伊利股份投資價(jià)值評(píng)估

邢啟亮

摘 要：正確對(duì)上市公司進(jìn)行估值，在合適的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)公司的股票是股票投資賺錢的法寶。股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和市盈率法更適合成熟期的企業(yè)，期權(quán)定價(jià)模型適合創(chuàng)業(yè)型的高科技公司，市凈率法可用于微利或虧損企業(yè)估值。伊利股份是乳品行業(yè)的頭部企業(yè)，分紅穩(wěn)定，用市盈率和市凈率對(duì)其進(jìn)行估值，市凈率估值更貼近股票市價(jià)。

關(guān)鍵詞：股票投資；估值方法；盈利股份；價(jià)值評(píng)估

股票投資，判對(duì)了指數(shù)不一定賺到錢，以“好價(jià)格”買入“好公司”卻可以?！昂脙r(jià)格”判斷需要正確的估值。程之琦（2017）]張雪玲（2018）系統(tǒng)介紹了常用的股票估值方法，同時(shí)比較幾種股票估值模型的優(yōu)劣勢(shì)。盧中慧（2013）劉璐（2015）梁貴淑（2017）楊珺（2018）都認(rèn)為用自由現(xiàn)金流指標(biāo)更適合去評(píng)估公司的股票價(jià)值。馬青山，余靜（2003）認(rèn)為股利貼現(xiàn)接近股票內(nèi)在價(jià)值的一種方法。林南玲，巫彥衡，林巧玲，曾凡（2018）認(rèn)為用市盈率對(duì)股票進(jìn)行估值應(yīng)考慮股票所屬行業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況及股票流通盤的大小。

一、股票估值方法及其實(shí)用性

1. 絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值法是將公司未來(lái)收益的現(xiàn)金流貼現(xiàn)到今天來(lái)估計(jì)企業(yè)未來(lái)的內(nèi)在價(jià)值。依據(jù)所使用的現(xiàn)金流不同分為股利現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和期權(quán)定價(jià)模型估值模型。

股利現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型易于計(jì)算和理解，難在公司未來(lái)股利發(fā)放的預(yù)測(cè)，不適用現(xiàn)金股利發(fā)放不穩(wěn)定及不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司。

自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型通過(guò)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的計(jì)算，反映了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，但折現(xiàn)率的選取存在較多主觀性，對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定的公司現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)難以精準(zhǔn)，對(duì)正處于發(fā)展擴(kuò)張期的公司來(lái)說(shuō)，不很容易預(yù)測(cè)。

期權(quán)定價(jià)模型主要思想是對(duì)沖證券組合，假設(shè)公司就是被交易的對(duì)象，是期權(quán)的標(biāo)的物，企業(yè)投資看作是一個(gè)上漲期權(quán)，如果期權(quán)合約規(guī)定的價(jià)格超過(guò)了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上的企業(yè)價(jià)值，那么就實(shí)行這份合約，如果期權(quán)合約規(guī)定的的價(jià)格低于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的上企業(yè)價(jià)值，那么就放棄這份合約。使用這個(gè)方法的同時(shí)需要滿足較多的條件才能達(dá)到較為準(zhǔn)確的結(jié)果。這個(gè)方法比較適合創(chuàng)業(yè)型的高科技公司。

股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型更適合成熟期的企業(yè)，因?yàn)槌墒炱诘钠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)狀況較為穩(wěn)定，所以大多數(shù)企業(yè)的股利發(fā)放和現(xiàn)金流入更能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，這樣計(jì)算出來(lái)的企業(yè)價(jià)值也會(huì)降低誤差。

期權(quán)定價(jià)模型適用于幼稚期的企業(yè)，此時(shí)企業(yè)發(fā)展還在摸索的階段，不確定因素和風(fēng)險(xiǎn)都很高，所以更適合期權(quán)定價(jià)模型利用證券對(duì)沖組合降低風(fēng)險(xiǎn)。

2.相對(duì)估值法

相對(duì)估值法是使用市盈率、市凈率、市售率、市現(xiàn)率等價(jià)格指標(biāo)和同類企業(yè)或所在行業(yè)的平均數(shù)值進(jìn)行比較，如果公司數(shù)低于平均數(shù)則股票價(jià)值被低估，反之，則公司股票被高估。相對(duì)估值法中較為重要的一點(diǎn)就是可比公司的選擇問(wèn)題，如何才能選擇出和目標(biāo)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況較為相似的公司是重點(diǎn)。市盈率和市凈率是常用的相對(duì)估值指標(biāo)。

市盈率（PE）法是較為簡(jiǎn)潔方便的估值法， p/e則代表了公司處于穩(wěn)定收益下的存在年限，而實(shí)際上e處于一個(gè)穩(wěn)定的值幾乎是不可能的，e的取值決定于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的狀況，可以分為歷史的e和行業(yè)的e兩種，歷史的e準(zhǔn)確度高，而行業(yè)的e存在人的主觀性問(wèn)題。PE值在使用的時(shí)候，若公司的每股收益為負(fù)，則此公式無(wú)意義；一些公司在每股收益較低的情況下計(jì)算出來(lái)來(lái)的市盈率非常高時(shí)，市盈率都會(huì)失真。市盈率法適用于發(fā)展成熟的企業(yè)，因?yàn)檫@時(shí)企業(yè)的收益大多能確定為正值，從而避免了企業(yè)每股收益為負(fù)時(shí)公式失去意義的狀況。

市凈率是用每股股價(jià)除以每股凈資產(chǎn)，也可以用公司股票市值除以公司凈資產(chǎn)。它的優(yōu)點(diǎn)在于凈資產(chǎn)比凈利潤(rùn)更穩(wěn)定，對(duì)于微利或虧損的公司不能使用市盈率，但仍可使用市凈率進(jìn)行評(píng)估。但市凈率的缺點(diǎn)是賬面的凈資產(chǎn)可能被認(rèn)為高估，受到會(huì)計(jì)處理方法影響較大。

用市凈率進(jìn)行評(píng)估可以想象成搭伙做生意。對(duì)于PB=50的上市公司，意味著企業(yè)創(chuàng)始人投入1元，你投入50元一起合伙做生意，顯然買入市凈率太高的公司不是門好生意。而當(dāng)一些優(yōu)質(zhì)的公司PB低于1的時(shí)候，意味著自己拿著和公司創(chuàng)始人一樣或折扣的投入便可以擁有同樣的生意。若公司和行業(yè)長(zhǎng)期前景和盈利能力尚可，只是暫時(shí)處于困境，這往往是一筆好買賣。

市凈率和凈資產(chǎn)收益率、貼現(xiàn)率、增長(zhǎng)率相關(guān)，起決定因素的是凈資產(chǎn)收益率（ROE），因?yàn)楹饬科髽I(yè)長(zhǎng)期賺錢能力的標(biāo)準(zhǔn)只有ROE，它反映公司的產(chǎn)出對(duì)應(yīng)的是需要多少投入。巴菲特1977年在《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》一文中，熟練的運(yùn)用杜邦公式，指出提高ROE的5種僅有的方式，即提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率；廉價(jià)的債務(wù)杠桿；更高的債務(wù)杠桿；更低的所得稅；更高的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率。這一判斷可以幫我們甄別“好公司”。

二、伊利股份基本面分析

國(guó)人對(duì)優(yōu)質(zhì)奶制品的需求不斷提高，未來(lái)奶制品市場(chǎng)還有巨大潛力。在奶制品市場(chǎng)中，伊利集團(tuán)是頭部企業(yè)，它擁有大量自持的優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)，能夠確保優(yōu)質(zhì)奶源，在以蒙牛、光明、三元、貝因美等構(gòu)成的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中始終占據(jù)較高的份額，2018年?duì)I業(yè)收入接近800億元，凈資產(chǎn)收益率（ROE）13.6%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.7次，銷售利潤(rùn)率8.2%，權(quán)益乘數(shù)1.7，伊利股份的盈利能力可觀。但其奶源基地多而廣，但是其區(qū)域跨度大，管理的成本居高不下。

三、伊利股份價(jià)值評(píng)估

伊利股份是大消費(fèi)白馬股，需求穩(wěn)定，屬于成熟期企業(yè)，利潤(rùn)分配比較穩(wěn)定，因而可以采用簡(jiǎn)單易行的相對(duì)估值法。

1市盈率估值法

用市盈率模型評(píng)估伊利股份，采用了市盈率的行業(yè)平均值，在幾百家大大小小的乳品公司中筆者重點(diǎn)選取了光明，三元，天潤(rùn)乳業(yè)、西部牧業(yè)等幾個(gè)占據(jù)市場(chǎng)較大份額的公司，他們的盈利穩(wěn)定，避免了每股收益過(guò)小而導(dǎo)致市盈率失真。

對(duì)比公司市盈率計(jì)算值

通過(guò)計(jì)算可以得到，2018年度對(duì)比系公司的市盈率的平均值為39.6，接近于食品飲料行業(yè)的平均市盈率，乳品行業(yè)的公司競(jìng)爭(zhēng)力依舊在繼續(xù)增大。再通過(guò)查詢2018年伊利股份的每股收益，得到它的收益是1.06元，通過(guò)市盈率的計(jì)算公式，我們可以得到伊利公司2018年的股價(jià)估計(jì)值為1.06*39.6=41.9，由此可以預(yù)測(cè)伊利股份在以后的股價(jià)里至少為41.9。

2市凈率估值法

筆者選取2013年——2018年5年的歷史市凈率，計(jì)算伊利公司的歷史市凈率的平均值， 伊利公司市凈率計(jì)算值.

通過(guò)計(jì)算可以得到伊利公司的歷史市凈率的平均值為5.63，然后再查詢2018年度伊利公司的每股凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)，得出伊利企業(yè)的每股凈資產(chǎn)為4.59元，利用市凈率的計(jì)算公式可以得到伊利企業(yè)的股價(jià)在25.84元左右。

上述兩種方法對(duì)于伊利股份的股票估值來(lái)說(shuō)，與2018年12月31號(hào)的收盤價(jià)兩種程度都有不同程度的偏離，但從數(shù)據(jù)上來(lái)看，市凈率會(huì)更接近于伊利股價(jià)。這與本文所選的對(duì)比公司的數(shù)量和對(duì)比公司的和伊利企業(yè)的相似度以及市凈率數(shù)據(jù)選取總的年份有一定的關(guān)系。

采用市盈率計(jì)算出來(lái)的結(jié)果為41.9元，而采用市凈率計(jì)算出來(lái)的結(jié)果為25.84元，將兩種方法和 2018年12月31號(hào)伊利公司的收盤價(jià)為22.88元進(jìn)行對(duì)比可知，市盈率的偏差比市凈率的偏差大的多，就以上的數(shù)據(jù)可知，市凈率會(huì)更適合伊利公司估值，所以預(yù)估伊利企業(yè)未來(lái)股票的內(nèi)在價(jià)值至少在25.84元左右。

從以上各個(gè)方面對(duì)伊利企業(yè)的分析來(lái)看，伊利企業(yè)整體上還是偏于穩(wěn)健發(fā)展，在乳品行業(yè)的發(fā)展歷史上也一直屬于該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，值得更多的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該企業(yè)進(jìn)行關(guān)注。

參考文獻(xiàn)：

[1]程之琦. 不同行業(yè)估值模型的適用性分析[D].浙江大學(xué)，2017.

[2]張雪玲. 基于財(cái)務(wù)報(bào)表的企業(yè)投資價(jià)值評(píng)估研究[D].西安理工大學(xué)，2018.

[3]馬青山，余靜.股利貼現(xiàn)模型及實(shí)例分析[J].云南財(cái)貿(mào)學(xué)院學(xué)報(bào)，2003（06）：108-109

[4]梁錦泉. 伊利股份和光明乳業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效對(duì)比研究[D].電子科技大學(xué)，2018.