“大消費+新經(jīng)濟(jì)”重塑投資格局

程實

“敵軍圍困萬千重，我自巋然不動?！?019年5月至今，國際地緣政治形勢愈加復(fù)雜，全球大類資產(chǎn)波動加劇。中國經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)普遍走弱，“穩(wěn)增長”壓力再顯。面對內(nèi)外部不確定性的同步漲潮，理清中國經(jīng)濟(jì)金融的長期確定性趨勢，將是資產(chǎn)配置的核心要點。

我們認(rèn)為，放眼長遠(yuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”的總體趨勢不會改變，將成為長期確定性機遇的源泉。在結(jié)構(gòu)層面，伴隨發(fā)展模式的轉(zhuǎn)換，中國消費升級料將向縱深拓展，新經(jīng)濟(jì)“硬核”實力將持續(xù)凸顯。由此，“大消費+新經(jīng)濟(jì)”的價值雙主線有望跨越短期波動，貫穿于整個“減速增質(zhì)”時代。在時序?qū)用妫碚撨壿嫼蛧H經(jīng)驗表明，上述價值主線輪動迭代，預(yù)計將形成“前期大消費領(lǐng)軍，后期新經(jīng)濟(jì)躍升”的格局轉(zhuǎn)變，因此投資重心的適時切換尤為重要。

有鑒于此，穿透短期的不確定性迷霧，我們對中國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的長期前景保持謹(jǐn)慎樂觀。緊扣價值主線，管住短期風(fēng)險，因時調(diào)整重心，將是把握“減速增質(zhì)”時代長期機遇的合理方略。

長趨勢的結(jié)構(gòu)特征：“大消費+新經(jīng)濟(jì)”構(gòu)建價值主線。正如我們此前一系列研究所指出，資本市場是經(jīng)濟(jì)“增質(zhì)”而非“增速”的晴雨表?；仡櫄v史，參考德國、美國、韓國等經(jīng)濟(jì)體的“減速增質(zhì)”期，雖然經(jīng)濟(jì)增速“下臺階”，但是資本市場卻以經(jīng)濟(jì)增質(zhì)為支撐，各自實現(xiàn)了約10-20年的長期繁榮。聚焦當(dāng)下，由于外部地緣政治博弈日趨復(fù)雜，疊加內(nèi)部潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，中國經(jīng)濟(jì)增長壓力料將延續(xù)，投資者風(fēng)險偏好亦告別一季度的狂熱，逐步趨于理性。這雖將產(chǎn)生短期沖擊，但是長期來看，有助于促使市場打破“高增長”時代的估值迷思和炒作幻想，更加審慎地回歸于實體經(jīng)濟(jì)的增長質(zhì)量和真實價值。得益于此，經(jīng)濟(jì)增質(zhì)將被更加靈敏、準(zhǔn)確地反映于資本市場，由“增質(zhì)”驅(qū)動的兩條價值主線將擊破不確定性的迷霧，貫穿于整個“減速增質(zhì)”時代。

第一，消費升級縱深拓展。無論是當(dāng)前的國內(nèi)發(fā)展瓶頸，還是國際博弈環(huán)境，均表明中國以投資為支柱、以外需為主導(dǎo)的初級發(fā)展模式已經(jīng)不可持續(xù)。在“減速增質(zhì)”時代，必將切換至以消費為支柱、以內(nèi)需為主導(dǎo)的高級模式。至2030年，中國有望躋身全球規(guī)模前二的中產(chǎn)消費市場，并且隨著80后-00后漸次成為社會中堅，消費傾向擴大化、消費需求多元化料將是大勢所趨。

2018年以來，一系列大規(guī)模減稅的推進(jìn)，以及II型和I型大城市落戶限制的放松，也標(biāo)志著中國經(jīng)濟(jì)政策思路從“集中資源搞投資”轉(zhuǎn)向“激活微觀促消費”，有望長期性地解放居民消費能力。因此，“愿意花”和“有錢花”兩大條件預(yù)計將得到持續(xù)改善，范圍更廣、層次更多的消費升級將成為一個數(shù)十年量級的確定性趨勢。今年4-5月，雖然在外部風(fēng)險沖擊之下，中國市場出現(xiàn)了大幅度回調(diào)，但是大消費主題保持堅挺、逆勢而上，實質(zhì)上反映出了投資者對這一長期趨勢的初步確認(rèn)。

第二，新經(jīng)濟(jì)“硬核”崛起。歸根結(jié)底，經(jīng)濟(jì)“減速增質(zhì)”本質(zhì)上是動力源的轉(zhuǎn)換，即從擴大要素投入轉(zhuǎn)向提高全要素生產(chǎn)率。因此，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)（包括高技術(shù)企業(yè)）的成長和壯大，將與這一過程互為因果，成為另一個長期的確定性趨勢。以美國為參照系，中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)已處于一個特征鮮明的新起點。

特征之一，在于“硬核”實力初具優(yōu)勢。截至2018年，中國新經(jīng)濟(jì)“獨角獸”企業(yè)和創(chuàng)新集群數(shù)量，雖然少于美國，但是遠(yuǎn)高于全球其他經(jīng)濟(jì)體。據(jù)WIPO預(yù)測，中國PCT專利年度申請總量有望在2019年或2020年超越美國。

特征之二，在于價值成長尚不充分。從科技價值看，據(jù)美聯(lián)儲測算，2007-2016年，中國從全球獲得的知識產(chǎn)權(quán)付費上升了160%，遠(yuǎn)高于同期美國的對應(yīng)增速11%;但是，如果將中國獲得付費的規(guī)模與美國進(jìn)行比較，則兩者之比在2007-2016年期間僅從0.44%上升至略超1%。

從客戶價值看，較之于美國同類公司，每單位客戶對中國新經(jīng)濟(jì)公司所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價值較低，未來依然可以通過技術(shù)、模式和業(yè)態(tài)的創(chuàng)新進(jìn)一步挖掘潛力。上述特征將對資本市場注入長效化的價值因子。“硬核”實力的全球領(lǐng)先優(yōu)勢，意味更多的投資機遇和更為扎實的企業(yè)基本面，而價值成長潛力則擴張了長期投資的空間。展望未來，以2019年科創(chuàng)板落地為先導(dǎo)，中國多層次資本市場的積極轉(zhuǎn)型，有望進(jìn)一步打通針對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的融資渠道，加速上述價值因子映射于資本市場。

長趨勢的時序特征：“大消費+新經(jīng)濟(jì)”形成重心輪動。從長期來看，上述兩條價值主線具有迥異的微觀基礎(chǔ)，決定了兩者在時序上的輪動特征。在供給側(cè)，新經(jīng)濟(jì)公司的發(fā)展周期更長，但是一旦實現(xiàn)技術(shù)突破，就更可能形成爆發(fā)式增長。在需求側(cè)，大消費類公司所培育的更便捷的消費渠道、更廣泛的消費群體、更多元的生活模式、更高級的產(chǎn)品要求，會滯后地對新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)形成需求放大器，是新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的鋪路石。因此，綜合來看，大消費主線的發(fā)力更早，但步伐較穩(wěn)、峰值較低;新經(jīng)濟(jì)主線發(fā)力較晚，但是提速較快、峰值更高，形成了“前期大消費領(lǐng)軍，后期新經(jīng)濟(jì)躍升”的投資重心更迭。

以史為鑒，美國市場的經(jīng)驗驗證了上述主線的輪動規(guī)律。這里，通過梳理美國“減速增質(zhì)”期（1982-2002）標(biāo)普500指數(shù)前十大成分股的演變路徑，可以發(fā)現(xiàn)兩大特征。從結(jié)構(gòu)來看，無論短期波動如何，“大消費+新經(jīng)濟(jì)”兩大主線都確定性地重塑了市場格局。1982年，在十大成分股中，僅有2家新經(jīng)濟(jì)類公司，1家大消費類公司，其他則均為石油、汽車等傳統(tǒng)行業(yè)。經(jīng)過十年演進(jìn)，至1992年，大消費類行業(yè)已占據(jù)5席，新經(jīng)濟(jì)公司歷經(jīng)反復(fù)波動，保留了2席，而傳統(tǒng)行業(yè)則大幅下降至3席。在2002年榜單上，新經(jīng)濟(jì)公司占據(jù)4席，大消費類公司占據(jù)2席，金融類占據(jù)2席，而傳統(tǒng)行業(yè)僅存2席。在此期間，美股遭遇過1987、2000年兩輪股市巨震，同時伴隨著一系列影響至今的全球地緣政治格局變動。但是，“大消費+新經(jīng)濟(jì)”的雙主線依然經(jīng)受住了種種風(fēng)險考驗，驗證了確定性的價值機遇。

從時序來看，大消費和新經(jīng)濟(jì)兩條主線呈現(xiàn)清晰的輪動迭代。1983-1994年，在標(biāo)普500前十大成分股的榜單中，可口可樂、沃爾瑪?shù)却笙M類企業(yè)的新軍迅速崛起，成為榜單主力，而新經(jīng)濟(jì)企業(yè)僅增1席，IBM等企業(yè)的名次下滑至榜單后部。1995-2002年，以微軟首次入榜為標(biāo)志，新經(jīng)濟(jì)類公司集體逆襲，逐步占據(jù)了前十強中的最多席位。在股市累計收益層面，也是從1995年年初開始，新經(jīng)濟(jì)類公司扭轉(zhuǎn)了對大消費類公司的弱勢地位，并一度大幅超越后者。不過，值得注意的是，在“減速增質(zhì)”時期的末尾（2000-2002年），美國新經(jīng)濟(jì)的價值主線走向了估值泡沫的歧路，并最終隨著泡沫的破滅，回歸至較低的增長軌道。而在這一時期，大消費的價值主線顯示出更強的穩(wěn)健性，為“減速增質(zhì)”收官階段提供了良好的避險選擇。

從更廣泛的經(jīng)驗看，上述價值主線的崛起和輪動規(guī)律在近鄰韓國經(jīng)濟(jì)的“減速增質(zhì)”時期也同樣適用。2000年以來，韓國經(jīng)濟(jì)開始了第二次“減速增質(zhì)”，發(fā)展重心從重工業(yè)轉(zhuǎn)向高新技術(shù)、知識經(jīng)濟(jì)等“最高附加值產(chǎn)業(yè)”，信息技術(shù)、高端制造等成為新興的優(yōu)勢領(lǐng)域。雖然信息技術(shù)板塊與本次產(chǎn)業(yè)升級聯(lián)系最為直接，但是“經(jīng)濟(jì)增質(zhì)”對居民福利、消費需求的提升卻更早地顯現(xiàn)出來。由此反映于資本市場，率先大幅上升的板塊是可選消費，而非信息技術(shù)。待到2011年之后，前者由頂峰回落，后者才開始了強勁的追趕。

跨越短期波動，把握長期價值。聚焦當(dāng)下，現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)壓力，有望進(jìn)一步強化上述長趨勢特征。面對短期波動與長期趨勢的共存，我們提出以下三條建議。

第一，緊扣主線。隨著傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的增長空間收窄，以及金融深化的加速推進(jìn)，“大消費+新經(jīng)濟(jì)”兩條價值主線的相對優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯。因此，需要正視短期波動，在波動中提前布局和深耕長期的結(jié)構(gòu)性機遇。

第二，管理久期。避免用“短錢”冒險，堅持用“長錢”投資，尤其需要防范短期投資者情緒波動所引致的局部流動性風(fēng)險。

第三，因時而動?？紤]到當(dāng)前逆全球化浪潮高漲，因此可能進(jìn)一步迫使進(jìn)口需求轉(zhuǎn)化為內(nèi)需，加速前期消費的發(fā)力;而全球科技合作的趨于破碎，則可能延長新經(jīng)濟(jì)的蓄力時間。

因此，在當(dāng)前形勢下，對于中國而言，兩條主線的時序輪動可能更加漫長，需要投資者立足國情，因時而制地切換投資重心。

（本文作者系工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管）