分眾傳媒深陷估值殺、業(yè)績殺、邏輯殺

方沁雨

7月30日，分眾傳媒發(fā)布2019年半年度業(yè)績快報(bào)，公司營收、凈利均出現(xiàn)大幅下滑，其中實(shí)現(xiàn)歸母凈利同比下滑76.82%。因?yàn)闃I(yè)績符合一季度預(yù)期，處于年內(nèi)股價(jià)低位的分眾傳媒當(dāng)日大漲。但全周來看，公司股價(jià)依然低迷。

分眾傳媒曾被稱作“傳媒茅臺(tái)”，如今業(yè)績衰退、商業(yè)模式遭遇質(zhì)疑，深陷“三殺”（估值殺、業(yè)績殺和邏輯殺）之中。

每年提價(jià)15%落空 折價(jià)促銷成常態(tài)

在一些職業(yè)投資者看來，分眾傳媒高ROE、高ROIC——2015年至2018年ROE、ROIC均保持在40%以上，以及高毛利率、高凈利率等，無不證明公司是一家真正的價(jià)值龍頭。但從去年三季度開始，分眾傳媒各項(xiàng)指標(biāo)大幅下滑。深交所在下發(fā)的年報(bào)問詢函中要求分眾傳媒對(duì)2017年-2019年第一季度的毛利率分別為72.72%、66.21%和36.54%作出說明。

盡管分眾傳媒提供了多種理由，但毛利率在兩年多的時(shí)間里下降近半，令不少二級(jí)市場投資人開始反思，此前70%多的高毛利是否合理。

從行業(yè)競爭的角度來看，據(jù)《紅周刊》記者了解，分眾傳媒在梯媒行業(yè)的市占率在90%以上。其最新的對(duì)手新潮傳媒去年?duì)I收規(guī)模不足分眾傳媒的10%。

這樣的形勢即便是在一個(gè)電梯間里也能看出來。在北京三環(huán)一個(gè)小區(qū)的電梯里，面向出口，左側(cè)掛著一臺(tái)新潮傳媒的廣告電視，并列的還有兩張分眾傳媒的框架廣告，背后和右側(cè)還是分眾傳媒的框架廣告（共9張框架廣告）。

但這樣的情形在一部分投資者看來，更像是后起之秀新潮傳媒在突圍而出。

深圳市知常容投資研究有限公司董事長張志剛向《紅周刊》記者表示，分眾傳媒近期也開始推出排他性協(xié)議。

不過，廣告圈里的人并不認(rèn)同分眾傳媒和新潮傳媒之間的競爭導(dǎo)致公司毛利率下滑。

北京環(huán)智文化傳媒有限公司（公關(guān)公司）的公關(guān)告訴《紅周刊》記者，廣告主要分促銷類和品牌類，促銷承擔(dān)轉(zhuǎn)化率的職能，近兩年他們接觸到的廣告主訴求主要是促銷。而分眾傳媒恰恰屬于品牌類廣告平臺(tái)。

從分眾傳媒長期的提價(jià)策略——每年提價(jià)約15%來看，似乎也存在問題。張志剛告訴記者，分眾今年沒有把15%的提價(jià)執(zhí)行下去，實(shí)際上歷年的執(zhí)行情況也有水分。“刊例價(jià)和執(zhí)行價(jià)有差距，折扣甚至能達(dá)到三四折?！?/p>

《紅周刊》記者以廣告主身份向分眾傳媒、新潮傳媒的銷售索取資料，發(fā)現(xiàn)新潮傳媒的銷售資料針對(duì)分眾傳媒進(jìn)行了性價(jià)對(duì)比——根據(jù)該資料，除新潮傳媒的框架廣告以外，分眾傳媒和新潮傳媒折扣均為3折。

以一線城市刊例價(jià)為參考，就電視廣告而言，新潮傳媒、分眾傳媒刊例價(jià)分別為單屏628元/周、1990/周（此為新潮傳媒經(jīng)轉(zhuǎn)化計(jì)算結(jié)果，分眾傳媒的資料顯示15秒、60次/天刊例價(jià)49.8萬元）。就框架廣告而言，分眾傳媒1.0刊例價(jià)1380元/周，3.0刊例價(jià)1648元/周，而新潮傳媒的美框300刊例價(jià)1280元/周。

記者以廣告主身份向分眾傳媒的銷售確認(rèn)折扣力度，銷售人員爽快地表示：“框架廣告常規(guī)合同10萬起，折扣是5折，有具體預(yù)算和發(fā)布日期，我再和老板申請(qǐng)。”

張志剛向記者指出，分眾傳媒的毛利率“腰斬”和收入規(guī)模有關(guān)，并非競爭格局改變導(dǎo)致?！胺直妭髅降拿屎椭圃鞓I(yè)、消費(fèi)品的毛利率不一樣。分眾的固定成本基本不變，打個(gè)比方，今年40億租金，賣60億元廣告即20億毛利，若只賣50億廣告毛利就只剩10億。分眾的毛利率和營收規(guī)模有關(guān)，營收會(huì)放大毛利率，因此分眾毛利率波動(dòng)比較大?！?/p>

估值預(yù)計(jì)在30倍左右

在毛利大下滑背景下，分眾傳媒還是在去年下半年進(jìn)行了擴(kuò)張舉措。杭州富陽都市文化傳播有限公司的孫經(jīng)理介紹說，富陽區(qū)距離杭州市中心約40公里，當(dāng)?shù)靥菝绞袌隹臻g比較狹小，但這樣一塊蚊子肉，分眾傳媒在去年也來搶，所到之處已“寸草不生”?！霸疚覀円粋€(gè)點(diǎn)位租金1000塊，我們賣3000塊，分眾傳媒愿意以3000塊承包。這頭大鯊魚把我們這些小魚都吃掉了，現(xiàn)在我們這里所有的高端寫字樓全部被分眾承包。”

如今，分眾傳媒已經(jīng)放緩擴(kuò)張速度，開始做淘汰和優(yōu)化。這樣的安排在投資人層面實(shí)際是受到歡迎的。

常知容團(tuán)隊(duì)在2018年給出分眾傳媒的估值在20-30倍，如今他們把預(yù)期有所調(diào)高。“我們采取對(duì)所有年份的自有現(xiàn)金流折現(xiàn)的方式進(jìn)行估值。我們2019年業(yè)績比較低迷，每股凈利潤0.21元，2020年開始恢復(fù)。目前我們估值是9.3元/股，那么就是30-40倍?！?/p>

分眾傳媒目前的市值僅731億元，按常知容團(tuán)隊(duì)的估算，分眾傳媒將回歸千億市值。