以一個(gè)案例淺談投資并購(gòu)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的幾點(diǎn)思考

楊紹娟

目前，國(guó)家在大力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，通過(guò)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力、影響力、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，推動(dòng)國(guó)有資本做強(qiáng)做優(yōu)做大，促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，其中一種方式就是國(guó)有企業(yè)圍繞主業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈投資入股非國(guó)有企業(yè)，發(fā)揮國(guó)有企業(yè)在資源、人才、品牌等方面的優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)資源整合協(xié)同，通過(guò)投資入股、并購(gòu)重組等方式，與非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融合、戰(zhàn)略合作、資源整合。本文以國(guó)有企業(yè)A公司投資并購(gòu)民營(yíng)企業(yè)B公司為例，淺談國(guó)有企業(yè)投資并購(gòu)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的幾點(diǎn)思考。

一、并購(gòu)背景

A公司是G市大型旅游業(yè)國(guó)有企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)出境游、國(guó)內(nèi)游、入境游等業(yè)務(wù)，希望通過(guò)異地投資并購(gòu)民營(yíng)旅行社，形成市場(chǎng)的延伸，縮短異地市場(chǎng)培育期，較快實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)大化，實(shí)現(xiàn)增量發(fā)展、資源共享、集約采購(gòu)等目的。B公司是W市民營(yíng)旅行社，在B市某一類出游業(yè)務(wù)位居前列，在當(dāng)?shù)鼐哂幸欢ǖ幕顒?dòng)能力和人脈關(guān)系，積累了一定的客源和銷售渠道，在當(dāng)?shù)乇３州^好口碑和影響力。A公司經(jīng)過(guò)前期調(diào)查和分析，認(rèn)為B公司經(jīng)營(yíng)范圍符合公司主業(yè)，對(duì)其進(jìn)行并購(gòu)符合公司發(fā)展策略，將B公司列為擬并購(gòu)標(biāo)的。

二、并購(gòu)過(guò)程

（一）進(jìn)行盡職調(diào)查

為了進(jìn)一步了解B公司的經(jīng)營(yíng)狀況、運(yùn)作是否規(guī)范等情況，A公司聘請(qǐng)律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所，對(duì)B公司分別開(kāi)展法律盡職調(diào)查和財(cái)務(wù)盡職調(diào)查。經(jīng)過(guò)盡職調(diào)查，發(fā)現(xiàn)B公司存在部分瑕疵和不足，比如：財(cái)務(wù)核算欠規(guī)范，存在內(nèi)外兩套賬;存在補(bǔ)繳稅款、被施以罰款等行政處罰的風(fēng)險(xiǎn);未按規(guī)定給員工足額繳納社保、公積金，存在管理成本增加的風(fēng)險(xiǎn)等。針對(duì)盡職調(diào)查中反映的不足，A公司與B公司進(jìn)行了溝通，表示如果并購(gòu)成功后，B公司作為國(guó)有企業(yè)控股的公司，必須依法依規(guī)，規(guī)范運(yùn)營(yíng)，而且需要補(bǔ)繳的稅款需要由并購(gòu)前的標(biāo)的公司繳納。B公司表示，認(rèn)同A公司作為國(guó)有企業(yè)規(guī)范運(yùn)作的經(jīng)營(yíng)理念，愿意糾正之前存在的不規(guī)范事項(xiàng)。A公司經(jīng)營(yíng)管理層經(jīng)過(guò)集體研究，認(rèn)為B公司目前存在的不足，對(duì)于投資并購(gòu)不存在實(shí)質(zhì)性障礙，可以通過(guò)后續(xù)整改予以規(guī)范。在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，B公司根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行了可行性研究論證，認(rèn)為該投資并購(gòu)項(xiàng)目可行，由此明確了將B公司做為并購(gòu)對(duì)象，并進(jìn)行了初步接洽，雙方同意并購(gòu)事項(xiàng)可以進(jìn)一步開(kāi)展。

（二）進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估

資產(chǎn)評(píng)估是確定并購(gòu)金額的重要環(huán)節(jié)，A公司聘請(qǐng)?jiān)u估機(jī)構(gòu)對(duì)B公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，根據(jù)國(guó)有企業(yè)管理相關(guān)規(guī)定，評(píng)估需要采用兩種以上方法。由于旅游類企業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，沒(méi)有太多實(shí)物資產(chǎn)，主要靠服務(wù)創(chuàng)造效益，故評(píng)估師沒(méi)有采用成本法，而是采用了市場(chǎng)法和收益法兩種評(píng)估方法。收益評(píng)估法的結(jié)果主要取決于對(duì)未來(lái)若干年經(jīng)營(yíng)收入、成本、費(fèi)用等的合理預(yù)測(cè)，市場(chǎng)評(píng)估法的結(jié)果則主要取決于市場(chǎng)是否有類似標(biāo)的來(lái)進(jìn)行合理比較分析，評(píng)估機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算，收益法評(píng)估的金額小于市場(chǎng)法評(píng)估的金額，經(jīng)過(guò)綜合分析，最終選取了收益法的評(píng)估結(jié)果。收益法評(píng)估的股東全部權(quán)益價(jià)值，相對(duì)A公司確定并購(gòu)時(shí)點(diǎn)的賬面凈資產(chǎn)，溢價(jià)約17倍。

（三）開(kāi)展并購(gòu)談判，確定并購(gòu)實(shí)施方案

A公司就并購(gòu)的形式、股權(quán)收購(gòu)對(duì)價(jià)、支付方式與期限、對(duì)賭條款、法人治理結(jié)構(gòu)、后續(xù)運(yùn)營(yíng)管理等方面，與B公司開(kāi)展談判，最后雙方就諸多事項(xiàng)達(dá)成共識(shí)，確定并購(gòu)實(shí)施方案。A公司以現(xiàn)金收購(gòu)B公司51%股權(quán)的方式控股B公司，收購(gòu)金額略低于評(píng)估B公司股東全部權(quán)益價(jià)值的51%，款項(xiàng)分四期支付（附一定支付條件），最后一筆款在并購(gòu)合同生效后第2年末支付。B公司對(duì)并購(gòu)后3年內(nèi)的業(yè)績(jī)作出承諾：凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于25%，并有對(duì)賭協(xié)議：若B公司在業(yè)績(jī)承諾期實(shí)際凈利潤(rùn)未達(dá)到并購(gòu)前B公司實(shí)際控制人承諾的凈利潤(rùn)，則實(shí)際控制人應(yīng)以現(xiàn)金方式向A公司支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償凈利潤(rùn)未達(dá)承諾。為體現(xiàn)A公司在B公司的絕對(duì)控制權(quán)，雙方約定A公司在董事會(huì)席位中占有多數(shù)，經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)等重要崗位人員由A公司派出。A公司將國(guó)有企業(yè)穩(wěn)定成熟的管理理念、內(nèi)控風(fēng)控等，逐步融合植入B公司，逐步建立貫穿決策、執(zhí)行和監(jiān)督全過(guò)程的內(nèi)部控制管理體系。

三、引起的幾點(diǎn)思考

（一）并購(gòu)盡職調(diào)查的必要性

并購(gòu)盡職調(diào)查又稱審慎性調(diào)查，一般是指投資人在與目標(biāo)企業(yè)達(dá)成初步合作意向后，經(jīng)協(xié)商一致，對(duì)企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)和文檔、管理人員的背景、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)做全面深入的審核。通過(guò)盡職調(diào)查，投資人可以更深入的了解目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀：是否存在隱性債務(wù)、承諾事項(xiàng)，經(jīng)營(yíng)管理是否規(guī)范，是否具有可持續(xù)性發(fā)展能力等。目前多數(shù)民營(yíng)企業(yè)都存在經(jīng)營(yíng)管理不規(guī)范，內(nèi)控風(fēng)控意識(shí)薄弱等問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)并購(gòu)民營(yíng)企業(yè)時(shí)，更應(yīng)充分重視并購(gòu)前盡職調(diào)查工作的開(kāi)展，聘請(qǐng)勤勉信譽(yù)好的中介公司來(lái)進(jìn)行盡職調(diào)查，通過(guò)盡職調(diào)查，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)存在的不足，針對(duì)存在的不足，投資人需要作出分析判斷：一是存在的不足是否對(duì)并購(gòu)造成實(shí)質(zhì)性障礙，是否存在不可控的風(fēng)險(xiǎn);二是目標(biāo)企業(yè)是否愿意整改。雙方就相關(guān)事項(xiàng)達(dá)成初步共識(shí)后，并購(gòu)行為才能繼續(xù)開(kāi)展。

（二）收益法評(píng)估時(shí)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)要合理

如果并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)屬于服務(wù)類企業(yè)，沒(méi)有太多實(shí)物資產(chǎn)，主要靠服務(wù)創(chuàng)造效益，對(duì)目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，評(píng)估公司往往會(huì)采用收益法。收益法是先對(duì)被評(píng)估資產(chǎn)的未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，然后將預(yù)測(cè)的收益采用時(shí)間價(jià)值的計(jì)算方法進(jìn)行折現(xiàn)處理，根據(jù)折現(xiàn)之和來(lái)確定被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。收益法的評(píng)估結(jié)果主要取決于未來(lái)若干年經(jīng)營(yíng)收入、成本、費(fèi)用等的合理預(yù)測(cè)，具有較強(qiáng)的主觀性。投資人、評(píng)估公司在對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，要合理考慮目標(biāo)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展程度，要合理預(yù)測(cè)未來(lái)收益增長(zhǎng)幅度，并購(gòu)后由投資人給目標(biāo)企業(yè)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)不應(yīng)計(jì)算到預(yù)測(cè)收益中。評(píng)估金額是確定并購(gòu)對(duì)價(jià)的重要依據(jù)，國(guó)有企業(yè)在并購(gòu)民營(yíng)企業(yè)時(shí)，應(yīng)避免 “高估值”、“貴買”，造成國(guó)有資產(chǎn)流失。

（三）對(duì)賭協(xié)議設(shè)置要合理

對(duì)賭協(xié)議又稱估值調(diào)整機(jī)制，是收購(gòu)方與出讓方在達(dá)成并購(gòu)協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，收購(gòu)方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn)，則出讓方可行使一種權(quán)利。其目的在于通過(guò)設(shè)定相應(yīng)的目標(biāo)和觸發(fā)條件，來(lái)消除未來(lái)無(wú)法預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有企業(yè)并購(gòu)民營(yíng)企業(yè)，以控股的方式來(lái)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)企業(yè)時(shí)，往往可以通過(guò)設(shè)置一定時(shí)期營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，要求目標(biāo)企業(yè)承諾完成，如果未實(shí)現(xiàn)，則目標(biāo)企業(yè)實(shí)際控制人以現(xiàn)金或其他方式來(lái)補(bǔ)償差額。對(duì)賭條款可與并購(gòu)對(duì)價(jià)的支付條款結(jié)合設(shè)置，比如并購(gòu)對(duì)價(jià)款分期支付期間能覆蓋對(duì)賭期，通過(guò)該種方式來(lái)確保對(duì)賭補(bǔ)償款，能夠有可控的經(jīng)濟(jì)來(lái)源。對(duì)賭條款的合理設(shè)置，可以提高業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償?shù)膬冬F(xiàn)性。

綜上，國(guó)有企業(yè)通過(guò)異地并購(gòu)與主業(yè)相關(guān)的民營(yíng)企業(yè)，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，達(dá)到較快實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)版圖擴(kuò)張，獲取更多市場(chǎng)力的同時(shí)，也要注意風(fēng)險(xiǎn)的防控，做好事前、事中、事后的控制，高度重視有效的盡職調(diào)查，對(duì)并購(gòu)企業(yè)合理估值，通過(guò)對(duì)賭條款確保承諾經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)，做好不同體制企業(yè)的融合發(fā)展，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的保值增值。（作者單位：廣州市市屬國(guó)有企業(yè)監(jiān)事工作服務(wù)中心）