資產(chǎn)專用性抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入嗎？

李翠芝

(山西大學(xué) 商務(wù)學(xué)院，山西 太原 030031)

一、引 言

技術(shù)創(chuàng)新是一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大推動(dòng)力。從微觀層面考慮，企業(yè)創(chuàng)新能夠推動(dòng)整個(gè)社會(huì)創(chuàng)新能力的提升。然而，創(chuàng)新活動(dòng)具有高度不確定性、長期性和高風(fēng)險(xiǎn)性等特性，企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新投入決策時(shí)，面臨著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題，且創(chuàng)新活動(dòng)具有溢出效應(yīng)，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入后產(chǎn)生的創(chuàng)新知識(shí)與技術(shù)發(fā)生外溢后，面臨利益受損的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大。隨著新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的不斷發(fā)展完善，資產(chǎn)專用性作為解釋企業(yè)邊界的重要因素，逐漸成為分析企業(yè)行為決策的重要角度[1]。根據(jù)Williamson[2]對(duì)資產(chǎn)專用性的定義，可以將其理解為資產(chǎn)被重新配置于其他用途，且所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移后，其他使用者對(duì)該資產(chǎn)進(jìn)行重新配置，轉(zhuǎn)變?cè)撡Y產(chǎn)的使用主體與用途后給企業(yè)帶來的資產(chǎn)價(jià)值減損。企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平越高，其面臨的資產(chǎn)喪失變現(xiàn)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)越高，這代表了資產(chǎn)專用性的高風(fēng)險(xiǎn)性。專用性資產(chǎn)的本質(zhì)是為了某種交易而進(jìn)行的持久性投資，一旦投資形成某種資產(chǎn)后，便會(huì)“鎖定”在特定的形態(tài)上，如若轉(zhuǎn)為他用，其價(jià)值會(huì)大大減損。許楠等[3]認(rèn)為，這種“鎖定”可以理解成契約關(guān)系對(duì)資產(chǎn)專用性的路徑依賴，由于這種依賴會(huì)引發(fā)“套住效應(yīng)”，前期投入的專用性資產(chǎn)極易變成沉沒成本，可逆性較差[4]。資產(chǎn)專用性會(huì)降低企業(yè)在契約中的議價(jià)能力，使企業(yè)在談判中處于進(jìn)退兩難的困境，為了應(yīng)對(duì)這種“套住效應(yīng)”的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)選擇更為謹(jǐn)慎的投資策略，對(duì)創(chuàng)新的投入會(huì)偏于保守。由于創(chuàng)新投入是一種高風(fēng)險(xiǎn)、長周期且不確定性較高的投資，需要較為穩(wěn)定的資產(chǎn)支持。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較高時(shí)，企業(yè)自然主觀上不希望進(jìn)行創(chuàng)新性投資，而更愿意進(jìn)行保守投資或盡量減少投資，因而資產(chǎn)專用性體現(xiàn)出的契約關(guān)系限制了企業(yè)的創(chuàng)新投入。

本文的研究重點(diǎn)在于判斷資產(chǎn)專用性能否降低企業(yè)創(chuàng)新投入水平。在探究資產(chǎn)專用性影響企業(yè)創(chuàng)新投入的邊界時(shí)，本文分別從企業(yè)內(nèi)部代理成本與融資約束這兩個(gè)視角進(jìn)行分析，代理成本弱化了資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用，而融資約束則增進(jìn)了資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入水平的抑制作用；本文從客戶集中度的視角檢驗(yàn)了資產(chǎn)專用抑制企業(yè)創(chuàng)新投入的內(nèi)部機(jī)理與中介路徑，分析客戶集中度的高風(fēng)險(xiǎn)特性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的中介傳導(dǎo)作用。

本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是拓展了資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的研究邊界。二是拓展了創(chuàng)新投入在企業(yè)特性層面的研究視角，有助于企業(yè)根據(jù)資產(chǎn)專用性程度調(diào)整創(chuàng)新投入決策及行為的不適應(yīng)性，豐富了企業(yè)資產(chǎn)特征層面對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響研究。三是探索了資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的內(nèi)部機(jī)理與邊界調(diào)節(jié)因素。在檢驗(yàn)資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入活動(dòng)產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)上，更深層次地探究了影響資產(chǎn)專用性對(duì)創(chuàng)新投入作用的內(nèi)部機(jī)理與邊界機(jī)制。

二、理論分析及假設(shè)提出

王紅建等[5]發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)專用性作為解釋企業(yè)邊界的重要因素，既具有預(yù)測(cè)作用，又具有“鎖定”作用，以固定資產(chǎn)投資，即具有交易專用性的資產(chǎn)投資為依托，各種交易就產(chǎn)生了“鎖定”效果。李青原[6]認(rèn)為這種沉沒成本可以構(gòu)成結(jié)構(gòu)調(diào)整的退出障礙，形成產(chǎn)業(yè)壁壘。謝盛紋和劉楊暉[7]認(rèn)為沉沒成本使得企業(yè)在面對(duì)交易機(jī)會(huì)時(shí)，由于形成了專用性資產(chǎn)而易于被“敲竹杠”。

(一)資產(chǎn)專用性與企業(yè)創(chuàng)新投入

創(chuàng)新投入是一個(gè)對(duì)持續(xù)性要求較高的投資行為，需要企業(yè)持有充分的自由現(xiàn)金流來預(yù)防創(chuàng)新投入持續(xù)期間可能面臨的融資約束。企業(yè)的資產(chǎn)專用性越高，在其契約關(guān)系中越容易產(chǎn)生沉沒成本，這種依賴會(huì)帶來較高的進(jìn)入壁壘，但也會(huì)將企業(yè)牢牢“套住”，使其話語權(quán)降低、談判能力減弱。此外，駱亞卓等[8]認(rèn)為資產(chǎn)專用性作為一種關(guān)系專用性，會(huì)產(chǎn)生大量不可補(bǔ)償?shù)某杀?，契約另一方很可能會(huì)進(jìn)行機(jī)會(huì)主義行為，這樣企業(yè)將面臨被“敲竹杠”的風(fēng)險(xiǎn)。為了應(yīng)對(duì)這種“套住效應(yīng)”和“敲竹杠”風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)選擇較為謹(jǐn)慎的投資策略?；谝陨戏治?，筆者提出假設(shè)1：

H1：資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有抑制作用，即資產(chǎn)專用性與企業(yè)創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)。

(二)代理成本的調(diào)節(jié)效應(yīng)

代理成本是考察企業(yè)內(nèi)部治理問題的主要變量，甄紅線等[9]認(rèn)為代理成本充分體現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部治理的缺位程度。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部治理水平較弱時(shí)，資產(chǎn)專用性越高，在財(cái)務(wù)契約中“套住效應(yīng)”越嚴(yán)重、話語權(quán)越小，企業(yè)投資策略趨于保守，創(chuàng)新投入水平越低；而當(dāng)企業(yè)內(nèi)部治理水平較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)專用性對(duì)創(chuàng)新投入的抑制作用將降低。同時(shí)，由于代理問題提高了企業(yè)內(nèi)部治理的約束，企業(yè)管理層進(jìn)行長期價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)注度將“大打折扣”，這樣無疑加大了由于“敲竹杠”而帶來的創(chuàng)新投入不足。基于以上分析，筆者提出假設(shè)2：

H2：代理成本能夠緩解資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用，即代理成本在資產(chǎn)專用性抑制企業(yè)創(chuàng)新投入的作用中發(fā)揮了負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

(三)融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)

創(chuàng)新活動(dòng)是一個(gè)持續(xù)性較強(qiáng)的行為，需要企業(yè)持有充分的自由現(xiàn)金流，預(yù)防創(chuàng)新投入持續(xù)期間可能面臨的融資約束。對(duì)企業(yè)而言，若是資產(chǎn)專用性較高，其在財(cái)務(wù)契約中的“套住效應(yīng)”越嚴(yán)重、契約款項(xiàng)的談判話語權(quán)越小，最終企業(yè)選擇的投資策略將趨于保守，創(chuàng)新投入水平降低。資產(chǎn)專用性越高的企業(yè)，越需要持有更多的現(xiàn)金流，以維持企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營。因此，當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束越高，企業(yè)本身較高的資產(chǎn)專用性會(huì)使得企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入水平的降低程度越大?；谝陨戏治?，筆者提出假設(shè)3：

H3：融資約束能夠加劇資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用，即融資約束在資產(chǎn)專用性抑制企業(yè)創(chuàng)新投入的作用中發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

(四)客戶集中度的中介效應(yīng)

若以供應(yīng)鏈作為契約整體的視角，尤其是在中國資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟、司法體系仍需完善、市場(chǎng)監(jiān)管力度較弱的現(xiàn)實(shí)情況下，通過資產(chǎn)專用性的“套住效應(yīng)”，考察客戶集中度在資產(chǎn)專用性與企業(yè)創(chuàng)新投入中的路徑傳導(dǎo)作用顯然更有價(jià)值。當(dāng)客戶集中度較高時(shí)，企業(yè)傾向于采用縱向一體化的策略來預(yù)防高風(fēng)險(xiǎn)?？蛻絷P(guān)系越緊密，企業(yè)未來的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大、專有化投資會(huì)增多，即客戶通過供應(yīng)鏈“混響”將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商企業(yè)。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)專用性較高時(shí)，客戶集中度越能發(fā)揮中介傳導(dǎo)效應(yīng)，抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入水平?；谝陨戏治觯P者提出假設(shè)4：

H4：客戶集中度在資產(chǎn)專用性抑制企業(yè)創(chuàng)新投入的作用中具有中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，以2009—2016年滬深兩市A股上市公司為初始樣本，篩選樣本的具體方法如下：根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的上市公司分類標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融業(yè)樣本；剔除數(shù)據(jù)采集期間ST或*ST樣本；為了確保企業(yè)具有相同的融資環(huán)境，剔除了同時(shí)發(fā)行B股和H股的樣本；為了排除上市當(dāng)年研發(fā)投入數(shù)據(jù)的異常情況，剔除樣本中上市當(dāng)年的數(shù)據(jù)；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文的創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫中的中國上市公司創(chuàng)新數(shù)據(jù)庫。本文的數(shù)據(jù)預(yù)處理軟件為Excel13.0，統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata14.0。此外，為了保證研究結(jié)果不被極端數(shù)據(jù)所影響，對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平的縮尾處理，進(jìn)而消除離群值。最終得到樣本公司觀測(cè)值7 578個(gè)。

(二)主要變量定義

創(chuàng)新投入為研發(fā)支出占營業(yè)收入之比[10]。資產(chǎn)專用性為固定資產(chǎn)凈值、在建工程凈值、無形資產(chǎn)與長期待攤費(fèi)用之和占企業(yè)總資產(chǎn)之比[11]；代理成本為管理費(fèi)用占企業(yè)銷售收入之比[12]；融資約束采用的是Ordered Probit 模型估計(jì)系數(shù)，構(gòu)建SA指數(shù)的絕對(duì)值為度量指標(biāo)[10]；客戶集中度為前五大客戶的銷售額占企業(yè)銷售總額之比。

控制變量的計(jì)算方法如下：自由現(xiàn)金流為企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)自由現(xiàn)金流量占期初資產(chǎn)總額之比；企業(yè)成長性為營業(yè)收入增長率；投資機(jī)會(huì)采用滯后一期的托賓Q值，托賓Q值為流通股市值、優(yōu)先股市值與負(fù)債之和占總資產(chǎn)的賬面價(jià)值之比；企業(yè)規(guī)模為企業(yè)的期初資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)；研發(fā)投入慣性是衡量企業(yè)前一期研發(fā)投入的水平對(duì)后一期研發(fā)投入所產(chǎn)生的影響，所以必須考慮將其作為控制變量放入模型中進(jìn)行控制；IDR是衡量企業(yè)內(nèi)部的治理情況，為獨(dú)立董事占所有董事之比，股權(quán)集中度為第一大股東持股比例，代表大股東的控制權(quán)。此外，在模型中還控制了行業(yè)與年份的虛擬變量。具體變量定義與說明如表1所示。

(三)模型構(gòu)建

本文借鑒Benfratello和Schiantarelli[11]的研究，建立模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。模型(1)用來驗(yàn)證資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，即驗(yàn)證H1是否成立。模型(2)驗(yàn)證代理成本在資產(chǎn)專用性影響企業(yè)創(chuàng)新投入中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即驗(yàn)證H2是否成立。模型(3)驗(yàn)證融資約束在資產(chǎn)專用性影響企業(yè)創(chuàng)新投入中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即驗(yàn)證H3是否成立。各個(gè)模型中檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)差均經(jīng)過個(gè)體聚類(Cluster)調(diào)整。

INNIi,t= α1+α2ASIi,t-1+α3NCFi,t-1+α4GROWTHi,t-1+α5TOBINQi,t-1+α6SIZEi,t-1+α7INNIi,t-1+α8IDRi,t-1+

α9TOP1i,t-1+∑YEAR+∑IND+εi,t

(1)

INNIi,t= α1+α2ASIi,t-1+α3ASIi,t-1×AGi,t-1+α4NCFi,t-1+α5GROWTHi,t-1+α6TOBINQi,t-1+α7SIZEi,t-1+α8INNIi,t-1+

α9IDRi,t-1+α10TOP1i,t-1+∑YEAR+∑IND+εi,t

(2)

INNIi,t= α1+α2ASIi,t-1+α3ASIi,t-1×FCi,t-1+α4NCFi,t-1+α5GROWTHi,t-1+α6TOBINQi,t-1+α7SIZEi,t-1+α8INNIi,t-1+

α9IDRi,t-1+α10TOP1i,t-1+∑YEAR+∑IND+εi,t

(3)

為了檢驗(yàn)資產(chǎn)專用性與企業(yè)創(chuàng)新投入的中介效應(yīng)，本文設(shè)計(jì)了中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，如模?4)、模型(5)所示：

MVi,t= α1+α2ASIi,t-1+α3NCFi,t-1+α4GROWTHi,t-1+α5TOBINQi,t-1+α6SIZEi,t-1+α7INNIi,t-1+α8IDRi,t-1+

α9TOP1i,t-1+∑YEAR+∑IND+εi,t

(4)

INNIi,t=α1+α2ASIi,t-1+α3MVi,t+α4NCFi,t-1+α5GROWTHi,t-1+α6TOBINQi,t-1+α7SIZEi,t-1+α8INNIi,t-1+

α9IDRi,t-1+α10TOP1i,t-1+∑YEAR+∑IND+εi,t

(5)

其中，MVi,t代表具體的中介效應(yīng)指標(biāo)，使用客戶集中度(CUS)代表。利用模型(1)、模型(4)和模型(5)的回歸結(jié)果可以檢驗(yàn)資產(chǎn)專用性影響企業(yè)創(chuàng)新投入的中介路徑。同時(shí)，為了確保模型回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文后續(xù)還通過更換歐拉方程模型的方法，以及使用系統(tǒng)GMM回歸方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，總體樣本涉及7 578個(gè)觀測(cè)值。為了方便進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，在描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中包含了創(chuàng)新投入水平的三種不同度量方法。被解釋變量創(chuàng)新投入(INNI)的均值為0.0382，較接近于中位數(shù)0.0322，且最大值和最小值分別為0.2360和0.0000，說明大部分企業(yè)進(jìn)行了創(chuàng)新投入，且整體樣本中50%的企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入的水平較高；資產(chǎn)專用性的均值為0.3378，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1826，說明變量具有一定的波動(dòng)性。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果顯示，各個(gè)變量間的相關(guān)系數(shù)均不超過0.5000，說明變量間的相關(guān)關(guān)系較弱，可以初步確定模型中不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(二)回歸分析

本文首先檢驗(yàn)資產(chǎn)專用性與企業(yè)創(chuàng)新投入水平之間的相關(guān)關(guān)系，然后檢驗(yàn)影響這一關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，分別從代理成本和融資約束這兩個(gè)方面對(duì)資產(chǎn)專用性影響企業(yè)創(chuàng)新投入水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行詳細(xì)分析。

資產(chǎn)專用性與企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果如表2所示，從全樣本和非國有企業(yè)樣本來看，資產(chǎn)專用性的系數(shù)在1%水平下顯著，但國有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果并不顯著。H1得到了部分驗(yàn)證，在全樣本和非國有企業(yè)樣本中，資產(chǎn)專用性與企業(yè)創(chuàng)新投入呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在國有企業(yè)中，這種關(guān)系并不顯著。

表2 資產(chǎn)專用性與企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為t值。下同。

作為企業(yè)內(nèi)部治理問題的重要方面，代理問題能夠在一定程度上反映出企業(yè)內(nèi)部治理的缺位。表3為代理成本作為調(diào)節(jié)變量，對(duì)資產(chǎn)專用性影響企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，代理成本在資產(chǎn)專用性抑制企業(yè)創(chuàng)新投入的作用中發(fā)揮了反向調(diào)節(jié)作用，緩解了資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用。在全樣本和國有企業(yè)、非國有企業(yè)樣本中，代理成本的系數(shù)都在1%水平下顯著。企業(yè)的代理成本越高，其資產(chǎn)專用性抑制創(chuàng)新投入的作用會(huì)越小。H2得到了驗(yàn)證。

表3 代理成本對(duì)資產(chǎn)專用性影響企業(yè)創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

于企業(yè)而言，融資約束最直接體現(xiàn)在企業(yè)投資資金來源渠道受限、高昂的融資成本及調(diào)整成本。因此，企業(yè)面臨的融資約束程度越高，其資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用越大，即融資約束在資產(chǎn)專用性抑制創(chuàng)新投入的作用中發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用。具體的融資約束調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。根據(jù)回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，融資約束在資產(chǎn)專用性抑制企業(yè)創(chuàng)新投入的作用中發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用，加劇了資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用。當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束越高時(shí)，其資產(chǎn)專用性抑制創(chuàng)新投入的作用會(huì)越大。H3得到了驗(yàn)證。

表4 融資約束對(duì)資產(chǎn)專用性影響企業(yè)創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

隨后，本文為了進(jìn)一步分析了資產(chǎn)專用性抑制企業(yè)創(chuàng)新投入的具體路徑，采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)的方法，驗(yàn)證客戶集中度在資產(chǎn)專用性抑制企業(yè)創(chuàng)新投入的作用中是否發(fā)揮中介傳導(dǎo)效應(yīng)(如表5所示)。研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度在資產(chǎn)專用性抑制企業(yè)創(chuàng)新投入的作用中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。客戶集中度可以作為資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入抑制影響的一條傳導(dǎo)路徑。H4得到了驗(yàn)證。

表5 客戶集中度對(duì)資產(chǎn)專用性影響企業(yè)創(chuàng)新投入的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒鞠曉生等[12]對(duì)創(chuàng)新投入的研究方法，變換模型、變換回歸方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了規(guī)避托賓Q值測(cè)度的誤差，本文使用歐拉方程模型刻畫企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流、債券融資、股權(quán)融資及其調(diào)整之間的結(jié)構(gòu)和因果分析。并考慮加入資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，如模型(6)所示?；貧w模型(6)中α1代表資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

α8IDRi,t-1+α9TOP1i,t-1+∑YEAR+∑IND+εi,t

(6)

為克服內(nèi)生性問題，本文采用系統(tǒng)GMM的方法進(jìn)行驗(yàn)證，分別針對(duì)初始模型(1)，歐拉方程模型(6)進(jìn)行系統(tǒng)GMM回歸。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果仍然發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有抑制作用。穩(wěn)健性檢驗(yàn)既從變換模型的穩(wěn)健性角度證明了本文的基本假設(shè)，又從變化回歸方法的穩(wěn)健性角度證明了本文的基本假設(shè)。

雖然不同企業(yè)的資產(chǎn)專用性存在差異性，但每個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)專用性會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)保持不變或變化較小，這就存在資產(chǎn)專用性水平的重復(fù)觀測(cè)值，因而選擇隨機(jī)效應(yīng)模型更符合本文研究的設(shè)想。為了確保本文的研究結(jié)論更為穩(wěn)健，采用初始模型(1)進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果仍然發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有抑制作用，研究假設(shè)具有穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論及政策建議

資產(chǎn)專用性與企業(yè)創(chuàng)新投入水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)專用性抑制了企業(yè)創(chuàng)新投入。在進(jìn)一步的研究中，本文根據(jù)企業(yè)內(nèi)部的治理水平，檢驗(yàn)了不同內(nèi)部治理水平對(duì)資產(chǎn)專用性影響企業(yè)創(chuàng)新投入水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在代理成本越高的企業(yè)，資產(chǎn)專用性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的抑制作用越?。话凑掌髽I(yè)面臨的融資約束高低檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，融資約束越高，企業(yè)資產(chǎn)專用性對(duì)創(chuàng)新投入的抑制作用越大。此外，在對(duì)資產(chǎn)專用性與企業(yè)創(chuàng)新投入水平關(guān)系影響路徑的具體分析中驗(yàn)證了，客戶集中水平在債務(wù)異質(zhì)性影響企業(yè)創(chuàng)新績效中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

根據(jù)分析結(jié)果，提出如下政策建議：第一，科學(xué)運(yùn)用企業(yè)資產(chǎn)專用性的特別屬性。根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平，合理規(guī)劃企業(yè)資金的使用途徑。根據(jù)資產(chǎn)專用性的“套住效應(yīng)”及“敲竹杠”風(fēng)險(xiǎn)，合理調(diào)整企業(yè)的資產(chǎn)專用性水平，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)專用性的“精準(zhǔn)投放”。第二，充分發(fā)掘創(chuàng)新投入水平的影響因素。判斷出抑制或促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響因素，尋找到能夠幫助調(diào)整并維持企業(yè)創(chuàng)新投入水平在一個(gè)合理且恰當(dāng)范圍內(nèi)的具體措施。第三，企業(yè)需要確定并將其創(chuàng)新投入水平控制在恰當(dāng)范圍，并以此作為企業(yè)的一項(xiàng)長期戰(zhàn)略目標(biāo)。