人民幣匯率市場化的逆周期操作與審慎管理

隨著匯率中間價報價機制的變化以及匯率彈性的增加，我國人民幣匯率市場化不斷推進。在匯率改革的進程中，為應對匯率風險及匯率波動的順周期行為，央行在匯率報價機制的公式中擇機啟用逆周期因子，并擇機使用宏觀審慎管理的外匯風險準備金工具。這在市場上引起了很大的爭議，反對者認為這樣的操作和管理加強了央行對匯率的控制，是逆市場化而行。那么，逆周期操作與審慎管理是不是在逆市場化而行呢？逆周期操作與審慎管理采用了什么樣的策略并起到了怎樣的效果？面對具有順周期性和存在非理性行為的外匯市場應如何繼續(xù)放寬限制？雖然我國匯率市場化改革一直伴隨著國際經濟環(huán)境變化帶來的金融風險，但是改革必須繼續(xù)推進，因此對匯率改革中逆周期操作和審慎管理的研究具有重要意義。

一、我國匯率市場化改革的進程分析

對我國匯率市場化改革的進程進行分析，首先要明確改革的目標。匯率市場化的含意是以市場供求為基礎，主要由供求關系決定外匯買賣的價格。因此目標包含兩個方面，人民幣匯率中間價形成機制的市場化及匯率波動幅度限制的放寬。［1］所以，一方面外匯市場上每日開盤的中間價定價要反應市場需求，另一方面要允許交易的過程中由于供求變化引起的價格波動。圍繞著目標的這兩個方面，我國匯率市場化改革不斷推進。

（一）人民幣匯率中間價定價機制改革的進程

人民幣匯率中間價定價機制作為匯率改革的重要部分，隨著我國經濟結構的轉變和開放局面的變化而改變，逐步向著市場化的方向發(fā)展。其變化的時間線如圖1所示，1994年之前在人民幣官方匯率和調劑市場匯率雙軌制的階段，官方匯率和調劑市場匯率越來越體現出不匹配的現象，而官方匯率一直處于被高估的狀態(tài)，這體現出強烈的體制特征。［2］隨著改革開放進程的加快，匯率制度急需變革。因此在1994年匯率開始并軌，定價方面采用以市場供求為基礎，參考前一日外匯市場價格進行加權，進行中間價報價的定價機制，這是人民幣匯率中間價定價機制市場化的重要一步。

2005年，我國進行匯率改革，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制，中間價定價機制變?yōu)閰⒖记耙蝗帐毡P價確定。2006年進一步變?yōu)樽鍪猩虉髢r制度，中國外匯交易中心每日開盤前向所有做市商詢價，并去掉最高和最低的報價，其余報價進行加權平均生成當日中間價。［3］這樣的中間價定價機制更多考慮了市場需求因素，突出了市場的作用。

在做市商制度的基礎之上，2015年我國再次進行“8.11”匯改，之后經過調整，重點實行做市商報價參考前一日外匯市場收盤價，綜合考慮一籃子貨幣匯率變動的制度。定價公式為中間價=收盤價+一籃子匯率變動。這樣的定價制度突出了收盤價的作用，也體現了市場供求，因此增加了人民幣匯率中間價定價機制的透明度。至此，匯率定價越來越凸顯市場化的特征。

一系列的匯率改革使得匯率市場化穩(wěn)步推進。市場供求在匯率形成機制中開始起到決定作用，一籃子匯率變動的因素也對匯率有重要影響，但是這樣的定價機制也有一定缺陷。因為在引入一籃子匯率變動的時點外匯市場并未出清，導致第二天開盤時延續(xù)前一日的走勢，以及情緒的影響加重了非理性行為，導致順周期性的出現。［4］因此考慮到外匯市場交易的順周期性和非理性因素，為了對沖順周期波動以及過濾市場中的“羊群效應”［5］，2017年5月央行在中間價定價機制中引入逆周期因子，定價機制修訂為“中間價=收盤價+一籃子匯率變動+逆周期因子”。此舉引發(fā)了巨大的爭議，有機構和研究者認為這樣調整增強了央行對匯率的控制，是逆市場化而行。2018年1月，央行認為外匯市場波動趨于理性，于是將逆周期因子調整為0，即取消了逆周期因子。然而由于外匯市場的順周期波動再次加劇，人民幣貶值壓力增大，2018年8月，為了穩(wěn)定匯率央行再度啟用逆周期因子?？梢钥闯觯凇?.11”匯改之后到現在，定價機制的調整頻率增加，主要是在逆周期因子的啟用及取消方面。央行在特定階段擇機使用逆周期因子對沖順周期波動。

（二）人民幣匯率日波動幅度限制放寬的進程

人民幣匯率日波動幅度限制作為匯率市場化改革的另一個目標，也經歷了逐漸放寬的過程。其變化與人民幣匯率中間價定價機制變化配合進行，但時間點稍有交錯詳見圖1。以美元兌人民幣波動幅度限制為例，1994年匯率并軌時央行規(guī)定以參考匯率為基礎，匯率波動幅度限制為0.3%，2005年匯改人民幣匯率中間價定價機制改革，仍維持著這一波動幅度限制。2007年5月21日，央行宣布波動幅度限制擴大為0.5%。隨著全球金融危機的到來及持續(xù)，匯率波動幅度的限制一直沒有變化。直到2012年和2014年，央行先后兩次擴大波動幅度限制，分別為1%和2%［6］，至今人民幣匯率日波動幅度限制保持在2%。

（三）匯率市場化改革階段的劃分

根據上述人民幣匯率中間價定價機制與日波動幅度限制改革的時間線，匯率市場化改革可以分為四個主要階段，如表1所示。從表1可以看出，匯率市場化改革的兩個方面即人民幣匯率中間價定價機制和日波動幅度限制逐漸市場化。匯率波動幅度限制在擴大到2%之后已經維持了一段時間，定價機制中擇機使用的逆周期因子也在2017年之后跟隨外匯市場的順周期波動啟用過兩次。

表1 匯率市場化改革階段劃分

二、匯率市場化的匯率風險及應對工具

從人民幣匯率市場化的進程看，我國匯率改革的兩個主要方面就是人民幣匯率中間價定價機制的改革及日波動幅度限制的放寬，概括為定價及波動的市場化。定價和波動的市場化必然帶來匯率的更大變化。根據匯率超調理論，匯率的變化存在超調現象［7］，同時由于交易市場上存在非理性行為，匯率變化呈現明顯的順周期性，因此，市場化不可避免將伴隨著匯率風險。

（一）匯率市場化改革的匯率風險分析

2000年后人民幣匯率變化如圖2所示，其中匯率為人民幣平均匯率月度數據，可以看到匯率在不斷市場化過程中的波動變化。大致分為三個階段，第一個階段是2000—2005年匯改前，人民幣匯率采用釘住美元的政策，此階段人民幣匯率波動非常小。第二個階段是2005年到2015年，在2005年匯率改革參考一籃子貨幣，并采用有管理的浮動匯率制之后，人民幣匯率開始有波動并一路升值。第三階段為2015年至今，在“8.11”匯改之后，匯率中間價定價機制突出參考收盤價因素，并伴隨著多次調整，美元兌人民幣匯率在6-7的范圍內上下波動。

匯率是一國貨幣的價格，體現著國家信用。劇烈的升值或貶值均會對國家經濟帶來不利影響。一方面，匯率大幅升值將導致國內產品國際競爭力下降，影響出口貿易。對于我國來說，出口作為拉動經濟的“三駕馬車”之一，在外貿依存度逐漸降低的背景下，雖然在近些年對于拉動經濟的貢獻有所下降，但對于就業(yè)率的穩(wěn)定和國民經濟的增長仍具有重要意義。因此，匯率大幅升值將會影響出口甚至經濟增長。另一方面，匯率大幅貶值則會導致資本外流，外商投資下降等，我國作為發(fā)展并不均衡的經濟體，外資的投入對于優(yōu)化產業(yè)結構，提高行業(yè)效率具有重要意義。因此匯率的大幅貶值也將影響國民經濟的發(fā)展。如果人民幣貶值幅度大大超過預期，并進一步引發(fā)恐慌，甚至有可能引爆金融風險，導致地區(qū)乃至全球金融危機的發(fā)生。鑒于1997年亞洲金融危機的啟示，匯率風險帶來的后果往往是超預期的。所以，人民幣匯率市場化改革不可避免地面臨匯率風險和金融風險，風險暴露帶來的結果對地區(qū)甚至全球經濟都具有非常不利的影響。

（二）面對匯率風險的應對工具

在存在非理性行為和順周期波動的交易市場上，匯率風險無法消除。在現實經濟中并不存在完全市場化不加管理的浮動匯率，所以我國匯率改革的目標也是以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度。在面對匯率改革中潛在的風險時，采取必要的應對措施，減少非理性行為和對沖順周期波動，可以降低風險。在匯率市場化的進程中，央行為了對沖順周期波動采用了一系列匯率管理工具。其中非常重要的兩個工具為逆周期因子和外匯風險準備金。

匯率改革后經過多次變動，人民幣匯率中間價報價機制的公式變?yōu)橹虚g價=收盤價+一籃子匯率變動+逆周期因子。其中的逆周期因子由央行在2017年5月引入，2018年1月取消，并于2018年8月再次啟用至今。這表明在中間價形成機制中，逆周期因子是擇機使用。在交易市場出現順周期行為時啟用，當市場趨于理性時取消。

同樣擇機使用的還有遠期售匯外匯風險準備金工具。外匯風險準備金屬于宏觀審慎管理框架范疇，是對代客遠期售匯的金融機構收取。2015年9月，央行要求對遠期外匯售匯收取20%的風險準備金。2017年9月，風險準備金調整為0。2018年8月再次調整為20%?？梢钥闯瞿嬷芷谝蜃雍屯鈪R風險準備金工具都是擇機使用，并且調整時點互相配合，目的則是為了對沖匯率波動的順周期性。

三、逆周期操作與審慎管理對匯率波動的影響

作為應對匯率風險的重要工具，逆周期因子和外匯風險準備金對匯率的波動產生影響。逆周期因子和外匯風險準備金的作用原理不同，但其目的都是為了對沖外匯市場的順周期波動。

（一）逆周期因子對匯率波動的影響分析

1.逆周期因子對沖順周期波動的原理。以美元兌人民幣匯率定價機制為例，匯率定價的公式為中間價=收盤價+一籃子匯率變動+逆周期因子。在匯率定價公式中，三個方面共同影響中間價定價。其中第一項收盤價是外匯市場上一個交易日美元兌人民幣的匯率收盤價，這也是市場化定價最重要的部分，反映了外匯市場的供求關系。而第二項一籃子匯率變動是指被賦予不同權重的各種主要貨幣對美元的匯率變動，因此一籃子貨幣對美元的漲跌對美元兌人民幣匯率的漲跌具有同方向的影響，這一部分反映了國際主要貨幣的市場作用。而第三項逆周期因子則是各做市商根據經濟基本面和外匯市場的順周期程度確定，但由于央行可以對各做市商進行“窗口指導”，因此第三項逆周期因子的計算方式可以說是由央行指導做市商共同決定。因此通過使用和調整逆周期因子可以穩(wěn)定匯率，實現央行政策目標中對沖順周期波動的目的。根據央行發(fā)布的《2017年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，逆周期因子的計算數據或采用公開市場信息，或由做市商自行確定，不受第三方干預。

2.逆周期因子的使用策略及效果。逆周期因子是在2017年5月26日引入，并經歷過調整為0然后再度啟用的階段。逆周期因子的操作如圖3所示，圖3中匯率為月度美元兌人民幣即期匯率，由每日數據取平均值算出。初次引入逆周期因子的主要原因是在2015年“8.11”匯改后，匯率制度難以避免匯率市場在部分外部環(huán)境下交易的非理性行為和“羊群效應”，在此期間人民幣持續(xù)貶值，由圖3可知從2015年8月的6.34一直貶值到2017年5月的6.89。人民幣匯率定價機制的內在矛盾進一步凸顯。即使因此為了緩解“羊群效應”及抑制投機力量對市場的主導，央行在定價機制的公式中加入了逆周期因子。央行的聲明指出，逆周期因子的引入并不會改變人民幣匯率供求的趨勢和方向，只是起到對沖順周期性和抑制非理性行為的作用。事實證明，逆周期因子起到了穩(wěn)定人民幣匯率的效果，人民幣逐漸升值，2018年1月美元兌人民幣即期匯率為6.43。在外匯市場波動趨于理性的大環(huán)境下，2018年1月央行將逆周期因子調整為0，當時市場上認為這是人民幣匯率定價機制更加成熟的標志。然而國際經濟形勢在2018年風云變幻，不確定性再度增大，國內經濟基本面也隨之發(fā)生變化，外匯市場的波動再次呈現順周期加劇的情況。因此在2018年8月，為了對沖順周期波動央行再度啟用逆周期因子。

從應用效果上來看，央行兩次啟用逆周期因子的時機都是外匯市場上人民幣匯率面臨貶值壓力之時，首次引入逆周期因子起到了抑制投機對沖順周期的作用。重啟逆周期因子后2018年11月匯率變化出現拐點，人民幣逐漸升值，這表明“羊群效應”有所緩解。

（二）外匯風險準備金對匯率波動的影響分析

1.外匯風險準備金對沖順周期波動的原理。在人民幣匯率順周期貶值的情況下，提高外匯風險準備金的實質是調整資本套利空間，通過增加金融機構購買遠期外匯的成本，進而降低客戶遠期購匯的需求，使得外匯市場的人民幣匯率向升值方向變動。［8］具體過程如下：以銀行代客遠期售匯為例，當銀行與客戶簽訂一筆遠期售匯合約，銀行首先在即期外匯市場購入相同數量的即期外匯，緊接著去掉期市場賣出此筆外匯并買入相同數量遠期外匯，到期以約定的價格再買入外匯并賣給客戶，這樣便達到了不留風險敞口的目的。而央行對銀行收取遠期購匯的風險準備金并且不支付利息，因此便增加了銀行遠期售匯業(yè)務的成本，而銀行再將這部分成本轉嫁給客戶，便使得客戶購買遠期外匯的需求降低，即對外匯的需求減少，最終使得匯率市場上即期和遠期人民幣匯率貶值壓力得以緩解。

2.外匯風險準備金與逆周期因子的配合策略及效果。在應對順周期波動方面，除了人民幣匯率報價機制中的逆周期因子，外匯風險準備金也是重要的央行匯率波動管理工具之一。外匯風險準備金屬于宏觀審慎管理框架的范疇，使用早于逆周期因子。外匯風險準備金與逆周期因子的配合策略如圖3所示。由圖3可知2015年“8.11”匯改之后，人民幣匯率波動加劇，匯率風險增加，央行于9月便推出了外匯風險準備金的政策，對開展代客遠期售匯業(yè)務的金融機構收取20%的風險準備金，而直到2017年5月才引入逆周期因子。在外匯市場波動趨于理性的大環(huán)境下，2017年9月央行將風險準備金調整為0，緊接著4個月之后逆周期因子也調整為0。這體現了外匯風險準備金和逆周期因子的配合策略。面對外匯市場的變化，2018年8月一個月內央行先后將外匯風險準備金調整為20%并重啟逆周期因子。

在人民幣匯率面對貶值壓力的情況下，央行多次使用逆周期因子+外匯風險準備金的策略，首次收取外匯風險準備金早于首次啟用逆周期因子，而取消外匯風險準備金也早于取消逆周期因子。這說明首次使用時央行采取漸進調控并觀察的策略，從結果上則可以看出啟用逆周期因子+收取外匯風險準備金雙重政策疊加之后人民幣匯率升值的效果明顯。在市場趨于理性之后取消外匯風險準備金和逆周期因子也是分步進行。而再次重啟逆周期因子和重新收取外匯風險準備金則在同一個月出臺，說明2018年以來外匯市場的人民幣面臨巨大的貶值壓力。從結果上看在2018年11月匯率變化出現拐點，人民幣逐漸升值，這表明“羊群效應”得到了緩解。

四、逆周期操作與審慎管理對在離岸匯率價差的影響

逆周期操作與審慎管理對匯率的影響包括在岸市場和離岸市場，以我國香港特區(qū)為代表的離岸市場是人民幣外匯市場的重要組成部分，是我國匯率市場化和人民幣國際化的橋梁。由于在大陸外匯受到部分管制，因此在岸市場僅能反映境內的市場供求。而以我國香港特區(qū)為代表的離岸市場則更能體現人民幣外匯的國際供求。在離岸市場人民幣匯率的價差是匯率市場化程度的一個重要指標，在離岸市場的匯率價差越小，說明市場化的程度越高。逆周期因子和外匯風險準備金工具的使用對在離岸市場的人民幣價格和在離岸價差產生影響。

在離岸美元兌人民幣即期匯率及價差如圖4所示，左側坐標軸標識匯率，右側坐標軸衡量價差。實線代表在岸即期匯率（USDCNY），虛線代表離岸即期匯率（USDCNH），柱狀圖為在岸匯率與離岸匯率的差值。由圖4可知在離岸匯率的變化趨勢基本相同，但是不同時點價差的正負方向和差值的幅度一直在變化。2015年“8.11”匯改之后，離岸人民幣市場的人民幣匯率貶值更快，因此在離岸市場價差為負并迅速擴大，2015年12月在離岸價差達到負700個點偏離的峰值。收取外匯風險準備金后，2016年度在離岸市場的價差有逐漸縮小的趨勢，但是在離岸匯率雙雙貶值的趨勢并沒有改變。2017年初在離岸市場的價差偏離擴大，此時離岸市場的人民幣匯率迅速升值，導致價差為正并擴大。2017年1月在離岸價差達到正400個點的峰值。從在離岸市場匯率的波動情況來看，離岸市場具有更強的順周期性，升貶值的變化幅度更大。央行在2017年5月份引入了逆周期因子，在人民幣幣值開始回升的同時，也使得在離岸市場的價差逐漸縮小。2018年由于經濟環(huán)境的不確定性增加，在離岸市場價差在正負之間不斷波動，2018年8月央行重啟逆周期因子和收取外匯風險準備金，使得在離岸匯率在11月雙雙出現變化的拐點并逐漸升值?？v觀2018年整年，在離岸匯率價差的波動幅度變化不大。

因此，從在離岸匯率價差的角度來看，逆周期因子+外匯風險準備金的策略不但沒有使得在離岸市場的匯率價差擴大，反而在一定程度上減小了價差并緩解了價差的波動。這也說明逆周期操作與審慎管理一方面在對沖在離岸兩地市場順周期波動中起到了作用，另一方面也縮小了在離岸市場匯率價格的偏離，平衡了在離岸市場。

五、結論及建議

逆周期因子是人民幣匯率中間價定價機制的重要組成部分，外匯風險準備金屬于宏觀審慎管理框架的范疇，二者的適時配合在匯率市場化的風險管理中扮演著重要的角色。首先現實中并不存在完全不加管理的浮動匯率制度，我國實行的是有管理的浮動匯率制。其次，人民幣匯率的穩(wěn)定不止對于中國，對于地區(qū)經濟同樣具有重要意義。劇烈的升值或貶值不但對國民經濟造成傷害，也將給世界經濟帶來金融風險，甚至可能引起金融危機。在存在非理性行為和順周期性的外匯市場上，基于對過往逆周期操作和審慎管理的分析得出以下結論。

第一，我國匯率市場化的進程在不斷推進。任何改革都不是一蹴而就的，我國的匯率制度經歷了從1994年匯率并軌到2005年匯率改革，再到2015年“8.11”匯改。人民幣匯率定價機制經歷了從具有體制特色的雙軌制到參考上日收盤價定價，再到做市商制度等的改革。人民幣匯率波動幅度限制也經歷了從0.3%-0.5%-1%-2%的變化。隨著時間的推移，我國對于人民幣匯率定價以及波動的管制不斷放開，我國匯率市場化的進程在不斷推進。

第二，逆周期因子+外匯風險準備金的策略組合在對沖順周期方面是有效的。逆周期因子和外匯風險準備金是匯率波動管理的重要工具，央行逐漸形成了逆周期因子+外匯風險準備金的操作策略并在“8.11”匯改后兩度使用。此組合首次采用漸進策略，2015年先收取外匯風險準備金，2017年啟用逆周期因子，政策疊加后人民幣匯率逐漸回升，首次使用逆周期因子+外匯風險準備金的整合策略在對沖順周期波動上起到了較好的效果。2018年外匯市場的非理性行為不斷升級，人民幣面臨著巨大的貶值壓力。此次則采取了幾乎同時 （同一個月）將外匯風險準備金調整為20%并重啟逆周期因子的策略。同時啟用逆周期因子+外匯風險準備金的策略組合后，人民幣匯率變化的趨勢出現拐點，“羊群效應”有所緩解，市場逐漸恢復理性。

第三，逆周期操作與審慎管理是匯率市場化進程的重要部分。在逆周期因子和外匯風險準備金策略使用的時候，市場上出現了很多質疑的聲音，認為這樣的操作是逆市場化而行。比如逆周期因子實際上是加強了央行對匯率的操控，而外匯風險準備金則對資本流動施加了限制，降低了資本流動的自由度。但是現實中并不存在完全不加干預的浮動匯率以及沒有限制的資本自由流動。在采用浮動匯率制的國家，在外匯市場都會根據情況進行不同程度的干預來維護匯率的穩(wěn)定，而資本流動相對自由的國家也都有部分管制措施。逆周期操作與審慎管理的目的并不是逆市場化，而是為了應對非理性行為，對沖順周期波動。

離岸市場在一定程度上比在岸市場更能反映人民幣的供求關系，所以在離岸市場人民幣匯率價差部分代表了市場化的程度。從對在離岸價差的影響來看，逆周期因子+外匯風險準備金的策略不但沒有使得在離岸市場的匯率產生更大的偏離，反而在在離岸市場匯率價差及價差波動擴大的時候，起到了縮小價差及價差波動，平衡在離岸市場的效果。在離岸市場價差波動逐漸收窄在另一個層面上說明了匯率市場化的程度在不斷提高。所以逆周期操作與審慎管理不但起到了穩(wěn)定匯率的作用，還起到了平衡在離岸市場的作用，是匯率市場化進程的重要部分。

基于上述結論提出如下建議：

首先，明確逆周期操作與審慎管理的政策目的，有的放矢。在存在順周期性的匯率市場上，當出現非理性行為和“羊群效應”時，應通過逆周期因子與外匯風險準備金的組合策略，一方面抑制外匯市場的非理性行為，對沖順周期波動；另一方面防止匯率出現劇烈的升值或貶值對經濟造成危害，防范金融風險，維護地區(qū)金融穩(wěn)定。

其次，關注離岸市場匯率變化，將在離岸匯率價差的變化作為逆周期操作與審慎管理的參考。以我國香港特區(qū)離岸市場為例，作為在岸市場進一步開放的緩沖區(qū)和人民幣國際化的橋梁，離岸市場的順周期性更加明顯。當在離岸匯率價差迅速擴大時，說明順周期波動有加劇的傾向。應參考在離岸價差的變化并結合匯率的變動，采取逆周期操作與審慎管理措施。

再次，關注匯率市場的變化，合理安排逆周期操作與審慎管理的使用時機，適時啟用和取消。雖然逆周期因子和外匯風險準備金的使用是當前改革階段匯率市場化風險管理的重要部分，但畢竟是對中間價定價的管理以及資本流動的限制?！把蛉盒钡某霈F并不是外匯市場的常態(tài)，非理性行為也不會一直存在，因此應不斷關注匯率的波動和市場的變化。隨著市場回歸理性，應擇機適時調整或取消逆周期因子和外匯風險準備金，降低逆周期操作及審慎管理的力度，促使資本流動更加自由。

最后，繼續(xù)推動匯率市場化改革。我國匯率市場化最終的目標是人民幣匯率跟隨市場供求關系的變化而變化。人民幣國際化背景下貨幣政策調控應更加關注因人民幣國際化所引起的匯率波動，加強貨幣政策調控對匯率波動的敏感度分析。［9］因此針對市場化的兩個方面應繼續(xù)進行改革。一方面優(yōu)化人民幣匯率中間價定價機制，如在定價機制中增加外匯市場供求因素的權重，以做市商報價為主體，更加充分地考慮市場意愿。另一方面應不斷增加匯率彈性，尊重并允許外匯市場的匯率根據市場供求波動，進一步放寬匯率日波動幅度的限制。