風(fēng)險投資對上市企業(yè)現(xiàn)金流量影響的實證研究

吳麗芳

摘 ?要：本文主要研究風(fēng)險投資機構(gòu)對于企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，通過對2015年完成國內(nèi)A股IPO的233家企業(yè)進行研究，在考慮風(fēng)險投資對盈利指標和經(jīng)營指標影響的基礎(chǔ)上，對于風(fēng)投對被投資對象現(xiàn)金流的影響進行深入探討，經(jīng)過實證結(jié)果的驗證，得出結(jié)論，風(fēng)險投資機構(gòu)的支持對于企業(yè)的盈利水平以及現(xiàn)金流量具有正面的作用。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資;現(xiàn)金流量;實證

目前國內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)于風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)影響的研究，主要側(cè)重于對企業(yè)績效及盈利水平的分析，很少關(guān)注到其對于現(xiàn)金流量的影響。本文以2015年在深圳證券交易所及上海證券交易所成功上市的企業(yè)作為樣本，在考慮風(fēng)險投資對盈利指標和經(jīng)營指標影響的基礎(chǔ)上，對于風(fēng)投對被投資對象現(xiàn)金流的影響展開探析，以便能充實這方面的研究成果。

一、風(fēng)險投資及現(xiàn)金流量表的基本內(nèi)涵

風(fēng)險投資一般是指將資本投向在未來有發(fā)展后勁，在市場上的占有率上擁有巨大前景，或者是從事高新技術(shù)行業(yè)并且有一定優(yōu)良績效的企業(yè)，在存在較高失敗風(fēng)險的基礎(chǔ)上為融資人提供長期股權(quán)資本和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長，數(shù)年后通過IPO、并購或其它的方式退出并獲得收益的一種商業(yè)行為。

現(xiàn)金流量表的編制基礎(chǔ)是資產(chǎn)負債表以及當(dāng)期的損益表，企業(yè)在一定時期內(nèi)資金的運轉(zhuǎn)流動情況可以通過這張表格以收付實現(xiàn)制的方式體現(xiàn)出來?，F(xiàn)金流量表以及現(xiàn)金流量表相關(guān)的各項指標，對于探究企業(yè)的實際運營情況有著重要的意義，更是對企業(yè)績效相關(guān)指標的重要補充。

二、風(fēng)險投資機構(gòu)對上市企業(yè)現(xiàn)金流量影響的機理分析

（1）風(fēng)險投資機構(gòu)在前期篩選階段的影響。在項目的前期調(diào)研階段，風(fēng)險投資機構(gòu)會運用自身擁有的專業(yè)團隊，通過細致的調(diào)查及分析，篩選出盈利能力較強，在未來發(fā)展前景較好的企業(yè)作為投資對象。這些企業(yè)的各項績效指標就比其他未選中的企業(yè)更高一些，而無論績效還是其他財務(wù)指標，都和企業(yè)日常經(jīng)營中的現(xiàn)金流存在著巨大的關(guān)系。因此在前期的篩選過程過后，風(fēng)險投資機構(gòu)就對企業(yè)上市后的財務(wù)指標有了較強影響。

（2）風(fēng)險投資機構(gòu)在日常運營的影響。從日常運營看，風(fēng)險機構(gòu)在投資后，會充分運用自己的專業(yè)團隊，協(xié)助企業(yè)制定戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，利用賞罰并重的激勵方式，來激勵企業(yè)主達成績效指標，否則就撤回投資或轉(zhuǎn)讓股權(quán)。同時，風(fēng)險投資機構(gòu)在成為股東后，也會對企業(yè)的各項決策產(chǎn)生影響，通過牽制作用來使得企業(yè)走上正軌。這有利于企業(yè)迅速提高自身的績效，從而使得企業(yè)的現(xiàn)金流量相關(guān)指標表現(xiàn)的更加良好。

（3）風(fēng)投機構(gòu)對于被支持對象外部融資的影響。風(fēng)險投資機構(gòu)的投資屬于股權(quán)融資，可以降低被投資對象的資產(chǎn)負債率，同時風(fēng)險投資機構(gòu)的投資也是對企業(yè)發(fā)展前景的肯定，可以增強其在資本市場上的名聲和信譽的，有利于企業(yè)融資并降低企業(yè)的融資成本。

三、風(fēng)險投資對2015年A股2015年IPO企業(yè)的現(xiàn)金流量影響的實證研究

（1）樣本的選取。以2015年在深圳證券交易所以及上海證券交易所成功完成IPO的223家企業(yè)作為樣本。鑒于2015年A股成功上市的企業(yè)較多，同時2015年的風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展也漸趨成熟，因此保證了研究對象的穩(wěn)定性和研究結(jié)果的可靠性。

（2）實證分析變量的選取和說明。本文使用是否有風(fēng)險投資機構(gòu)支持作為解釋變量，同時為了更加全面、準確地分析風(fēng)險投資機構(gòu)對我國2015年于A股成功上市的企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，本文從現(xiàn)金回收能力、現(xiàn)金產(chǎn)生能力以及經(jīng)營活動現(xiàn)金增長量三個方面來衡量企業(yè)現(xiàn)金流量方面的表現(xiàn)程度;同時引入公司盈利能力、公司資本結(jié)構(gòu)、公司運營能力以及市場表現(xiàn)來作為控制變量，以增強實證結(jié)果的可靠性。

（3）實證模型及實證結(jié)果分析。

1.實證模型。因本文所收集的數(shù)據(jù)是截面數(shù)據(jù)，故選用最小二乘法對模型進行參數(shù)估計。選取理由：最小二乘法可較易獲得未知的數(shù)據(jù)，并可以使選取結(jié)果與實際數(shù)據(jù)之間誤差的平方和為最小。

運用全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率來作為衡量企業(yè)現(xiàn)金產(chǎn)生能力的指標，模型如下：

=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（1）

運用現(xiàn)金營運指數(shù)作為現(xiàn)金回收能力的指標，模型如下：

=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（2）

運用經(jīng)營活動現(xiàn)金增長量來作為經(jīng)營現(xiàn)金增長量的指標，模型如下：

=β0+β1VC+β2ROE+β3Gross+β4Oturn+β5Tturn+β6Lev+β7Earn+β8Yssue+ε（3）

其中ε是特定橫截面單位或特定研究對象的誤差成分。

2.相關(guān)變量描述性統(tǒng)計分析。

第一，自變量的描述性統(tǒng)計分析。

在2015年國內(nèi)所有IPO成功的223家公司中，有125家公司有風(fēng)險投資機構(gòu)支持，約占56%，98家公司沒有風(fēng)險投資機構(gòu)支持，約占44%。

第二，因變量的描述性統(tǒng)計分析。

從全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率方面而言，有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的企業(yè)比沒有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的企業(yè)的平均值高2%左右，兩者的標準差分別為0.09和0.06，說明數(shù)據(jù)比較集中;在現(xiàn)金營運指數(shù)方面，有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的企業(yè)比沒有風(fēng)險機構(gòu)背景的企業(yè)平均值要高0.68，沒有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的企業(yè)的現(xiàn)金營運指數(shù)區(qū)間值-13.96～9.21，有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的企業(yè)的現(xiàn)金營運指數(shù)區(qū)間值為-2.69-～4.27，同時二者的標準差分別為2.42和0.85，說明不同企業(yè)之間的現(xiàn)金營運指數(shù)差距較大;從經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率上看，有風(fēng)險機構(gòu)背景的企業(yè)均值為2.01，沒有風(fēng)險機構(gòu)背景的企業(yè)的均值為-13.36，二者相差較大，但是二者的標準差分別為19.02和93.05，有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率區(qū)間值為 -34.67～201.56，沒有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率區(qū)間值為 -911.77～73.85，說明不同企業(yè)之間的經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率的差距非常大。

通過對比分析可以得知，擁有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的公司在現(xiàn)金流量的各項指標上，都會更加優(yōu)于沒有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的企業(yè)，但是不同指標之間的相差幅度各不相同。

第三，控制變量的描述性統(tǒng)計分析。

從均值上來看，有風(fēng)險投資機構(gòu)支持企業(yè)的盈利能力會稍微高于沒有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的企業(yè)，但相差的值不高，其中有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率相較于沒有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的平均值會高出約1%左右，營業(yè)毛利率的平均值會高出1.4%左右，表明風(fēng)險投資機構(gòu)偏好投資于盈利能力較強的企業(yè);在運營能力指標上，有無風(fēng)險投資機構(gòu)支持的企業(yè)之間相差不大，在某些指標中，甚至有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的企業(yè)的相關(guān)指標平均值還略低于沒有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的企業(yè)，說明風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)運營能力的影響不大;在資本結(jié)構(gòu)方面，所有企業(yè)的資產(chǎn)負債率平均值是30%，有風(fēng)險投資支持的企業(yè)的資產(chǎn)負債率略高于沒有風(fēng)險投資機構(gòu)的公司一個百分點，說明風(fēng)險投資機構(gòu)的加入對于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)而言并沒有太大的影響;在市場反應(yīng)，即每股攤薄市盈率以及發(fā)行股價方面，二者也沒有太大的差異。

（3）風(fēng)險投資對上市企業(yè)現(xiàn)金流量影響的實證分析結(jié)果。方程式的多重共線性問題會影響回歸估計結(jié)果的準確性，故在進行回歸分析之前，需要檢驗解釋變量之間的相關(guān)性。

被解釋變量現(xiàn)金全部回收率與解釋變量風(fēng)險投資機構(gòu)支持虛擬變量相關(guān)系數(shù)為0.12，與ROE、營業(yè)毛利率在5%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)負債率在5%的顯著性水平下顯著負相關(guān)。被解釋變量現(xiàn)金營運能力與解釋變量風(fēng)險投資機構(gòu)支持虛擬變量相關(guān)系數(shù)為0.19，且通過了5%的顯著性水平;與ROE、營業(yè)毛利率在5%的顯著性水平下顯著正相關(guān)，與營運資金周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在5%的顯著性水平下顯著負相關(guān)。被解釋變量經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量增長率與解釋變量風(fēng)險投資機構(gòu)支持虛擬變量相關(guān)系數(shù)為0.12。另外，解釋變量與控制變量之間的相關(guān)均較小，大多數(shù)低于0.3，可以推斷不存在嚴重的多重共線性問題。

本文運用截面數(shù)據(jù)模型，分別從現(xiàn)金產(chǎn)生能力、現(xiàn)金營運能力、經(jīng)營活動現(xiàn)金增長三個維度來作為2015年IPO成功的上市企業(yè)的現(xiàn)金流量評價指標，實證結(jié)

1.企業(yè)現(xiàn)金流量與風(fēng)險投資機構(gòu)支持的關(guān)系。

在以全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率作為因變量的回歸模型中，風(fēng)險投資機構(gòu)支持虛擬變量的回歸系數(shù)為0.027，并且在1%的顯著水平下顯著，2015年IPO成功的上市公司的現(xiàn)金產(chǎn)生能力與風(fēng)險投資機構(gòu)支持顯著正相關(guān);在以營運指數(shù)為被解釋變量的回歸模型中，風(fēng)險投資虛擬變量的回歸系數(shù)為0.65，并且通過了1%的顯著性水平，說明上市公司的營運指數(shù)與風(fēng)險投資支持顯著正相關(guān);在以經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率為被解釋變量的回歸模型中，風(fēng)險投資虛擬變量的回歸系數(shù)為15.53，并且通過了10%的顯著性水平，說明上市公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率與風(fēng)險投資支持顯著正相關(guān)。實證結(jié)果表明上市公司中風(fēng)險投資支持的企業(yè)的全部現(xiàn)金回收率、營運指數(shù)、經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率均高于無風(fēng)險投資支持的企業(yè)。實證結(jié)果表明2015年成功上市的公司的現(xiàn)金流量的三項指標都優(yōu)于沒有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的企業(yè)。

2.企業(yè)現(xiàn)金流量與企業(yè)績效之間的關(guān)系。ROE與上市公司的全部現(xiàn)金回收率、營運指數(shù)均呈顯著的正向關(guān)系，回歸系數(shù)分別為0.77、11.64，并且均通過了1%的顯著性水平，ROE與上市公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率呈反向關(guān)系，但影響不顯著。營業(yè)毛利率與上市公司的全部現(xiàn)金回收率在10%的顯著性水平上顯著為正，回歸系數(shù)為0.07，但與上市公司的營運指數(shù)、經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率影響不顯著。因此從實證分析的結(jié)果上來看，企業(yè)的績效指標大多與企業(yè)的現(xiàn)金流量指標中的現(xiàn)金回收率、營運指數(shù)相掛鉤，說明在企業(yè)績效越好的情況下，企業(yè)的現(xiàn)金回收率和現(xiàn)金運營能力都會越強，但是營業(yè)毛利率以及ROE都與企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量則顯現(xiàn)出了不顯著的結(jié)果，說明企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率的影響因素較為復(fù)雜，企業(yè)的績效上升不代表企業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量就一定會上升，因為經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量包含了存貨、票據(jù)、往來款等諸多因素，因此受到的影響較多，并不能直觀地作為企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況的直接依據(jù)，僅僅可以作為一個參考的依據(jù)。

四、結(jié)語

通過上述的實證研究，主要結(jié)論為：

（1）在以全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率來作為現(xiàn)金產(chǎn)生能力的指標時，風(fēng)險投資機構(gòu)支持與其在5%的顯著水平下正相關(guān);

（2）在以現(xiàn)金營運指數(shù)來作為現(xiàn)金回收能力的指標時，風(fēng)險投資機構(gòu)支持在與其1%的顯著水平下正相關(guān);

（3）在以經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈流量增長率作為現(xiàn)金增長量的指標時，風(fēng)險投資機構(gòu)支持在10%的顯著水平下與其正相關(guān);

（4）現(xiàn)金的回收能力和產(chǎn)生能力與其盈利水平有一定的相關(guān)程度。盈利水平對現(xiàn)金流量的狀況有正面影響，尤其是ROE與上述二者之間的關(guān)聯(lián)度更為緊密;同時具有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的被研究對象在盈利水平上相較于沒有風(fēng)險投資機構(gòu)支持的被研究對象更強，也側(cè)面說明了風(fēng)投對于企業(yè)盈利水平具有積極作用。

綜合而言，由本文的模型所得到的實證分析結(jié)果可以得知，風(fēng)投的支持對于企業(yè)的盈利水平以及現(xiàn)金流量有正面的作用。

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