私募股權(quán)投資與杠桿收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)芻議

趙玲

摘要：隨著社會(huì)的不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變得更加的多樣化，投資成為了人們廣泛關(guān)注和參與的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，但是投資也有很多形式。近20年來(lái)，杠桿收購(gòu)以及引發(fā)其逐步發(fā)展的私募股權(quán)漸漸成為全球經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上比較活躍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象之一。因此，本文就對(duì)私募股權(quán)投資與杠桿收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)行一些探析，另外，本文也將重點(diǎn)分析私募股權(quán)與杠桿收購(gòu)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)周邊問(wèn)題，同時(shí)從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度闡述其本質(zhì)性的特征，希望能給那些對(duì)私募股權(quán)投資與杠桿收購(gòu)這種經(jīng)濟(jì)模式感興趣的人們作一些參考。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán);杠桿收購(gòu);融資

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2019）016-0353-02

私募股權(quán)投資如果但從投資方式來(lái)看的話，那么其主要是通過(guò)私募形式對(duì)一些非上市的私有企業(yè)進(jìn)行投資，與正常的投資方式有所不同，這種投資在進(jìn)行交易的過(guò)程中會(huì)附帶推出機(jī)制。并且投資所用的資本金只由少部分的投資人提供，這些資本金基本上是不進(jìn)行常規(guī)的股票市場(chǎng)交易活動(dòng)，所以在私募股權(quán)開(kāi)展市場(chǎng)交易活動(dòng)的時(shí)候也就不用遵守一般上市公司那樣準(zhǔn)則，交易活動(dòng)的更加的自由。而杠桿收購(gòu)指的是公司資金構(gòu)成包括大量對(duì)外借貸及相對(duì)偏少的權(quán)益資本。私募股權(quán)投資公司與杠桿收購(gòu)有著密切的聯(lián)系，私募股權(quán)下的公司大多采取有限責(zé)任公司和合伙制的經(jīng)營(yíng)形式，本文將重點(diǎn)研究參與杠桿收購(gòu)和私募股權(quán)投資的發(fā)起。

一、私募股權(quán)的定義

我們平時(shí)最常接觸的私募股權(quán)投資策略包括夾層資本投資（mezzanine capital）、困境投資（distressed investments）、發(fā)展投資（development capital）、風(fēng)險(xiǎn)投資（venture capital）和杠桿收購(gòu)（LBo）。

二、杠桿收購(gòu)的特點(diǎn)

一般情況下，杠桿收購(gòu)交易通常是由私募股權(quán)投創(chuàng)立的新公司，但是這個(gè)公司主要是服務(wù)于一些特殊的交易目的，而且一般是處于負(fù)債的情況，不進(jìn)行實(shí)際的業(yè)務(wù)運(yùn)作，換句話說(shuō)，這個(gè)新公司實(shí)際上就是一家空殼公司。所以這個(gè)新公司的人員組成沒(méi)有固定的業(yè)務(wù)人員，一般是由私募股權(quán)投資基金會(huì)委派一個(gè)專家團(tuán)隊(duì)去經(jīng)營(yíng)，而這個(gè)專家團(tuán)隊(duì)可以由收購(gòu)意向公司的現(xiàn)任經(jīng)理構(gòu)成。雖然表面上這個(gè)新公司的董事會(huì)是由投資基金派遣的代表組成，但是實(shí)際掌控方是私募股權(quán)投資公司。

（一）私募股權(quán)交易的三種模式

1.“公轉(zhuǎn)私”收購(gòu)交易

在具有代表性的“公轉(zhuǎn)私”杠桿交易中，私募投資公司在通過(guò)要求支付目前股價(jià)的15%-50%溢價(jià)，而此時(shí)債務(wù)的通常比例大多為60%-90%不等，以此達(dá)到通過(guò)債券來(lái)籌資的目的。據(jù)研究表明，這種“公轉(zhuǎn)私”的私募股權(quán)交易模式雖然在所有的私募股權(quán)交易模式中所占據(jù)的比例不是很大，但是它的交易規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他的私募股權(quán)交易模式，而且它的領(lǐng)域價(jià)值也是非常大。

2.“中間市場(chǎng)”收購(gòu)交易

此“中間市場(chǎng)”交易則是針對(duì)用來(lái)收購(gòu)目標(biāo)為大企業(yè)中的某一個(gè)部門或者是非上市的私人公司等。

3.“專有交易”

“專有交易”目前在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上的活躍明顯減少，主要是指私募股投資基金在確定一個(gè)可以收購(gòu)的潛在目標(biāo)下，實(shí)現(xiàn)單獨(dú)與此潛在目標(biāo)進(jìn)行接洽和交談，從而完成與賣方的交易，這種交易大多數(shù)存在于小型交易當(dāng)中。發(fā)展至今，這種交易模式已經(jīng)很少被采用了，只有在小型交易中能夠被應(yīng)用。

（二）私募股權(quán)退出機(jī)制

1.傳統(tǒng)推出機(jī)制

私募股權(quán)投資公司由于投資組合流動(dòng)性比較差，所以投資公司一般會(huì)在一定時(shí)間之后進(jìn)行商業(yè)出售，也就是在不公開(kāi)市場(chǎng)的情況下將此公司交易給另外一家公司，以這種形式來(lái)獲得投資回報(bào)。絕大部分股票市場(chǎng)的發(fā)行是通過(guò)IPO來(lái)進(jìn)行的，并通過(guò)清算和接管，實(shí)現(xiàn)即不通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)的方式使企業(yè)成功購(gòu)買該公司，這個(gè)過(guò)程包含了三種我們需要了解的退出機(jī)制。

2.新近退出機(jī)制

據(jù)資料顯示，近10年來(lái)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)出現(xiàn)了幾種新型的退出機(jī)制，其中包含：二級(jí)市場(chǎng)交易;私募投資基金之間的二級(jí)出售和收購(gòu);償還優(yōu)先股和貸款以及杠桿資產(chǎn)重組等問(wèn)題。就目前杠桿收購(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，最為普遍也是最主要要的退出途徑是將投資基金賣給一些非金融的買家。另外，由于杠桿收購(gòu)領(lǐng)域資本金的增加，杠桿收購(gòu)企業(yè)還可以進(jìn)行再次杠桿收購(gòu)，將這些投資基金賣給別的私募股權(quán)投資基金，也就是所謂的“二級(jí)杠桿收購(gòu)”，這種方式是近幾年最為熱門的收購(gòu)方式。

（三）杠桿收購(gòu)的融資

以目前的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)來(lái)看，支持收購(gòu)的私募基金融資過(guò)程結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，其中包括了多種貸款級(jí)別;杠桿收購(gòu)債務(wù)也存在著無(wú)擔(dān)保的貸款、其中一部分安全系數(shù)較低的問(wèn)題，這些資本通常是由夾層債以及高收益?zhèn)男问交I得，并且僅次于高級(jí)級(jí)別債務(wù)，因此這樣的夾層債很難通過(guò)向?qū)I(yè)貸款者和保險(xiǎn)公司的籌資。

（四）杠桿收購(gòu)籌資的工具

私募資金應(yīng)用于收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，一般涵蓋差異性的貸款等級(jí)。因?yàn)橛糜诟軛U收購(gòu)籌資的資金債務(wù)中絕大多數(shù)都存在有較大的安全系數(shù)，而且都需要有擔(dān)保貸款。但是也有那種安全系數(shù)低且不需要擔(dān)保的貸款，不過(guò)這種一般都是高利貸或是夾層債，如果是比較小型的交易活動(dòng)的話，會(huì)選擇借助夾層債向保險(xiǎn)公司和一些專業(yè)貸款人去籌集。所以杠桿收購(gòu)籌資使用的工具主要有統(tǒng)銀行貸款、“臂長(zhǎng)”債務(wù)、夾層債這三種類型。

1.傳統(tǒng)銀行貸款

A類貸款和循環(huán)信貸額度被稱為傳統(tǒng)銀行貸款，因A類貸款和循環(huán)信貸均是出售給商業(yè)銀行的，所以我們可以將其統(tǒng)稱為“比例債務(wù)”。其中出售給機(jī)構(gòu)債務(wù)投資者的被稱為“機(jī)構(gòu)債務(wù)”;而另一種則被稱為“對(duì)沖基金”，主要是債權(quán)人對(duì)收購(gòu)公司的抵押品進(jìn)行求償權(quán)。

2.“臂長(zhǎng)”債務(wù)

通常是指高收益的債券，其中包括夾層債務(wù)、債券和私人資金。這些大多數(shù)是由投資銀行來(lái)經(jīng)銷，并通過(guò)信貸機(jī)構(gòu)和個(gè)人實(shí)現(xiàn)最終的融資目的，這些債務(wù)在經(jīng)歷了3-5年的無(wú)償付時(shí)間段之后，都是會(huì)產(chǎn)生高額的預(yù)付費(fèi)用的。這類債務(wù)主要出售給投資人，一般來(lái)說(shuō)，這種貸款比常規(guī)銀行貸款更具有較長(zhǎng)的贖回支付時(shí)間表。而如果是由B類貸款購(gòu)買者組成的第二留置權(quán)貸款投資人的話，這類貸款的周期則會(huì)更長(zhǎng)，而且限制因素比較少，回報(bào)率也會(huì)提升了很多。

3.夾層債務(wù)

夾層債務(wù)僅僅高于公司普通股的次級(jí)債務(wù)，并且在資本投資結(jié)構(gòu)中的求償?shù)燃?jí)最低。其在為杠桿收購(gòu)進(jìn)行服務(wù)時(shí)，尤其是針對(duì)大規(guī)模的擴(kuò)張和融資，同時(shí)對(duì)權(quán)益資本的要求數(shù)量將大幅度增加，夾層債務(wù)一般會(huì)要求投資者更高的回報(bào)率，從而彌補(bǔ)他們所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

三、杠桿收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)影響

（一）私募股權(quán)投資公司的專業(yè)性

研究發(fā)現(xiàn)，那些被收購(gòu)的公司在有差不多三分之一以上的管理人員會(huì)在三個(gè)月之內(nèi)被陸續(xù)換掉，有三分之二的CEO存在的周期不會(huì)超過(guò)四年。從這點(diǎn)可以看出收購(gòu)專家對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的管理人員要求是非常嚴(yán)格的。除此之外，私募股權(quán)投資公司還會(huì)派遣一些更加專業(yè)的人員參與到新公司的懂事會(huì)中，這樣可以很大程度上提高工作效率。私募股權(quán)在那些歷史長(zhǎng)久、規(guī)模較大的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，尤其是相對(duì)于新設(shè)基金項(xiàng)目，這更加證明了私募基金的優(yōu)秀表現(xiàn)是可持續(xù)并且長(zhǎng)久的，同時(shí)對(duì)于上市股公司來(lái)說(shuō)，私募股投資公司在收購(gòu)過(guò)程中支付的溢價(jià)更低。

（二）重組、監(jiān)督和管理

對(duì)于一個(gè)公司的發(fā)展來(lái)說(shuō)，最重要的就是管理，尤其是對(duì)一個(gè)剛收購(gòu)的新公司來(lái)說(shuō)，重組、監(jiān)督和管理是非常重要地。所以私募股權(quán)投資公司會(huì)挑選責(zé)任心強(qiáng)、具備充足的專業(yè)知識(shí)的人員參與到新公司的監(jiān)督管理中。私募股投資公司的董事會(huì)相對(duì)于其他公司來(lái)說(shuō)具有會(huì)議頻繁以及人員精簡(jiǎn)的特點(diǎn)，因此決定了其能擁有更專業(yè)的、負(fù)責(zé)人的董事會(huì)來(lái)監(jiān)督管理層，同時(shí)使債權(quán)人從中收取很大的收益。

（三）經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)

通過(guò)多數(shù)的被收購(gòu)之后的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)證據(jù)來(lái)說(shuō)，杠桿收購(gòu)的目標(biāo)總體來(lái)說(shuō)發(fā)展趨勢(shì)都是很好的。其中大多數(shù)公司的銷售額上升了10%-20%左右，同時(shí)公司的價(jià)值也隨之大幅度提高。但同時(shí)根據(jù)新的數(shù)據(jù)顯示，杠桿收購(gòu)公轉(zhuǎn)私的公司中，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善也是有限的。

四、杠桿收購(gòu)的趨勢(shì)以及私募市場(chǎng)的榮興

（一）收購(gòu)繁榮期的特性

歐洲市場(chǎng)私募股權(quán)數(shù)量的大幅度增加和交易價(jià)值（其中包括多家共同收購(gòu)和單個(gè)基金的交易價(jià)值等）和交易次數(shù)的顯著提高，呈現(xiàn)出了近期收購(gòu)市場(chǎng)的昌盛繁榮景象。由于對(duì)沖基金的增長(zhǎng)、私募股權(quán)投資基金的增長(zhǎng)和信貸市場(chǎng)的活躍性構(gòu)成了市場(chǎng)繁榮的三個(gè)重要因素，同時(shí)歐洲收購(gòu)市場(chǎng)的頻繁增長(zhǎng)，也大大推動(dòng)了這一腳步。

（二）收購(gòu)融資趨勢(shì)

傳統(tǒng)收購(gòu)債務(wù)一般是由附帶條款極多的銀行債務(wù)組成，但是隨著近幾年銀團(tuán)債務(wù)的興起，這種附帶條款極多的傳統(tǒng)的銀行貸款比例明顯降低。銀團(tuán)債務(wù)不僅限制條款放寬了許多，而且它的期限比-較長(zhǎng)，貸款條件也更優(yōu)惠。所以在未來(lái)，融資應(yīng)用的杠桿債務(wù)里，這種融資將會(huì)有良好的發(fā)展趨勢(shì)，再加上收購(gòu)交易向機(jī)構(gòu)投資人傾斜而非B類貸款等，那么將會(huì)使得私募股權(quán)投資公司的融資方式發(fā)生一定的轉(zhuǎn)變。

（三）各交易類型的走向

據(jù)資料數(shù)據(jù)顯示，伴隨著垃圾債券市場(chǎng)的嚴(yán)重倒塌，其中放棄收購(gòu)的交易比例日益上升，也導(dǎo)致了公轉(zhuǎn)私杠桿收購(gòu)的交易線持續(xù)下降。目前，公轉(zhuǎn)私杠桿收購(gòu)的對(duì)象大多數(shù)為成熟行業(yè)的大型公司，并且占據(jù)了市場(chǎng)交易總價(jià)值的一半以上。

（四）退出途徑的走向

由于私募股投資基金都具有有限的存續(xù)期，所以如何做到適當(dāng)及時(shí)的有效退出投資成為了收購(gòu)行為的一～-y～鍵組成部分。據(jù)資料顯示，最普遍的退出途徑是可以將其出售給另外一家非金融性的買家;另一種是直接出售給另一家私募股權(quán)投資基金，這也就是平時(shí)所說(shuō)的“二級(jí)杠桿收購(gòu)”，但是就目前的形式來(lái)看，作為買家和賣家都會(huì)將其視為一種困境中逼不得已的廉價(jià)賤賣，因此大多數(shù)合伙人投資者不愿意對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)，不受到市場(chǎng)的普遍歡迎。

（五）收購(gòu)融資的走向

目前，杠桿收購(gòu)中條款的放款、持有為杠桿收購(gòu)融資的債權(quán)人和債務(wù)組成為了債務(wù)融資方面的兩類重要融資所在。就目前的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)模式來(lái)說(shuō)，由于銀團(tuán)還能債務(wù)的推動(dòng)性，很多杠桿收購(gòu)債務(wù)不再是單方面銀行所有，杠桿收購(gòu)融資中的債務(wù)構(gòu)成也發(fā)生了不小的變化。

五、結(jié)語(yǔ)

總而言之，私募股權(quán)投資與杠桿收購(gòu)作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一種存在形式，對(duì)我國(guó)企業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整及產(chǎn)業(yè)重組進(jìn)程的加快有著重要的意義。除此之外，私募股權(quán)融資模式擴(kuò)展了金融領(lǐng)域和發(fā)展方式，而且私募股權(quán)在那些歷史長(zhǎng)久、規(guī)模較大的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，相對(duì)于新設(shè)基金項(xiàng)目，這更加證明了私募基金的優(yōu)秀表現(xiàn)是可持續(xù)并且長(zhǎng)久。由于私募股權(quán)投資公司具有會(huì)議頻繁以及人員精簡(jiǎn)的特點(diǎn)，所以能擁有更專業(yè)的、負(fù)責(zé)人的董事會(huì)來(lái)監(jiān)督管理層，同時(shí)使債權(quán)人從中收取很大的收益。在杠桿收購(gòu)和私募權(quán)投資公司的作用下，其作為一種專業(yè)化的投資公司逐漸發(fā)展為經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的主流，同時(shí)，私募權(quán)股以及引發(fā)的杠桿收購(gòu)，也必將成為全球資本市場(chǎng)的活躍現(xiàn)象。