我國上市物流企業(yè)市場價值評估分析

張歡

內容摘要：物流業(yè)是支撐我國國民經(jīng)濟發(fā)展的基礎性和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，物流業(yè)的良性發(fā)展有助于促進我國產(chǎn)業(yè)結構調整，提高國民經(jīng)濟競爭力?？茖W合理評估上市物流公司價值對促進物流行業(yè)發(fā)展意義重大，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、相對價值評估模型等評估方法缺少對行業(yè)特點、物流職能多樣性的考慮，因此需要對其加以改進。同時還需要從上市企業(yè)價值評估體系建設的角度出發(fā)，從整體上促進我國資本市場制度的完善，從而為上市物流公司的價值評估提供更加完善的體系和方法，提高上市物流公司價值評估的準確性。

關鍵詞：上市物流公司 ? 價值評估 ? 資本市場

引言

物流行業(yè)作為支撐國民經(jīng)濟發(fā)展的基礎性、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，發(fā)揮了較好的支撐和保障作用，作為聯(lián)系生產(chǎn)環(huán)節(jié)和消費環(huán)節(jié)的紐帶，其發(fā)展效率關系到所服務對象市場價值的提升。物流企業(yè)的上市對其價值評估提出更高要求，傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法因其存在的局限性導致在上市物流公司價值評估中出現(xiàn)失效，實行科學價值評估方法與體系是我國物流行業(yè)健康發(fā)展的有效保證，對分析物流企業(yè)價值評估方法意義重大（夏思楠，2017）。企業(yè)價值是企業(yè)在市場中交易的定價基礎，投資者根據(jù)其對企業(yè)價值做出的估計進行投資決策;而對于企業(yè)管理者來說，企業(yè)價值是企業(yè)管理和決策中最重要的驅動目標，即價值驅動管理的核心（廖理、汪毅慧，2001）。為此，需要尋找更加有效的方法提升上市物流公司價值評估的準確性、科學性和合理性，一方面需要對傳統(tǒng)物流企業(yè)價值評估方法進行必要的改進，另一方面需要加速推進物流上市公司價值評估體系建設，構建科學合理的物流上市公司價值評估機制，這對完善我國資本市場制度亦有益處。

我國上市物流公司發(fā)展與價值分析

（一）我國上市物流公司發(fā)展現(xiàn)狀

全面開放以來的我國物流市場繼續(xù)保持快速發(fā)展的良好態(tài)勢，市場規(guī)模穩(wěn)定增長，專業(yè)化程度有所提高，尤其是關乎民生的行業(yè)，物流顯示出巨大發(fā)展?jié)摿Γ▌⒈?、劉玉海?009）。在經(jīng)濟全球化的宏觀環(huán)境影響和電子商務業(yè)務和技術的雙重推動下，物流業(yè)正在從傳統(tǒng)物流向現(xiàn)代物流迅速轉型，并成為當前物流業(yè)發(fā)展的必然趨勢，這在國內尤其明顯。

我國物流行業(yè)整體發(fā)展較為迅速，隨著國內商貿流通業(yè)的快速發(fā)展，物流服務質量和效率也在逐步提升，各大型物流公司出現(xiàn)，國內物流業(yè)形成了以大型物流引領、小型物流補充的格局。2016年全國社會物流總額229.7萬億元，較上年增長6.1%，物流總體發(fā)展態(tài)勢良好;通過分析物流費用結構，2016年國內物流運輸費用6萬億，保管費用3.7萬億，管理費用1.4萬億，從中可以看出，我國物流業(yè)在發(fā)展結構上已逐步從傳統(tǒng)運輸功能向綜合物流服務轉變。圖1數(shù)據(jù)顯示，近年來我國物流業(yè)務收入和運輸收入保持同步，倉儲收入相對平緩，但在增長上都呈現(xiàn)出下降趨勢。結合我國宏觀經(jīng)濟下行趨勢因素，物流業(yè)在經(jīng)濟新常態(tài)中保持穩(wěn)定增長趨勢，但已經(jīng)過了快速大規(guī)模增長時期，進入一個以典型企業(yè)為代表的市場深耕時代。

物流業(yè)有著從勞動密集性向資本密集型和技術密集型轉變的特點，傳統(tǒng)物流業(yè)發(fā)展以人為主，大規(guī)模借助廉價勞動力發(fā)展，但隨著物流業(yè)中資本和技術的不斷投入，物流業(yè)從低端逐步走向高端，對科技和資本的依賴早已超越對勞動力的依賴。隨著國內物流業(yè)的飛速發(fā)展，物流企業(yè)尋求上市的需求日漸增強，借助資本市場實現(xiàn)企業(yè)價值增值，已經(jīng)成為諸多物流企業(yè)的重要發(fā)展方向。表1統(tǒng)計了2016年我國物流行業(yè)上市公司收入排名情況，整體上看，25家上市物流公司營業(yè)收入處在增長當中，2家公司營業(yè)收入超過千億，3家物流企業(yè)收入維持在500億水平，整體呈現(xiàn)出梯度結構。但與此同時，這些上市物流公司營收規(guī)模和營收能力差距較大，順豐、圓通等物流公司占整體比重較低，不足20%。

此外，電商系物流為我國上市物流公司的重要組成部分，電商物流公司得益于良好的商業(yè)背景，依托強大的電商市場而迅速崛起，構成我國零售型物流發(fā)展主體。截至2018年7月，我國電商物流上市公司共有7家，分別是順豐控股、德邦股份、圓通速遞、百世集團、中通快遞、申通快遞、韻達股份。7家電商物流占全部電子商務行業(yè)上市公司的比重為14.5%，總市值達到5154.47億元，參考表2統(tǒng)計數(shù)據(jù)。其中，順豐控股2017年營業(yè)收入為710.94億元，2017年在無人機、航空貨運方面加大了資本投入，為提升服務效率奠定了技術基礎，此外順豐不斷拓展電商業(yè)務，例如投資母嬰電商漂漂羽毛，將物流服務與電商業(yè)務進行深度結合。

我國物流行業(yè)發(fā)展整體呈現(xiàn)蓬勃之勢，但集中度逐步提升，以小部分大型物流企業(yè)為市場主體，形成對整個物流行業(yè)的領導。同時，電商系物流發(fā)展迅猛，伴隨電商業(yè)的發(fā)展而迅速崛起。隨著物流業(yè)的快速發(fā)展，更多物流公司選擇上市尋求價值最大化，因此對其價值評估的需求也會增加。具備科學性、合理性、綜合性的物流企業(yè)價值評估體系將成為衡量物流公司價值的重要工具，對提升物流公司開展資本市場活動的效率具有積極作用。

（二）上市物流公司價值評估意義

隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，對物流的需求也在逐漸增強，物流作為一種綜合性服務行業(yè)，其發(fā)展質量對其所處的產(chǎn)業(yè)鏈具有重要影響。有分析指出，物流業(yè)是支撐我國國民經(jīng)濟發(fā)展的基礎性和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，物流業(yè)的良性發(fā)展可以較好促進我國產(chǎn)業(yè)結構調整，提高國民經(jīng)濟競爭力（劉威、曹光求、游俊雄，2017）。加強上市物流公司價值評估不僅關系到行業(yè)發(fā)展本身，同時對支持國民經(jīng)濟發(fā)展亦具有重要意義。上市物流企業(yè)價值評估是將企業(yè)作為有機整體，依據(jù)其擁有的資產(chǎn)狀況和整體盈利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進行的綜合性評估，對上市物流公司進行價值評估具有重要作用：

一方面，有助于實現(xiàn)物流公司的價值最大化管理。物流公司價值評估在物流企業(yè)經(jīng)營決策中可以充分運用于企業(yè)戰(zhàn)略決策、投資分析和以價值為基礎的管理，能夠有效協(xié)助管理層實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。企業(yè)價值評估一般重點考察財務情況，體系規(guī)范的財務能夠準確反映企業(yè)擁有的資產(chǎn)、負債情況，對企業(yè)經(jīng)營成果亦會有良好體現(xiàn)，通過價值評估以反映企業(yè)現(xiàn)有的實際價值和未來的盈利能力，從而協(xié)助管理層實現(xiàn)價值最大化管理。對于上市物流公司而言，價值評估能夠為廣大投資者提供決策依據(jù)，對穩(wěn)定資本市場具有積極作用。

另一方面，能夠體現(xiàn)物流公司資本價值持續(xù)發(fā)展的需求。我國資本市場的快速發(fā)展，使得兼并重組、股份置換、合資合作經(jīng)營等各類型資本活動頻繁出現(xiàn)，物流行業(yè)在市場需求逐步提升的過程面臨更多資本活動，此時就需要更為準確的價值評估以協(xié)助投資決策。基于物流行業(yè)本身的特殊性，對其進行價值評估并不能完全依靠簡單的財務數(shù)據(jù)進行評估，而是要將其納入整個生產(chǎn)過程中，對其資產(chǎn)的動態(tài)性、整體性、行業(yè)性價值進行全方位評估，從而合理確定上市物流公司價值。

物流業(yè)關系國計民生，體現(xiàn)物資配送的效率和能力，支持我國物流業(yè)做大做強，這對統(tǒng)籌布局經(jīng)濟發(fā)展也具有重大意義。在計劃經(jīng)濟時代，物資配送是一項重要的國家經(jīng)濟活動，往往因配送效率不足導致經(jīng)濟建設和居民生活出現(xiàn)困難，交通不便、物流技術不足、物流規(guī)劃缺失等因素直接降低了物資配送效率。支持國內發(fā)展良好的物流公司進入資本市場，這對物流企業(yè)深耕市場、快速布局具有積極作用，對構建先進物流體系具有重大作用，對我國物流企業(yè)加速國際化布局亦有重大意義。從我國資本市場目前發(fā)展來看，一個科學合理的市場價值評估體系亟待構建，這對構建一個具有投資意義的資本市場十分關鍵，對上市物流企業(yè)同樣如此。

上市物流公司價值評估方法

（一）上市物流公司價值評估方法簡述

企業(yè)價值評估是分析和衡量一個企業(yè)公平市場價值，通過一定信息協(xié)助投資人和管理人改善決策，物流公司價值評估所采用的的方法與一般企業(yè)價值評估方法基本一致。企業(yè)價值評估是對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見并撰寫報告書的行為和過程（段沛佑、馬曉寧、劉虹，2013）。企業(yè)價值來源于企業(yè)的未來收益流，未來收益流的現(xiàn)值稱為企業(yè)內在價值，由于市場參與者投資于企業(yè)的最終目的是為了未來獲得收益，對企業(yè)價值的評價取決于對企業(yè)未來收益流的預期（朱錫慶、黃權國，2004）。企業(yè)價值評估的對象是企業(yè)的經(jīng)濟價值，即某項資產(chǎn)的公平市場價值，衡量的是該項資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流現(xiàn)值。經(jīng)濟價值有別于會計價值和現(xiàn)時市場價值，會計價值是資產(chǎn)、負債和所有者權益的賬面價值，現(xiàn)時市場價值無法做到像經(jīng)濟價值那般公平。

上市物流企業(yè)價值評估對有效評估物流企業(yè)的現(xiàn)時價值和投資價值具有顯著指導作用。陳永平、楊晨（2009）指出，現(xiàn)代物流業(yè)在國民經(jīng)濟中的作用日益突出，物流企業(yè)價值創(chuàng)造水平的提高有助于整體物流業(yè)的快速發(fā)展。對于物流企業(yè)而言，物流公司的價值評估方法重多，眾多學者對物流企業(yè)的價值評估方法進行深入研究，王丹惠（2004）采用經(jīng)濟增加值EVA（Economic Value Added）對物流企業(yè)價值評價進行分析，認為物流企業(yè)推廣EVA財務管理系統(tǒng)是我國適應國際經(jīng)濟一體化趨勢的需要。當前，主流評估方法對物流企業(yè)的財務指標依賴較重，亦有學者通過其他方法評估上市物流公司價值，企業(yè)價值評估一般包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、相對價值評估模型兩個主要模型。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型中的企業(yè)價值等于各期現(xiàn)金流量折現(xiàn)價值的和，包括現(xiàn)金流量、資本成本和時間序列三個參數(shù)。如果用PV表示企業(yè)價值，P表示各期現(xiàn)金流，i表示資本成本，t表示某一期時間，n表示現(xiàn)金流的期限，則現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式的基本表達式如下：

PV=∑nt=1[Pt/（1+i）t]

對于資本成本i而言，它是現(xiàn)金流量風險的系數(shù)，二者之間負相關。資本成本需與現(xiàn)金流量匹配，即股權現(xiàn)金流量與股權資本成本匹配，實體現(xiàn)金流量與企業(yè)加權資本成本匹配。根據(jù)現(xiàn)金流指標選擇的不同，對P的選擇又可以分為股利現(xiàn)金流、股權現(xiàn)金流和實體現(xiàn)金流。股利現(xiàn)金流是分配給企業(yè)股權投資人的現(xiàn)金流，股權現(xiàn)金流是企業(yè)可以提供給股權投資人的現(xiàn)金流，是企業(yè)實體現(xiàn)金流扣除對債權人支付的剩余部分，實體現(xiàn)金流是企業(yè)全部流入扣除成本費用和必要投資后的剩余部分，企業(yè)實體現(xiàn)金流等于股權現(xiàn)金流加上債務現(xiàn)金流。三種現(xiàn)金流的選擇分別對應股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、股權現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和實體現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。

如果將股權現(xiàn)金流量全部作為股利分配，則股利現(xiàn)金流量模型和股權現(xiàn)金流量模型一致，在實際評估企業(yè)價值的時候通常采用股權現(xiàn)金流量模型或實體現(xiàn)金流量模型進行評估。依據(jù)凈經(jīng)營資產(chǎn)、股東價值和凈負債之間的關系，通過現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析能夠得到實體價值、股權價值和凈債務價值之間的關系，如圖2所示。

在運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型時需要對有關模型參數(shù)進行合理估計：第一，資本成本是投資的機會成本，是一種失去的收益，又稱為必要報酬率。其中，普通股的資本成本計算公式是無風險利率與權益市場風險溢價的加權值，如下所示：

rs=rRF+β×（rm-rRF）

其中，rRF表示無風險利率，一般以政府債券替代，β表示股票的貝塔系數(shù)，rm為平均風險股票報酬率，rm- rRF則表示權益市場的風險溢價，β（rm-rRF）表示該股票的風險溢價。

第二，預測期間范圍涉及預測基期、詳細預測期和后續(xù)期，其中基期可以實際數(shù)據(jù)為計算基礎，或者根據(jù)修正的上年數(shù)據(jù)作為基礎。

相對價值評估模型?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)模型衡量的是絕對價值，即對一家物流公司的絕對價值評估，不具備可比性，因此需要相對價值評估方法進行補充。相對價值評估模型是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值的方法，能夠將企業(yè)同其他企業(yè)進行比較，更能體現(xiàn)企業(yè)的市場地位。相對價值評估模型對上市公司更加適用，主要包括市盈率模型、市凈率模型和市銷率模型三種，利用市價比率評估企業(yè)的價值基本思路是目標企業(yè)的每股價值等于可比企業(yè)市價比率乘以目標企業(yè)的每股對應價值（收益/凈資產(chǎn)/收入），整體評估模型如圖3所示。

三種相對價值評估方法適用范圍有所不同，其中市盈率模型適合連續(xù)盈利的企業(yè)，市凈率模型適合擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)均為正值的企業(yè)，市銷率模型適合銷售成本率較低的服務類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的企業(yè)。就此而言，前兩種更為適合上市物流公司，由于我國物流公司多數(shù)經(jīng)營成本較高，因此市銷率模型并不一定適用。

就上述兩種類別的公司價值評估方法而言，絕對價值評估適用范圍更廣，對物流公司而言更為適用，直接采用相關財務數(shù)據(jù)計算即可，難點在于其加權平均資本成本的估算;相對價值評估則能夠將上市物流公司的價值與同類型行業(yè)進行比較，具有比較意義，但不同模型存在一定局限性，因此在評估企業(yè)價值時需要根據(jù)企業(yè)自身實際情況有選擇使用。

（二）我國上市物流公司價值評估存在的問題

第一，針對上市物流公司的價值評估體系缺乏。我國物流行業(yè)發(fā)展時間較短，伴隨我國商貿流通業(yè)的發(fā)展而進步，基本可以認定為新興行業(yè)，因此對其價值評估的研究和實踐相對缺乏。同時，我國資本市場體系建設并不完善，針對物流行業(yè)的資產(chǎn)評估起步較晚，專業(yè)人才缺乏，評估制度不完善，整體上缺少一套科學合理的價值評估體系。第二，傳統(tǒng)會計處理方式容易忽視賬外價值?，F(xiàn)行的價值評估主要依賴企業(yè)會計處理方法，對財務報表中的數(shù)據(jù)依賴過重，但是忽視了對賬外價值的評估。會計報表能夠清晰反映物流公司的盈利能力、運營狀況、償債能力等，但是對物流公司的管理、物流線路規(guī)劃、人員素質等缺少評估標準，而這些因素恰恰又是關系到物流公司發(fā)展的重要因素。第三，傳統(tǒng)價值評估忽視了產(chǎn)業(yè)鏈價值。傳統(tǒng)物流公司價值評估方法只針對物流公司本身價值進行評估，但物流的職能是在產(chǎn)業(yè)鏈中得以體現(xiàn)，其價值大小依賴于產(chǎn)業(yè)鏈價值的本身，因此評估物流公司的價值理當將其納入產(chǎn)業(yè)鏈價值考量中，否則就會出現(xiàn)單一價值同產(chǎn)業(yè)鏈整體價值不匹配的情況，就會過高或過低評估企業(yè)價值。

上市物流公司價值評估體系改進建議

第一，傳統(tǒng)價值評估模型中對相關指標的選擇應當加入行業(yè)因素。就現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型而言，物流公司的現(xiàn)金流往往存在大量賬期，為搶占市場份額拓展業(yè)務，物流企業(yè)一般都采用賒銷策略（存在大量壓款墊款情況），按回單進行月結資金，這種情況下按照現(xiàn)金流計算的企業(yè)價值實際上是脫離真實經(jīng)營情況的。為此，在適用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型時要充分考慮到賬期問題，篩選實際入賬資金，剔除壞賬因素的影響，以真實反映企業(yè)價值。就市價比率模型而言，評估結果反映的是上市物流公司的資本市場價值，與企業(yè)投資價值存在差異，對于模型中的增長率而言，在計算其指標時通常根據(jù)物流公司經(jīng)營情況進行預估，缺少對行業(yè)增長因素的考慮，因此在適用該模型時需要綜合考慮物流行業(yè)發(fā)展因素。

第二，制定科學合理的上市物流公司價值評估體系。傳統(tǒng)的價值評估方法并非不適合上市物流公司，但缺少行業(yè)因素考量，對物流行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈價值評估較少，也就缺乏對上市物流公司長遠投資價值的評判。在上市物流公司價值評估過程中需要綜合該物流公司所處的產(chǎn)業(yè)鏈進行綜合評估，以反映公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位和作用。反映物流公司的產(chǎn)業(yè)鏈價值，從產(chǎn)業(yè)鏈整體價值出發(fā)，綜合考量物流公司的服務對象、所占市場份額、對產(chǎn)業(yè)鏈的依賴度、進入和退出難度等因素，將此類因素作為物流公司價值評估的重要考慮內容，分析物流公司的價值點，從而更加準確評估上市物流公司的市場價值。

第三，推動上市公司價值評估體系研究和實踐的步伐，促進上市物流公司價值評估方法的改進。我國資本市場建設相對較晚，對企業(yè)價值評估的方法多數(shù)來源于國外，在不斷的實踐中逐步改進，但仍然無法滿足投資需求。當前的企業(yè)價值評估主觀色彩過重，科學方法使用較少，以至于資本市場上出現(xiàn)了企業(yè)股價嚴重背離價值的情況，具備長遠投資價值的企業(yè)較少，或者是在波動嚴重的股市中被埋沒，直接導致我國資本市場投資價值的缺失。為此，應當繼續(xù)加強對上市公司價值評估方法的研究和實踐，使資本市場的運轉建立在科學方法和規(guī)范制度的管理之下。

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