套利區(qū)間上限時(shí)，套利者可以賣(mài)出期貨，同時(shí)買(mǎi)入相同價(jià)值的現(xiàn)貨，在期現(xiàn)價(jià)格比回落到無(wú)套利區(qū)間后，對(duì)期貨和現(xiàn)貨同時(shí)進(jìn)行平倉(cāng)，以獲取套利收益。

5.反向套利是指當(dāng)期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格比低于無(wú)套利區(qū)間下限時(shí)，套利者可以買(mǎi)入期貨，同時(shí)賣(mài)出相同價(jià)值的現(xiàn)貨，在期現(xiàn)價(jià)格比回升到無(wú)套利區(qū)間后，對(duì)期貨和現(xiàn)貨同時(shí)進(jìn)行平倉(cāng)，以獲取套利收益。

6.因國(guó)債期貨合約往往對(duì)應(yīng)一籃子交割券組合，期貨空頭在交割日有權(quán)選擇該組合中任意一只符合條件的國(guó)債進(jìn)行交割。而“多現(xiàn)券空期貨”等價(jià)于買(mǎi)入基差交易，因而期貨空頭對(duì)交割券的選擇權(quán)利，又被認(rèn)為是基差的期權(quán)價(jià)值。

7.遠(yuǎn)期價(jià)格是標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期的價(jià)格，對(duì)應(yīng)特定的現(xiàn)券而非一籃子交割券。

8.凈基差通常指的是扣除了持有收益的基差。凈基差并不是一個(gè)市場(chǎng)上可以交易的價(jià)格，而是通過(guò)計(jì)算所得。其主要反映一個(gè)基差頭寸純期權(quán)的價(jià)值，也就是期貨空頭所具有的交割期權(quán)價(jià)值。我國(guó)國(guó)債期貨的交割期權(quán)價(jià)值主要由轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值構(gòu)成。

9.期貨隱含遠(yuǎn)期價(jià)格是指通過(guò)期貨合約價(jià)格倒推得出的理論遠(yuǎn)期價(jià)格。

10.轉(zhuǎn)換期權(quán)是指空頭在交割日可以在交割券籃子里自由選擇具體債券的權(quán)利。

11.國(guó)開(kāi)債-國(guó)債隱含稅率=（國(guó)開(kāi)債收益率-國(guó)債收益率）/國(guó)開(kāi)債收益率，用來(lái)衡量國(guó)開(kāi)債相對(duì)于國(guó)債的安全邊際。

12.跨期價(jià)差=近月合約價(jià)格-遠(yuǎn)月合約價(jià)格。

作者單位：胡宇辰? 嘉實(shí)基金管理有限公司

范佩祿? 國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行

責(zé)任編輯：羅邦敏? 劉穎