中國的“納斯達克”

陳冰

48年前，大洋彼岸的納斯達克敲響了鐘聲，開啟了全球資本市場新的里程碑。

2019年7月22日，科創(chuàng)板正式開市交易。中國資本市場迎來了具有歷史意義的新階段。

同為加速科技型企業(yè)發(fā)展、為科技型企業(yè)提供融資的平臺，中國的科創(chuàng)板與納斯達克有著相似之處。世界各大媒體紛紛關(guān)注這一重大事件，指出科創(chuàng)板是中國的納斯達克，它將為“中國的科技創(chuàng)新提供一個融資渠道”。

為什么是納斯達克

20世紀(jì)70年代，美國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，涌現(xiàn)出許多高科技企業(yè)。這些企業(yè)需要融資，但當(dāng)時紐交所對上市有著較高的要求，讓企業(yè)只能望而卻步，轉(zhuǎn)而選擇場外市場。為了規(guī)范混亂的場外交易和為高科技企業(yè)提供融資平臺，1971年，納斯達克（NAS-DAQ）系統(tǒng)上線。NASDAQ全稱為“美國全國證券交易商協(xié)會自動報價表”，為全球首家電子化的股票市場。

實際上，20世紀(jì)七八十年代正是世界各大經(jīng)濟體由工業(yè)經(jīng)濟社會向消費經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型，技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)替代傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的重要變革時期。適逢其時，納斯達克開啟了一個英雄輩出的時代。在短短的十年時間內(nèi)，它便孕育了微軟，使其上市10年后的市價總值達到了5000億美元;而在更短的時間里，納斯達克又培育了雅虎，使其2000年時的市價總值達到了1000億美元。戴爾、高通、英特爾、甲骨文、愛立信以及太陽微系統(tǒng)等等，一個個閃亮耀眼的企業(yè)明星無一不是在納斯達克市場上成長起來的巨人。

及至20世紀(jì)末，美國經(jīng)濟走出了一條穩(wěn)定的高增長、低通脹、低失業(yè)率的上升曲線;到2000年3月底，美國經(jīng)濟已持續(xù)增長108個月，成為美國歷史上經(jīng)濟持續(xù)增長最長的時期。美國經(jīng)濟如此強勁增長，其成功首先歸功于科技進步和產(chǎn)業(yè)化，而科技進步的背后是美國構(gòu)建了非常完善的風(fēng)險投資體系，而風(fēng)險投資體系的核心，主要靠納斯達克股票市場支撐。因此，納斯達克以及由此為核心形成的風(fēng)險投資體系，對美國在上世紀(jì)末產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、培育新興產(chǎn)業(yè)中起著舉足輕重的作用。Wind數(shù)據(jù)顯示，納斯達克指數(shù)從1990年的322.98點一路飛漲，2000年年初已高達5132.52點。

不過，2001年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫開始破裂，納斯達克上市公司的股價也隨之下跌。更為嚴(yán)重的是，40%的掛牌公司退市，納斯達克指數(shù)也在短短一年內(nèi)下跌至1619.58點，跌幅達68.44%。對此，納斯達克對制度進行改革，設(shè)定了不同上市的標(biāo)準(zhǔn)。2006年，納斯達克宣布將股票市場分為三個層次，包括納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場及納斯達克資本市場，進一步優(yōu)化了市場結(jié)構(gòu)，吸引不同層次的企業(yè)上市。

納斯達克以及由此為核心形成的風(fēng)險投資體系，對美國在上世紀(jì)末產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、培育新興產(chǎn)業(yè)中起著舉足輕重的作用。

經(jīng)過多年發(fā)展，納斯達克吸引了蘋果、谷歌、Facebook、Netflix、亞馬遜等企業(yè)的登陸，也見證和哺育了這些企業(yè)成長。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至美國東部時間7月18日，其掛牌企業(yè)超過2700家，總市值為14.25萬億美元。世界交易所聯(lián)合會（WFE）信息顯示，納斯達克目前為全球第二大的證券交易市場。

可以毫不夸張地說，發(fā)軔于上個世紀(jì)80年代的PC市場和90年代的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，大大推動了美國乃至全球經(jīng)濟的發(fā)展，納斯達克則在其中扮演了至關(guān)重要的作用，在納斯達克上市的“小公司”思科、微軟、蘋果等公司，都成為了主導(dǎo)全球科技發(fā)展的科技巨頭。

在美國本土獲得巨大成功后，納斯達克開啟了國際化進程，與世界各大交易所合作，實現(xiàn)“扎根美國、擴展全球”的戰(zhàn)略定位。納斯達克不僅為美國經(jīng)濟注入了長期健康發(fā)展的活力，更是美國乃至全球科創(chuàng)企業(yè)的重要支撐。

銀河證券策略分析師洪亮指出，納斯達克的快速發(fā)展與市場內(nèi)大公司的成長壯大息息相關(guān)。納斯達克市場高市值公司的股價上漲主要依靠兩方面因素。其一，是公司自身的成長性，表現(xiàn)在其估值數(shù)據(jù)以及凈利率等財務(wù)指標(biāo)的持續(xù)高速增長。其二，是較強的時代背景，即公司的成長性應(yīng)同時代的整體發(fā)展方向相一致。從行業(yè)分類來看，納斯達克市值排在前十的公司中，有7家高科技及信息技術(shù)公司，2家互聯(lián)網(wǎng)零售及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)供應(yīng)商公司，這與當(dāng)今科技化、智能化、創(chuàng)新化的時代主題高度契合?？焖俪砷L的企業(yè)一定具有很強的時代背景，符合社會發(fā)展趨勢;其成長性與社會變遷方向相適應(yīng)，與經(jīng)濟發(fā)展方向相吻合，符合技術(shù)進步的方向并與時俱進。

前車之鑒

毫無疑問，納斯達克是成功的，全球各國紛紛模仿納斯達克的做法，希望打造一個本國為高科技服務(wù)的資本市場。英國有AIM/OFEX，日本有JASDAQ、德國在1997年創(chuàng)建了Neue Markt，但支撐了大概6年時間，指數(shù)從剛開始的500點，上漲到近9000點，后來回到400點，最終被迫關(guān)閉了Neue Markt。

技術(shù)革命的大周期決定了全球經(jīng)濟將邁向數(shù)字化時代，那么為什么唯獨納斯達克獲得了成功，而其他模仿它的資本市場都沒有超越它？

中國資本市場結(jié)構(gòu)

以香港創(chuàng)業(yè)板為例。香港創(chuàng)業(yè)板最初的夢想，是做“東方納斯達克”，如今已然仙股遍地，投資者紛紛“用腳投票”。截至2019年7月15日，384家企業(yè)中，306家企業(yè)股價跌破發(fā)行價，379家換手率低于1%。

有關(guān)香港創(chuàng)業(yè)板納斯達克夢碎的原因分析有很多，業(yè)界普遍認(rèn)為，香港創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)更多是出于科技概念，缺乏實體經(jīng)濟的支撐。此外，還包括香港缺乏上市資源、交易制度不能保證流動性、投資者結(jié)構(gòu)錯位、轉(zhuǎn)板機制不合理等原因。

實際上，在2007年香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)回落至1300多點時，港交所為提升創(chuàng)業(yè)板的估值水平和流動性，大幅修訂了創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，力圖為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)轉(zhuǎn)板掃除障礙，但也正式“淪落”為通往主板的跳板。

那么，身處工業(yè)革命4.0時代的德國的Neue Markt為何最終也走向了失敗，這其中的本質(zhì)原因是什么呢？

工業(yè)4.0研究院院長兼首席經(jīng)濟學(xué)家胡權(quán)指出，德國Neue Markt失敗，既有客觀原因，也有主觀因素，體現(xiàn)為以下三點：

一是德國Neue Markt在學(xué)習(xí)借鑒美國納斯達克經(jīng)驗的時候，缺乏足夠深入的研究，特別是沒有及時跟蹤納斯達克針對互聯(lián)網(wǎng)泡沫所做的應(yīng)對工作。“羨慕嫉妒恨”的德國迫切想趕超美國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的成就，大幅降低上市標(biāo)準(zhǔn)，激發(fā)了德國企業(yè)家賺快錢的沖動，作假之風(fēng)一時盛行。

二是專業(yè)服務(wù)機構(gòu)為了獲得傭金，根本沒有起到監(jiān)督的作用，甚至于一些中介機構(gòu)幫忙進行篡改或造假（大家是不是聽起來很熟悉），這使得上市公司披露的信息根本不真實。

三是美國納斯達克支持的數(shù)字化企業(yè)，大都是互聯(lián)網(wǎng)公司，它們主要服務(wù)于龐大的美國市場，而德國經(jīng)濟以實體經(jīng)濟為主，虛擬的數(shù)字化服務(wù)經(jīng)濟難以由德國自身消化，歐洲數(shù)字經(jīng)濟一體化根本沒有形成（到現(xiàn)在都沒有達到），自然無法支撐所謂的Neue Markt。

從第四次工業(yè)革命的視角來看，中國的科創(chuàng)板要獲得成功，必須吸取這些國家的前車之鑒。

中國的納斯達克

從納斯達克的發(fā)展可以看出，高科技企業(yè)所在板塊需要時間來成長和磨練，中國資本市場同樣如此。對標(biāo)納斯達克，中國的科創(chuàng)板在制度上有著自己的優(yōu)勢。

上海邦信陽中建中匯律師事務(wù)所金融業(yè)務(wù)部合伙人王斌律師在接受《新民周刊》記者采訪時指出，設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，是黨中央根據(jù)當(dāng)前世界經(jīng)濟金融形勢，立足全國改革開放大局做出的重大戰(zhàn)略部署，是資本市場的重大制度創(chuàng)新，是完善我國多層次資本市場體系的重要工作。政府工作會議多次提出推進資本市場改革，助力實體經(jīng)濟。在此經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要時期，科創(chuàng)板的推出飽受市場期待。

此外，從企業(yè)定位的角度來看，科創(chuàng)板的定位更加清晰。目前主要是為科技型企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資服務(wù)，這個定位非常的明確。上交所建議各券商優(yōu)先推薦以下三類企業(yè)上市：一是符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè);二是屬于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè);三是互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能和制造業(yè)深度融合的科技創(chuàng)新企業(yè)。

相比較而言，納斯達克的定位并不是那么清晰和嚴(yán)格。既有科技公司，也有規(guī)模比較大的公司，或者相對比較傳統(tǒng)的公司，還有一些模式創(chuàng)新公司，總而言之，其企業(yè)定位相對比較復(fù)雜。

第三點，科創(chuàng)板的推出，帶來了資本市場很多基礎(chǔ)制度的改革。其中最大的亮點就是注冊制。雖然和納斯達克一樣采取注冊制，但科創(chuàng)板卻顯得較為“嚴(yán)格”?，F(xiàn)在首批上市的25家企業(yè)都是在注冊制下通過注冊、申請、聆訊、然后最終上市的?？梢哉f科創(chuàng)板是資本上新速度的一個試驗田。

納斯達克持續(xù)的時間比較久，積累的經(jīng)驗也比較豐富，制度也更加成熟和完善，投資者的門檻相對于中國的科創(chuàng)板也比較低。此外，納斯達克的交易制度更加靈活，基本上都是T+0，科創(chuàng)板雖然是注冊制，放松了一些上市的硬性條件，但還是有一些制度上的門檻。

針對科創(chuàng)板開市，是否存在爆炒的情形，王斌律師認(rèn)為，科創(chuàng)板市場關(guān)注度高，機構(gòu)和散戶的參與熱情足，但是在交易制度方面，和之前的股市相比，風(fēng)險概率是加大了。比如，首發(fā)前五日不設(shè)漲停板，股價波動無疑會非常劇烈;五天之后的漲跌幅是20%，相對于主板，振幅也是加大了一倍。另外就是T+1制度，如果市場發(fā)生持續(xù)的下探，股價下跌，投資者當(dāng)天是無法拋售股票的，等到第二天想拋的時候，可能又拋不掉了。客觀來說，投資風(fēng)險是加大了。這也是科創(chuàng)板的一個特點，高成長、高風(fēng)險并存。

王斌律師發(fā)現(xiàn)，截至7月21日，上交所一共受理了149家科創(chuàng)公司的上市申請，其中首批上市的25家企業(yè)主要集中在成長期比較好的高新技術(shù)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，其中高端裝備企業(yè)數(shù)量最多，達到11家;其次是新一代信息技術(shù)企業(yè)，一共有6家?！盎ヂ?lián)網(wǎng)、商務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)并沒有在首發(fā)上市的25家企業(yè)名單里，這透露出監(jiān)管層的一些思路，就是說單純的模式創(chuàng)新，如果沒有高科技含量，或者在技術(shù)運用上缺乏應(yīng)用場景，或者技術(shù)本身不存在很大的穩(wěn)定性、確定性，它也不會被科創(chuàng)板接納。比如說區(qū)塊鏈企業(yè)就沒有出現(xiàn)。這也體現(xiàn)了科創(chuàng)板為科技型+創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)的宗旨，強調(diào)科技含量的必要性。”

有一些市場人士擔(dān)憂，科創(chuàng)板上市公司普遍估值較高，如何保證他們有真實的成長支撐，畢竟有些企業(yè)家意識到企業(yè)可能無法滿足較長的盈利周期，會在融到資之后，放棄研發(fā)，套現(xiàn)走人，這樣的情況在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上并不少見?？苿?chuàng)板會不會也再次上演這一幕？

王斌律師認(rèn)為，在現(xiàn)有板塊中，企業(yè)上市后股東瘋狂減持套現(xiàn)等情況確實存在。就科創(chuàng)板而言，一方面，科創(chuàng)板制定了更加合理的股份減持制度，也更加強調(diào)減持的信息披露，向市場充分揭示風(fēng)險，這有利于引導(dǎo)上市公司股東和董監(jiān)高規(guī)范、理性地減持股份，促進資本專注于實業(yè)發(fā)展;另一方面，科創(chuàng)板給予了企業(yè)更具包容性的上市條件的同時更加重視事中事后的監(jiān)管，也制定了更嚴(yán)格的退市標(biāo)準(zhǔn)，這有利于控制企業(yè)上市過程中的違法違規(guī)行為，從而推動科創(chuàng)板的良性健康運行。

科創(chuàng)板與納斯達克市場對比

截至7月21日，上交所一共受理了149家科創(chuàng)公司的上市申請，其中首批上市的25家企業(yè)主要集中在成長期比較好的高薪技術(shù)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

科創(chuàng)板制定的史上最嚴(yán)退市制度，從交易指標(biāo)、財務(wù)指標(biāo)和規(guī)范指標(biāo)三個維度規(guī)定了退出條件，一旦企業(yè)達不到要求，必須退出?！皩掃M嚴(yán)出”避免了之前企業(yè)僵而不死，只要有殼就有價值的炒作空間，一舉解決了之前A股退市難的難題?！爸袊墒袔资?，A股退市公司的數(shù)量到目前為止還只是個位數(shù)。在美國這種成熟的市場，納斯達克平均每年的退市率是8%，成熟的境外市場退市率也達到了6%，這個比例是相當(dāng)巨大的。只要你不符合條件，市場很快就會把你淘汰掉?！?/p>

此外，根據(jù)《監(jiān)管規(guī)則》，開市交易后，上交所將對異常交易和虛假申報等行為加強監(jiān)控，對于盤中異常波動行為將實施臨時停牌。這也表明，實行注冊制，進來的條件寬松了，但是會有嚴(yán)格的事中事后監(jiān)管。與之配套的證券民事訴訟法律制度就是一個例證?！叭绻驹谏鲜械倪^程中有虛假陳述，或者在企業(yè)經(jīng)營中有任何不誠信的行為，股民都可以提起民事賠償訴訟。”王斌律師說，“在國外，除了政府監(jiān)管、媒體監(jiān)督，用賠償制度倒逼企業(yè)自律是非常有效的一個手段。目前中國證券類的民事賠償還不是特別多，證監(jiān)會下設(shè)的中小投資者服務(wù)中心已經(jīng)代表股民針對上市公司的一些非法行為提起了數(shù)起訴訟，如果以后力度進一步加大的話，還可以像美國那樣推出集團訴訟，提出巨額賠償，這將對上市公司產(chǎn)生巨大的壓力?！?/p>

嚴(yán)格的退市制度，充分的信息披露和嚴(yán)格的事中事后監(jiān)管，無疑在考驗著監(jiān)管者的智慧。雖然科創(chuàng)板相比納斯達克仍有不足，但是作為資本市場的又一重要力量，科創(chuàng)板有望在培育新興產(chǎn)業(yè)、助推經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中起到關(guān)鍵作用，成為中國新經(jīng)濟的搖籃。從這個角度看，科創(chuàng)板成為中國版的納斯達克似乎又是歷史的必然，因為中國擁有巨大的市場，足以在第四次工業(yè)革命時期形成與美國納斯達克平行的一個資本市場，推動我國人工智能、智能制造、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字孿生體等的發(fā)展。

王斌律師指出，科創(chuàng)板兼?zhèn)鋰野l(fā)展科技創(chuàng)新的需要和推進資本市場改革的重要責(zé)任，不僅可以改善企業(yè)融資相關(guān)問題，同時可促進中國資本市場基礎(chǔ)設(shè)施和制度上的改革，加快國際化的腳步，可能成為真正的“中國納斯達克”。（感謝法立方AI對本文提供的法律支持）