科創(chuàng)板制度設(shè)計(jì)，如何處理風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇？

金姬

江畔科創(chuàng)鑼聲揚(yáng)，資本東風(fēng)拂面曉。

大家都預(yù)料科創(chuàng)板會(huì)火，沒(méi)想到第一天會(huì)那么火——7月22日上午9點(diǎn)48分，開(kāi)盤僅僅8分鐘，8只股票臨時(shí)停牌，全天共有22只個(gè)股觸發(fā)臨停。截至當(dāng)天收盤，安集科技暴漲400.15%，最低的新光光電漲幅也達(dá)84.22%，25家企業(yè)均錄得較高漲幅，其中16家公司的漲幅超過(guò)100%。

截至目前，已有380萬(wàn)余戶投資者開(kāi)通了科創(chuàng)板交易權(quán)限，占全市場(chǎng)符合科創(chuàng)板合格投資者要求總?cè)藬?shù)的近八成。于是，一些有幸在科創(chuàng)板打到新股的朋友，開(kāi)始紛紛糾結(jié)，要不要賣出了;而沒(méi)有能夠打新的小伙伴，也躍躍欲試起來(lái)。

漫畫(huà)/ 崔泓

且慢！科創(chuàng)板開(kāi)市第一天平均將近140%的漲幅率及77.78%的換手率令投資者感受到了不同尋常的氣氛。

《新民周刊》建議大家回顧一下科創(chuàng)板開(kāi)市儀式上中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席李超的致辭內(nèi)容。他提出了四點(diǎn)希望：希望上交所把握好科創(chuàng)板定位，落實(shí)好以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊(cè)制，著力支持有發(fā)展?jié)摿?、市?chǎng)認(rèn)可度高的科創(chuàng)企業(yè);希望科創(chuàng)板公司以上市交易為契機(jī)，完善公司治理，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整披露信息，嚴(yán)守“四條底線”，以扎實(shí)的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)回報(bào)股東，回饋社會(huì);希望保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)切實(shí)提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量，恪盡職守，勤勉盡責(zé)，當(dāng)好資本市場(chǎng)的“守門人”;希望廣大投資者熟悉掌握科創(chuàng)板各項(xiàng)制度規(guī)則，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，正確認(rèn)識(shí)、理性參與科創(chuàng)板投資交易。

莫要迷戀造富神話

數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過(guò)首日暴漲后，25家公司的市值由2247億元上漲至5293億元，一天市值飆升3047億元?？苿?chuàng)板的造富能力堪稱強(qiáng)勁，截至收盤，科創(chuàng)板造就了125位億萬(wàn)富翁，分別來(lái)自23家公司，其中睿創(chuàng)微納、杭可科技、嘉元科技3家公司造就了45位億萬(wàn)富翁。

不過(guò)，由于股市隨時(shí)波動(dòng)，科創(chuàng)板富豪的財(cái)富也會(huì)隨股價(jià)起伏而發(fā)生變動(dòng)。而且，這些財(cái)富還只是“紙上富貴”。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，自公司股票上市之日起36個(gè)月內(nèi)，控股股東、實(shí)際控制人不得減持首發(fā)前股份。針對(duì)上市時(shí)未盈利的公司，在公司實(shí)現(xiàn)盈利前還另有更嚴(yán)格的減持限制。

科創(chuàng)板的創(chuàng)立，本來(lái)就是為了讓企業(yè)安心搞科創(chuàng)的，數(shù)字的變化亂了人心，這怎么行？ 畢竟科創(chuàng)板的設(shè)立目標(biāo)是吸引市場(chǎng)資金流向科創(chuàng)企業(yè)，而企業(yè)也將從科創(chuàng)板獲得的融資，用于研發(fā)投入、智造升級(jí)，拿出品質(zhì)過(guò)硬、引領(lǐng)行業(yè)變革的新技術(shù)新產(chǎn)品。如果僅僅是為了一夜暴富，這有違科創(chuàng)板的初衷。

而對(duì)于普通投資者而言，更要清楚認(rèn)識(shí)到，科創(chuàng)板首日的暴漲奇跡只是短期現(xiàn)象。聯(lián)訊證券表示，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板開(kāi)市后，短期內(nèi)將較為活躍;從長(zhǎng)期來(lái)看，科創(chuàng)板投資終將回歸理性。

富國(guó)基金在接受《華夏時(shí)報(bào)》采訪時(shí)提醒說(shuō)，科創(chuàng)板首批公司的平均發(fā)行PE略低于創(chuàng)業(yè)板首批，盡管科創(chuàng)板公司首日平均漲幅較高，但從收盤PE的均值看，與創(chuàng)業(yè)板首批基本相當(dāng)。由于科創(chuàng)板是T+1交易，且前5日不設(shè)漲跌幅，短期漲跌幅包含了一定程度的情緒性因素，投資不能畢其功于一役，更不能以傳統(tǒng)的“炒新”思路“刻舟求劍”。

國(guó)金證券接受《國(guó)際金融報(bào)》采訪時(shí)再次提醒大家，科創(chuàng)板股票交易規(guī)則中很多跟現(xiàn)行主板的交易規(guī)則有所不同，例如市價(jià)申報(bào)方式、交易數(shù)量、漲跌幅限制、網(wǎng)上投資者申購(gòu)單位等，這些都需要投資者有所了解。

此外，科創(chuàng)板股票交易過(guò)程中有很多細(xì)節(jié)需要投資者關(guān)注，例如102%、98%的限價(jià)申報(bào)規(guī)則，觸發(fā)盤中臨時(shí)停牌的30%、60%股價(jià)波動(dòng)幅度，市價(jià)申報(bào)保護(hù)限價(jià)機(jī)制等。而對(duì)于參與新股上市后前5個(gè)交易日無(wú)漲跌幅限制交易的投資者來(lái)說(shuō)，更需要對(duì)這些細(xì)節(jié)有所熟悉，盡可能地避免在股價(jià)波動(dòng)較快的情況下，由于對(duì)交易規(guī)則的不熟悉造成委托失敗、遭受不必要損失的情況。

2019年7月22日，上海，證監(jiān)會(huì)副主席李超出席科創(chuàng)板開(kāi)市儀式

最重要的是，投資者要控制好倉(cāng)位。根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和投資風(fēng)格，從總賬戶中分出一部分合適的資金比例來(lái)參與科創(chuàng)板投資。在科創(chuàng)板開(kāi)市初期，對(duì)于絕大多數(shù)個(gè)人投資者而言，滿倉(cāng)參與的風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的，一定要控制一個(gè)合理的科創(chuàng)板倉(cāng)位比例。在個(gè)股分配上，也不建議配置太多科創(chuàng)板個(gè)股，由于開(kāi)市初期股價(jià)可能波動(dòng)較大，如果配置太多的話，可能會(huì)出現(xiàn)“顧頭不顧腳”的情況。

制度建“渠”，引來(lái)科創(chuàng)板清泉活水

科創(chuàng)板是我國(guó)資本市場(chǎng)改革的試驗(yàn)田，引水入田“干渠”有兩條：一是市場(chǎng)規(guī)則之渠。證監(jiān)會(huì)于2019年1月30日發(fā)布的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》和3月1日發(fā)布的《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》。二是司法保障之渠。6月21日，最高人民法院發(fā)布了《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革提供司法保障的若干意見(jiàn)》。

對(duì)于市場(chǎng)規(guī)則之渠，上交所副總經(jīng)理劉逖表示，作為增量改革，科創(chuàng)板在制度上做了許多創(chuàng)新，很好地體現(xiàn)了資本市場(chǎng)建設(shè)的初心。改革的核心一是打破行政審批思維，真正落實(shí)以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊(cè)制改革;二是建立與之配套的交易、持續(xù)監(jiān)管、并購(gòu)重組、再融資、退市等制度和法律責(zé)任安排。

而司法保障之渠，就是要提高違法者的成本。據(jù)最高人民法院審判委員會(huì)專職委員劉貴祥介紹，意見(jiàn)針對(duì)本次改革創(chuàng)新舉措提出了配套司法保障意見(jiàn)，針對(duì)可能發(fā)生的違法違規(guī)行為提出了依法提高資本市場(chǎng)違法違規(guī)成本的司法落實(shí)措施，按照改革精神對(duì)完善與注冊(cè)制改革相適應(yīng)的證券民事訴訟制度提出了司法改革措施。

與此同時(shí)，學(xué)術(shù)界也在紛紛建言獻(xiàn)策。

今年6月，由上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院（高金/SAIF）多位教授參與的中國(guó)金融研究院（CAFR）課題組寫(xiě)了一份《科創(chuàng)板制度風(fēng)險(xiǎn)防范專題研究》報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》），就目前科創(chuàng)板已有的制度規(guī)則，從定價(jià)機(jī)制、投資者保護(hù)、信息披露和具體規(guī)則四個(gè)方面，逐一剖析科創(chuàng)板可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并提出可行的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，為科創(chuàng)板的穩(wěn)步推進(jìn)和持續(xù)完善提供政策參考。

在市場(chǎng)化定價(jià)背景下，報(bào)告指出，科創(chuàng)板新股是否合理定價(jià)顯得尤為重要。如果定價(jià)過(guò)高，則上市后易破發(fā);如果定價(jià)過(guò)低，則會(huì)帶來(lái)上市后的炒作。因此，市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不足是科創(chuàng)板發(fā)展面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一。

對(duì)此，報(bào)告指出，監(jiān)管層不應(yīng)該以價(jià)格保護(hù)為目的，而應(yīng)該以最大程度地實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)為目標(biāo)。

科創(chuàng)板由于首批上市企業(yè)僅25家，市場(chǎng)供求關(guān)系并不真正平衡。市場(chǎng)各方定價(jià)者傾向于給出一定的估值溢價(jià)。

首先可以通過(guò)引入做空機(jī)制降低非理性打新熱度，科創(chuàng)板上市即設(shè)計(jì)了融券機(jī)制，然而，與國(guó)外成熟市場(chǎng)裸賣空不同，該做空機(jī)制在實(shí)施上有一定限制。

其次要加強(qiáng)輿論引導(dǎo)與投資者教育。長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)由于審核發(fā)行時(shí)人為壓低了股票的發(fā)行價(jià)，從而導(dǎo)致打新“穩(wěn)賺不賠”、散戶爭(zhēng)搶新股中簽的現(xiàn)象。而在科創(chuàng)板市場(chǎng)化的定價(jià)方式下打新可能不再穩(wěn)賺不賠，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)和交易所等應(yīng)該加強(qiáng)股票破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警提示和輿論引導(dǎo)。

此外，還要加強(qiáng)詢價(jià)環(huán)節(jié)監(jiān)督，促進(jìn)合理定價(jià)，在IPO市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制下，科創(chuàng)板需要吸取港交所的教訓(xùn)，對(duì)詢價(jià)定價(jià)環(huán)節(jié)從嚴(yán)把關(guān)，力求公正、透明、市場(chǎng)化。一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)，相關(guān)機(jī)構(gòu)要給與重罰。科創(chuàng)板由于首批上市企業(yè)僅25家，市場(chǎng)供求關(guān)系并不真正平衡。基于該不平衡的供求關(guān)系，市場(chǎng)各方定價(jià)者傾向于給出一定的估值溢價(jià)。參與者應(yīng)該基于公司的發(fā)展前景，用科學(xué)的估值方法及模型給出合理的定價(jià)，而不是完全基于供求關(guān)系進(jìn)行估值，否則容易造成定價(jià)的扭曲。

報(bào)告建議，借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，科創(chuàng)板還應(yīng)完善投資者保護(hù)的配套制度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)完善投資者權(quán)益保護(hù)基金，強(qiáng)化包括上市公司董監(jiān)高及相關(guān)人員等在內(nèi)的違規(guī)主體的直接或連帶責(zé)任的認(rèn)定，對(duì)違規(guī)的個(gè)人予以嚴(yán)厲懲罰，所有罰款進(jìn)入投資者保護(hù)基金，用于補(bǔ)償利益受損的投資者。

對(duì)于科創(chuàng)板減持套現(xiàn)制度，其減持要求比納斯達(dá)克嚴(yán)格而細(xì)化，報(bào)告建議，即使不能降低高管團(tuán)隊(duì)的鎖定期，至少在特殊情況下，當(dāng)高管明確披露了減持原因，及減持資金使用后，可允許高管以一定折價(jià)提前減持，并在公司資金寬裕時(shí)，再次增持。對(duì)于再次增持的時(shí)間節(jié)點(diǎn)、期限給出明確要求。另外，減持規(guī)定對(duì)約束對(duì)象的身份界定不夠清晰，容易導(dǎo)致執(zhí)行層面的扭曲。建議在身份界定上從嚴(yán)處理，避免套利空間。

此外，報(bào)告還指出，科創(chuàng)板加大網(wǎng)下配售比例有利于引入更多長(zhǎng)期投資者，然而配售對(duì)象的選擇存在一定的尋租空間。建議應(yīng)加大對(duì)配售對(duì)象的審核，并通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部持股來(lái)降低尋租動(dòng)機(jī)。

風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，科創(chuàng)板成功遠(yuǎn)非首日漲跌，而是需要上市公司、理性投資者與依法監(jiān)管共同造就。