股指期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究

摘?要：股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是投資者熱衷于股指期貨投資的一個(gè)主要原因，利用我國(guó)滬市股指期貨和現(xiàn)貨的指數(shù)對(duì)股指期貨的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行實(shí)證研究，以此來(lái)分析我國(guó)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的強(qiáng)弱?？傮w而言，我國(guó)的股指期貨仍具備較強(qiáng)的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，最后為提高股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：股指期貨;股指現(xiàn)貨;價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

中圖分類號(hào)：F713.35文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-4428（2019）06-0131-02

一、 引言

中金所在自2015年對(duì)股指期貨進(jìn)行嚴(yán)厲監(jiān)控后，在2017年年初突破性地放寬了對(duì)股指期貨的交易限制。受到2015年股票價(jià)格大幅度下跌的影響，股指期貨在相關(guān)政策的限制下成交量劇烈減少，使得股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能減弱。在長(zhǎng)時(shí)間對(duì)股指期貨的嚴(yán)厲限倉(cāng)后，2017年對(duì)股指期貨的解綁或許會(huì)使期指基差水平回歸到正常水平，量化對(duì)沖策略或許會(huì)迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。

股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是因?yàn)楣芍钙谪浭袌?chǎng)的價(jià)格由交易者在市場(chǎng)上通過(guò)交易形成，和股票現(xiàn)貨相比，其更能反映交易者對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期，從而更具有超前性。股指期貨對(duì)信息的反應(yīng)和股指現(xiàn)貨相比超前的具體時(shí)間段，股指期貨對(duì)信息的反應(yīng)強(qiáng)度，股指期貨的價(jià)格對(duì)股指現(xiàn)貨的價(jià)格產(chǎn)生的影響程度等都是討論股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的意義。

二、 影響股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的因素

（一）管理層的監(jiān)管

管理層可通過(guò)制度，實(shí)現(xiàn)對(duì)股指期貨價(jià)格的控制。監(jiān)管層為了穩(wěn)定股指現(xiàn)貨市場(chǎng)，往往會(huì)從日內(nèi)交易手?jǐn)?shù)、保證金等方面對(duì)股指期貨市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)厲限制，使得股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)能夠保持短期的穩(wěn)定。就保證金制度而言，保證金的高杠桿方式，在放大股指期貨的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)使股指期貨的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至股指現(xiàn)貨市場(chǎng)。但是，杠桿效應(yīng)的大小只有管理層才能進(jìn)行管理的。所以說(shuō)，管理層是決定股指期貨是否能夠充分發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的決定性因素。

（二）股指現(xiàn)貨價(jià)格的穩(wěn)定

股指期貨的價(jià)格由股指現(xiàn)貨的價(jià)格決定，一旦股指現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)生大幅度的波動(dòng)，必定會(huì)使股指期貨的價(jià)格也產(chǎn)生波動(dòng)，從而可能使股指期貨和股指現(xiàn)貨偏離長(zhǎng)期的平衡。一旦二者偏離長(zhǎng)期的平衡之后，則需要較長(zhǎng)時(shí)間的反向調(diào)整，才能調(diào)整到長(zhǎng)期平衡的位置。所以說(shuō)，股指現(xiàn)貨是否穩(wěn)定也影響了股指期貨價(jià)格是否能實(shí)現(xiàn)對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)判。

（三）股指期貨市場(chǎng)的交易制度

當(dāng)前，股指期貨片面地分為某一股指整體的交易，使得投資者只能對(duì)股指指數(shù)進(jìn)行整體的交易，而不能通過(guò)股指期貨對(duì)某一具體的版塊或某幾只股指現(xiàn)貨進(jìn)行交易。并且，當(dāng)大量資金由于不能進(jìn)行部分股指期貨交易，而不得不選擇整體交易時(shí)，必然會(huì)影響到整個(gè)股指指數(shù)。如果把股指期貨交易進(jìn)一步細(xì)化，將能進(jìn)一步體現(xiàn)投資者對(duì)某一板塊的股指現(xiàn)貨的預(yù)期。

（四）投資者的投資意識(shí)

現(xiàn)在很多投資者都將股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)歸咎于股指期貨。2015年的股災(zāi)，便有許多人認(rèn)為股指期貨是罪魁禍?zhǔn)?。如果要求股指期貨能夠發(fā)揮其本身的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，就必須要求投資者改變對(duì)股指期貨的偏見(jiàn)，使股指期貨能夠正常發(fā)展。

三、 我國(guó)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證檢驗(yàn)

本文選取2010年4月16日至2017年5月15日每個(gè)交易日的滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)和滬深300股指期貨（主力合約）收盤結(jié)算價(jià)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)樣本共包含3238個(gè)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源為萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。本文所使用的計(jì)量軟件為Eviews7.0。

本部分研究中將分別用HS300和IF指代2010年4月16日至2017年5月15日的滬深300股票指數(shù)和滬深300股指期貨每日收盤結(jié)算價(jià)。為了降低異方差的影響，首先對(duì)HS300和IF取對(duì)數(shù)，得到數(shù)據(jù)lnHS300，和lnIF。由于lnHS300及l(fā)nIF為非平穩(wěn)序列，對(duì)lnHS300和lnIF進(jìn)行一階差分，分別得到序列DlnHS300和DlnIF，兩個(gè)序列為平穩(wěn)序列，因此滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨之間可能具有長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

首先用序列l(wèi)nHS300對(duì)序列l(wèi)nIF進(jìn)行最小二乘回歸，得到回歸模型的結(jié)果如表1所示：

然后將最小二乘法得到的回歸方程的殘差序列命名為E1，再對(duì)殘差序列E1用ADF法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，最佳滯后期由SIC確定。得到檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示：

從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，殘差序列E1的t值為（-4.053475），p值為（0.0001）。p值小于t值的絕對(duì)值，所以E1序列為平穩(wěn)序列。由此可以得出lnHS300和lnIF之間具有協(xié)整關(guān)系。

由于lnHS300和lnIF之間存在協(xié)整關(guān)系，則這兩個(gè)變量必然有誤差修正表達(dá)式。用E1代替ECM，對(duì)lnHS300和lnIF建立誤差修正模型，得到結(jié)果如表3：

由表3中的結(jié)果可得知，lnHS300和lnIF之間的誤差修正模型為：

lnHS300和lnIF之間的長(zhǎng)期關(guān)系是lnHS300=0.88978lnIF。說(shuō)明lnHS300對(duì)lnIF的彈性系數(shù)為0.88978。滬深300股指期貨當(dāng)日收盤價(jià)每上漲1%，滬深300股票指數(shù)上升0.88978%。而非均衡誤差則以1.111988的比例影響后一期滬深300股票指數(shù)的變化。對(duì)lnHS300和lnIF的一階差分序列進(jìn)行格蘭杰因果性檢驗(yàn)，以探討滬深300股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。得到結(jié)果如表4所示：

從表4中可以得出二者P值均小于0.05，DlnIF和DlnHS300互為格蘭杰原因，滬深300股票指數(shù)和滬深300股指期貨互相影響，滬深300股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

四、 結(jié)論分析與建議

從期現(xiàn)之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系來(lái)看，滬深300股指期貨和滬深300股指現(xiàn)貨之間存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。滬深300股指期貨當(dāng)日收盤價(jià)每上漲1%，滬深300股票指數(shù)上升0.88978%。并且，當(dāng)期貨和現(xiàn)貨短期偏離長(zhǎng)期均衡關(guān)系時(shí)，誤差修正性能以1.111988的比例影響后一期股指現(xiàn)貨來(lái)對(duì)期現(xiàn)短期關(guān)系進(jìn)行調(diào)整，即一旦期現(xiàn)偏離長(zhǎng)期均衡關(guān)系時(shí)，誤差修正項(xiàng)能馬上對(duì)期現(xiàn)關(guān)系進(jìn)行調(diào)整，使其回復(fù)至長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

（一）針對(duì)發(fā)揮股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的原因分析

由實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，股指現(xiàn)貨的價(jià)格是否穩(wěn)定是影響股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能強(qiáng)弱的重要因素之一，并且誤差修正項(xiàng)對(duì)于股指期貨和股指現(xiàn)貨之間長(zhǎng)期均衡關(guān)系的修正力度更強(qiáng)。說(shuō)明，即使在股指現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)劇烈的情況下，股指現(xiàn)貨和股指期貨仍然存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。但是，股指現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的情況下，股指期貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響更小。

股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和股指期貨市場(chǎng)的有序程度呈正相關(guān)關(guān)系。在限制股指期貨交易前，股指期貨市場(chǎng)無(wú)序交易的現(xiàn)象頻繁。在股指期貨市場(chǎng)建立初期，股指期貨市場(chǎng)上大量涌現(xiàn)出不規(guī)范的股指期貨產(chǎn)品;經(jīng)紀(jì)人為了獲得更多傭金，使得股指期貨市場(chǎng)上違規(guī)交易頻繁;監(jiān)管層對(duì)于股指期貨市場(chǎng)也缺乏合理監(jiān)管。在限制股指期貨交易后，股指期貨市場(chǎng)受到了日交易總手?jǐn)?shù)的限制，提高了投資者的準(zhǔn)入門檻，投資者不能隨意進(jìn)行股指期貨的投資。在股指期貨市場(chǎng)逐漸有序的背景下，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能開(kāi)始加強(qiáng)。

股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和社會(huì)各層對(duì)于股指期貨的認(rèn)識(shí)程度深淺有著密不可分的關(guān)系。在股指期貨發(fā)行初期，社會(huì)各層對(duì)股指期貨的認(rèn)識(shí)還處于一個(gè)表層階段。不管是監(jiān)管層還是普通投資者，甚至股指期貨的中介商，都對(duì)股指期貨持觀望態(tài)度。經(jīng)過(guò)一段時(shí)期的發(fā)展后，投資者視股指期貨為放大盈利的投資工具，而忽視了股指期貨杠桿所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，所以在股指現(xiàn)貨劇烈波動(dòng)時(shí)期，許多投資者由于通過(guò)股指期貨增加杠桿的方式，造成了更大的損失。在此背景下，眾多投資者片面地認(rèn)為股指期貨是導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的罪魁禍?zhǔn)?，?dǎo)致監(jiān)管層出臺(tái)了對(duì)股指期貨有史以來(lái)最嚴(yán)格的限制措施。

（二）針對(duì)發(fā)揮股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的相關(guān)建議

我國(guó)投資者對(duì)股指期貨的需求量大，并且我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)也日益成熟。但是我國(guó)股指期貨市場(chǎng)距離成熟的市場(chǎng)仍有一段差距。對(duì)于如何更好地使股指期貨市場(chǎng)逐步成熟，仍需要投資者、監(jiān)管層和市場(chǎng)組織者的不斷努力。

（三）規(guī)范股指現(xiàn)貨市場(chǎng)交易

股指現(xiàn)貨價(jià)格是否穩(wěn)定是影響股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的重要因素之一，規(guī)范股指現(xiàn)貨市場(chǎng)交易，更有利于穩(wěn)定股指現(xiàn)貨價(jià)格。

規(guī)范股指現(xiàn)貨市場(chǎng)交易，可以從投資者、監(jiān)管層和市場(chǎng)組織者三個(gè)方面進(jìn)行討論。投資者需要對(duì)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)有更理智的認(rèn)識(shí)，掌握更多的股指現(xiàn)貨交易策略，而不是僅僅從技術(shù)層面進(jìn)行判斷;監(jiān)管層需要實(shí)現(xiàn)對(duì)股指現(xiàn)貨市場(chǎng)的監(jiān)督，避免暗箱操作等違規(guī)交易行為的存在，必要時(shí)期對(duì)股指現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行調(diào)節(jié);市場(chǎng)組織需要加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，為股指現(xiàn)貨的交易提供有序的交易場(chǎng)地。

（四）規(guī)范股指期貨市場(chǎng)交易

股指期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展更有利于股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，而規(guī)范股指期貨市場(chǎng)交易主要需要監(jiān)管層和市場(chǎng)組織者的共同努力，同時(shí)也需要投資者不斷加強(qiáng)自身投資水平，規(guī)范自身的投資行為。

就監(jiān)管層而言，規(guī)范股指期貨市場(chǎng)交易不是單純地對(duì)股指期貨交易行為進(jìn)行限制，而是從交易制度、準(zhǔn)入門檻和法律法規(guī)等方面共同對(duì)股指期貨市場(chǎng)的交易進(jìn)行規(guī)范。和其他國(guó)家相比，我國(guó)股指期貨的準(zhǔn)入門檻和保證金水平更高。如果一味地降低準(zhǔn)入門檻和保證金水平，會(huì)導(dǎo)致我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的混亂;如果片面地提高準(zhǔn)入門檻和保證金水平勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致股指期貨市場(chǎng)形同虛設(shè)。所以，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的制度需要監(jiān)管層在對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行充分研究后制定，而不是“拍腦袋決定”。就市場(chǎng)組織者而言，需要對(duì)投資行為出臺(tái)具體的規(guī)定，加強(qiáng)對(duì)股指期貨的監(jiān)管，從而規(guī)范股指期貨市場(chǎng)的交易。

（五）加強(qiáng)社會(huì)各層對(duì)股指期貨的理解

許多投資者對(duì)股指期貨的理解仍很片面，股指期貨的投資機(jī)構(gòu)也缺乏股指期貨的專業(yè)操作人員。

就投資者而言，投資者首先需要改變對(duì)股指期貨的認(rèn)識(shí)，許多投資者只認(rèn)識(shí)到了股指期貨對(duì)投資利潤(rùn)的放大，而忽視了股指期貨帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，往往對(duì)股指期貨進(jìn)行大量投資。同時(shí)，就股指期貨的投資機(jī)構(gòu)而言，機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)自身的專業(yè)性，許多股指期貨的經(jīng)紀(jì)人對(duì)于股指期貨帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)也缺乏認(rèn)識(shí)，因此不會(huì)對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，從而間接造成了投資者的盲目投資。

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作者簡(jiǎn)介：

尹俊茜，女，湖南長(zhǎng)沙人，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生，研究方向：資本市場(chǎng)、普惠金融。