大客戶“暗雷”

周月明

編者按

在資本市場上，企業(yè)在初創(chuàng)時(shí)期如果高度依賴某單一大客戶或前五大客戶，對其經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定增長是有一定幫助的，但隨著企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，若繼續(xù)延續(xù)初創(chuàng)時(shí)期的依賴程度，則明顯不利于企業(yè)長期發(fā)展的，往往會引發(fā)應(yīng)收款項(xiàng)持續(xù)增長、毛利率低下、負(fù)債率居高不下、存貨占比過高、銷售大客戶與采購大客戶存在關(guān)聯(lián)關(guān)系等諸多風(fēng)險(xiǎn)問題，而這種“客戶協(xié)助式”成長風(fēng)險(xiǎn)一旦集中爆雷，不僅可能引發(fā)企業(yè)經(jīng)營危機(jī)，甚至可能觸發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)造假。

在A股中，有很多公司的業(yè)績來源僅僅依靠幾個(gè)金主，有的因此獲得穩(wěn)定的營收，活得風(fēng)生水起;有的因此被鉗制、被壓榨，金主一旦掉轉(zhuǎn)船頭就會深受其害;還有的因過度依賴而在經(jīng)營過程中喪失話語權(quán)，金主們仗著自己權(quán)大勢大只收貨不交錢，賬期一拖再拖，直至上市公司資金鏈斷裂;除此之外，也有一部分“高階玩家”干脆與“金主爸爸”相互關(guān)聯(lián)勾結(jié)，在隱秘的角落互通有無、玩轉(zhuǎn)各種利益輸送，這些現(xiàn)象都是A股患有“大客戶依賴癥”的上市公司們的眾生相。在這個(gè)“癥狀”之下，大客戶既可能成為公司業(yè)績的“救世主”，也可能會變成一顆顆“暗雷”。

神霧環(huán)保：交情不淺的大客戶“挖坑”上市公司

有時(shí)候，大客戶雖然是上市公司賴以存活的“輸血管”，但也可能成為隨時(shí)引爆的“暗雷”，神霧環(huán)保今天的局面與大客戶長期占用上市公司資金是不無關(guān)系的。

曾因“先進(jìn)的”節(jié)能環(huán)保技術(shù)而備受關(guān)注的神霧環(huán)保以及整個(gè)神霧集團(tuán)，如今已深陷泥潭。

2014年，神霧環(huán)保帶著技術(shù)光環(huán)通過借殼登陸A股，在經(jīng)歷2015年、2016年的經(jīng)營業(yè)績暴漲之后，經(jīng)營業(yè)績突然急轉(zhuǎn)直下。2017年，營收下滑10.1%，歸母凈利潤下滑48.84%;2018年，先是在3月份被曝出債務(wù)違約近5億元，后是營收和業(yè)績再遭“滑鐵盧”，營收規(guī)模從2017年的28億元暴降到2018年的5124萬元，凈利潤由2017年3.61億元變?yōu)樘潛p14.94億元。

是何原因讓這家上市不到5年曾經(jīng)的“明星公司”陷入“十面埋伏”之中？

梳理神霧環(huán)保上市之路，可以發(fā)現(xiàn)其是一步步邁入經(jīng)營危機(jī)的，其中的過程或許與“神秘”的大客戶們有著剪不斷、理還亂的關(guān)系。

2014年，神霧環(huán)保借殼天立環(huán)保上市，上市以來其前五大客戶貢獻(xiàn)占銷售總額的比例一直居高不下，2014年至2018年間，貢獻(xiàn)占比分別達(dá)到80%、92%、94%、96%、98%。值得注意的是，大客戶烏海洪遠(yuǎn)新能源等公司長期以來一直在榜，其對神霧環(huán)保曾經(jīng)擁有的“妖艷”業(yè)績貢獻(xiàn)巨大。然而，正是幾家“熟臉”的大客戶與神霧環(huán)保以及其背后的神霧集團(tuán)是有著或多或少關(guān)聯(lián)關(guān)系，使得神霧環(huán)保上市以來一直被人以“關(guān)聯(lián)交易”“利益輸送”等話題所詬病。

以神霧環(huán)保史上最大“金主”烏海洪遠(yuǎn)新能源為例，其前身為烏海神霧煤化，其在2016年6月與神霧環(huán)保簽下了39億元的合同，一度成為神霧環(huán)保2016年第一大客戶，貢獻(xiàn)銷售額達(dá)12.87億元，占當(dāng)年總銷售比重高達(dá)41%。在更名為洪遠(yuǎn)新能源之后，該公司又與神霧環(huán)保簽下59.47億元的大單，一舉成為神霧環(huán)保借殼上市以來中標(biāo)最大的單個(gè)項(xiàng)目，繼續(xù)“蟬聯(lián)”神霧環(huán)保2017年的銷售客戶冠軍，貢獻(xiàn)銷售額15.49億元，占當(dāng)年總銷售比例的55%。

需要注意的是，這家為神霧環(huán)保銷售貢獻(xiàn)超過一半的大客戶不僅在最初的名字上與神霧環(huán)保有著淵源，其股東中還包含了神霧環(huán)保，持股比例為1.69%。而除了股東中除了神霧環(huán)保，持股比例高達(dá)83%、洪遠(yuǎn)新能源的另一大股東長新衡盛也有29.88%的股份屬于神霧集團(tuán)，而且長新衡盛股東構(gòu)成中也有神霧集團(tuán)全資子公司。透過錯(cuò)綜復(fù)雜關(guān)系，可以看到洪遠(yuǎn)新能源超過80%的股份都是與神霧集團(tuán)有著密切關(guān)聯(lián)的。

還比如說，從2015年就出現(xiàn)在前五大客戶名單中的內(nèi)蒙古港原化工，直到2018年仍然“蟬聯(lián)”，且成為2018年神霧環(huán)保唯一剩下的客戶。經(jīng)《紅周刊》記者大體計(jì)算，港原化工2015年至2018年向神霧環(huán)保共貢獻(xiàn)了約8.12億元的營收。2015年9月2日，神霧環(huán)保曾為港原化工提供連帶責(zé)任擔(dān)保，擔(dān)保本金金額達(dá)到2.3億元，也就在擔(dān)保協(xié)議簽訂過后不久，神霧環(huán)保就與港原化工簽訂了5.5億元的合同。神霧環(huán)保為何要對自己的客戶進(jìn)行連帶責(zé)任擔(dān)保？是否港原化工本身沒有能力“吃下”這個(gè)大訂單？又是否神霧環(huán)保與港原化工本身就是“一條線上的螞蚱”，所以需要“惺惺相惜”？值得注意的是，《紅周刊》記者查詢企查查發(fā)現(xiàn)，港原化工在2018年多達(dá)4次與神霧環(huán)保、神霧科技同時(shí)成為被執(zhí)行人，翻閱這些裁定書，內(nèi)容也多是港原化工拖欠賬款。這些信息顯示出港原化工近年來的經(jīng)營情況并不良好。此外，還有一點(diǎn)需要注意的是，港原化工雖然2018年多次成為被執(zhí)行人拖欠其他賬款，但仍“不忘”向神霧環(huán)保貢獻(xiàn)了5003萬元的合同，此行為著實(shí)令人“感動”。

除此之外，還比如此前連續(xù)3年登上前五大客戶名單的新疆勝沃能源開發(fā)有限公司2015年至2017年為神霧環(huán)保貢獻(xiàn)了4.5億元、10.36億元、5.02億元收入，分別占當(dāng)年銷售總額比例的37%、33%、18%。工商資料顯示，新疆勝沃與神霧集團(tuán)的全資子公司北京禾工共同持股一家公司，名為新疆錦龍神霧能源開發(fā)有限公司，表面上看，兩者之間似乎關(guān)聯(lián)不大，但實(shí)際彼此之間還是存在一些交情的。自2014年8月雙方首次合作以來，新疆勝沃一直是神霧集團(tuán)前五大客戶之一，直到2018年才從其大客戶名單中消失。最初它們簽訂的合同金額暫定為5.19億元，竣工日期為2015年9月30日。不過此后，“竣工日期”一拖再拖，合同金額也越滾越大。先是在2014年底增加到6.8億元，后又于2016年上調(diào)至9.01億元，2017年再次上調(diào)至10.11億元。然而，與合同金額增長一樣，峻工時(shí)間也是越拖越晚，原定竣工日期為2015年9月30日，但直至2018年，神霧環(huán)保才在年報(bào)中稱“新疆勝沃項(xiàng)目工程建設(shè)部分已經(jīng)完成”。

對于神霧環(huán)保來說，長期以來因經(jīng)營嚴(yán)重依賴關(guān)聯(lián)大客戶，直接導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款居高不下。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，自2014年借殼上市以來至2018年，公司應(yīng)收款項(xiàng)占營收的比例分別高達(dá)82%、53%、34%、73%、2697%。由此可看出，除了2016年占比較低之外，其余時(shí)間應(yīng)收款項(xiàng)占營收五成以上，如此就意味著，神霧環(huán)保多年來有一半以上的營業(yè)收入只是“紙面富貴”，并沒有變成“真金白銀”。要知道，對一家公司而言，若應(yīng)收賬款占比較高，一旦出現(xiàn)壞賬，則資金鏈將會受到嚴(yán)重負(fù)面影響，進(jìn)而影響到企業(yè)后期的運(yùn)營。

事實(shí)上，對于神霧環(huán)保來說，這種負(fù)面影響已經(jīng)發(fā)生。2017年，神霧環(huán)保應(yīng)收款項(xiàng)壞賬損失還為1.79億元，可到了2018年，突然增至6.74億元。值得注意的是，這6.74億元的壞賬中的大部分是來自與神霧集團(tuán)有直接關(guān)聯(lián)關(guān)系的烏海洪遠(yuǎn)新能源和包頭博發(fā)稀有新能源科技有限公司。2018年，針對它們的壞賬準(zhǔn)備分別達(dá)到了3.08億元和1.66億元，計(jì)提比例高達(dá)30%和60%，計(jì)提理由為“逾期未結(jié)算，收回存在一定不確定性”，可在2017年時(shí)，神霧環(huán)保并未披露對兩者有任何壞賬計(jì)提。

烏海洪遠(yuǎn)新能源和包頭博發(fā)是神霧環(huán)保的關(guān)聯(lián)公司，與其合作時(shí)間相對較長。其中，烏海洪遠(yuǎn)新能源2016年就與神霧環(huán)保簽下大合同，而包頭博發(fā)則是其2016年的第五大客戶、2017年的第三大客戶。此外，兩家公司均為神霧集團(tuán)參股公司，按理來說，同屬一個(gè)集團(tuán)的神霧環(huán)保可以隨時(shí)掌握它們的經(jīng)營情況，對其經(jīng)營情況、資金鏈狀況可能早做預(yù)判。而且，烏海洪遠(yuǎn)新能源還是神霧環(huán)保有史以來最大的客戶，神霧環(huán)保為了自身的利益，也更應(yīng)該對其回款情況“時(shí)時(shí)緊盯”，然而在此前，神霧環(huán)保卻未披露任何消息，直到2018年才突然計(jì)提了3.08億元，如此做法著實(shí)讓人不解，若聯(lián)想到A股上市公司常用的“業(yè)績大洗澡”一事，不由讓人猜測神霧環(huán)保是不是也存在借大客戶欠款之名行“業(yè)績洗澡”之實(shí)呢？

既然大部分應(yīng)收壞賬來自神霧環(huán)保關(guān)聯(lián)公司，這就令投資者產(chǎn)生更多疑問：它們之間是否真的簽下這么大的訂單？神霧環(huán)保此前突飛猛進(jìn)的收入是否壓根兒就是“虛擬收入”？

除了上述疑點(diǎn)外，還有一點(diǎn)也是值得投資者注意的，神霧環(huán)保甚至神霧集團(tuán)向來以其“先進(jìn)”的燃燒節(jié)能技術(shù)被人看好，而且神霧集團(tuán)的實(shí)控人吳道洪本身也是科研人員出身，其最初下海創(chuàng)業(yè)也是為將其研究的燃燒與霧化技術(shù)應(yīng)用到民用領(lǐng)域，在其帶領(lǐng)神霧集團(tuán)的過程中，據(jù)稱是非常注重研發(fā)能力的，2005年、2007年時(shí)曾大舉收購擁有甲級資質(zhì)的設(shè)計(jì)院，這在當(dāng)時(shí)的民營企業(yè)中是非常少見的。此外，在借殼上市之后，神霧環(huán)保于2016年還隆重推出了當(dāng)時(shí)被稱為“顛覆性”的煤化工技術(shù)——“乙炔法煤化工新工藝”，據(jù)稱，使用此技術(shù)可以令能源利用效率更高、水耗更低、污染排放更少。

然而，對于這樣一家以科研技術(shù)作為核心競爭力的公司，《紅周刊》記者查閱其上市以來的研發(fā)投入情況時(shí)發(fā)現(xiàn)，自2014年以來，神霧環(huán)保研發(fā)投入金額占營收比例僅在3%左右，并沒有什么提升，即使在其推出“顛覆性”技術(shù)的2016年，占比也僅為3.01%，金額為9394萬元，為歷年最高。一位行業(yè)內(nèi)人士表示，環(huán)保行業(yè)上市公司研發(fā)投入占營業(yè)收入比例達(dá)到5%才具有競爭力，而對于靠技術(shù)“行走江湖”的神霧環(huán)保來說，3%的研發(fā)投入占比是否有所偏低呢？

總的來說，從神霧環(huán)保短短幾年就由輝煌到敗落的歷程來看，有時(shí)候，大客戶雖然是上市公司賴以存活的“輸血管”，但也可能成為隨時(shí)引爆的“暗雷”，而神霧環(huán)保今天的局面與大客戶長期占用上市公司資金是不無關(guān)系的。

平高電氣：關(guān)聯(lián)方貢獻(xiàn)明顯過高，存“虛擬收入”之嫌

密切的關(guān)聯(lián)交易以及對大客戶銷售的過于依賴，使得平高電氣大部分營收都只是停留在“紙上富貴”。

除了神霧環(huán)保，平高電氣同樣具備大客戶集中度高、應(yīng)收賬款占營收比例高，且公司與大客戶關(guān)系頗深的特點(diǎn)。

財(cái)報(bào)顯示，平高電氣主營業(yè)務(wù)為高壓開關(guān)業(yè)務(wù)、配電網(wǎng)開關(guān)業(yè)務(wù)、國內(nèi)外電力工程總承包業(yè)務(wù)等。2017年和2018年，其前五大客戶貢獻(xiàn)占營收比例分別高達(dá)89%和94%，其中，前兩大客戶占比最重，2017年、2018年分別達(dá)到了89%、84%。然而對于如此重要的角色，平高電氣在財(cái)報(bào)中一直未披露相關(guān)公司名稱，僅以客戶一、客戶二來代替。

相比神霧環(huán)保，平高電氣的關(guān)聯(lián)交易都是“明擺”在財(cái)報(bào)上，且往來金額非常高。財(cái)報(bào)披露，2018年，平高電氣向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品金額達(dá)到了88億元，而其當(dāng)年的營收總共為108億元，占比達(dá)81%。《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)平高電氣近幾年關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其向關(guān)聯(lián)方銷售金額占總營收的比例是不斷增高的，2016年、2017年、2018年，比例分別約為62%、75%和81%，兩年多時(shí)間，關(guān)聯(lián)客戶貢獻(xiàn)占比就上升了近20個(gè)百分點(diǎn)。查看關(guān)聯(lián)交易，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)其關(guān)聯(lián)交易對象基本都是平高集團(tuán)以及集團(tuán)旗下的各種子公司。由關(guān)聯(lián)客戶貢獻(xiàn)占比看，不難讓人猜測平高電氣神秘的大客戶很可能就是平高集團(tuán)或者其旗下子公司。

查看平高集團(tuán)資料，可以發(fā)現(xiàn)其背景還是相當(dāng)雄厚的，“成立于1970年，是國家電網(wǎng)有限公司直屬產(chǎn)業(yè)單位，通過40多年的發(fā)展已經(jīng)成為我國高壓、超高壓及特高壓開關(guān)重大裝備研發(fā)制造基地，是首家通過中科院、科技部雙高認(rèn)證的高壓開關(guān)行業(yè)高新技術(shù)企業(yè)”。如此來看，平高電氣背靠的“大樹”可謂是實(shí)力雄厚，按理說應(yīng)該不用再愁業(yè)績增長問題，然而查看其近幾年的業(yè)績表現(xiàn)，似乎并不理想。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年，平高電氣營收分別達(dá)到88.7億元、89.6億元和108.16億元，同比增長了31.4%、1%和20.7%，其中2017年的營收增速近乎停滯。值得注意的是，在營收波動增長的背景下，其同期歸母凈利潤分別為12.2億元、6.3億元和2.86億元，呈現(xiàn)出逐年大幅下降趨勢，下滑幅度分別達(dá)到48%和54%?！霸鍪詹辉隼钡慕?jīng)營現(xiàn)狀不禁讓人對平高電氣的實(shí)際經(jīng)營情況感到擔(dān)憂，那么，其業(yè)績表現(xiàn)不佳與其大客戶貢獻(xiàn)占比過高又是否有關(guān)呢？

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，平高電氣主要營收來源為高壓板塊和中低壓板塊，兩者貢獻(xiàn)合計(jì)約占總營收的75%左右，其中高壓板塊的營收貢獻(xiàn)在2017年、2018年分別下滑了8%和11%，占比由原先的56%降至41%，而中低壓板塊同期營收分別增長了8.8%和162%，占比從原先的18%升至39%。

依據(jù)財(cái)報(bào)披露的銷售量及銷售收入推算，高壓板塊2016年至2018年的平均售價(jià)分別為79.2萬元、80萬元、72.5萬元，平均成本價(jià)分別為52萬元、60萬元、63萬元。而中低壓板塊2016年至2018年的平均售價(jià)為8.8萬元、5.8萬元、12.5萬元，平均成本價(jià)為7.2萬元、5.2萬元、10.51萬元。

僅由產(chǎn)品價(jià)格變化看，平高電氣產(chǎn)品售價(jià)和成本價(jià)是非常不穩(wěn)定的，考慮到該公司大部分產(chǎn)品是銷售給關(guān)聯(lián)企業(yè)原因，不禁令人質(zhì)疑其產(chǎn)品售價(jià)是否受關(guān)聯(lián)大客戶左右？比如以附加值較高的高壓板塊來說，其2016年到2018年成本連續(xù)攀升，但售價(jià)前兩年卻幾乎沒變，而到了2018年卻突然下降，如此的售價(jià)趨勢是否符合市場價(jià)格變動趨勢？若認(rèn)為這與產(chǎn)品種類結(jié)構(gòu)變化相關(guān)，那么其具體又是怎么變化的，是否與中標(biāo)的訂單情況相符？此外，高壓板塊成本價(jià)連年攀升，中低壓板塊成本價(jià)起伏不定，這是否也與其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)種類變化相符？又是否與材料成本變化相符（記者了解到，主要原材料為銅、鋁等）？而這些，都是需要平高電氣進(jìn)一步解釋的。

《紅周刊》記者從業(yè)內(nèi)一名證券研究員處了解到，平高電氣之所以與平高集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易甚密，是因平高電氣的終端大客戶國家電網(wǎng)需分期返款，但這對于上市公司來說資金壓力較大，所以先由平高集團(tuán)與平高電氣結(jié)算，后平高集團(tuán)再與國家電網(wǎng)分期結(jié)算，這相當(dāng)于把平高電氣的資金壓力轉(zhuǎn)移到平高集團(tuán)上。但是平高電氣作為一家在公眾平臺上市的公司，與平高集團(tuán)賬務(wù)分明，平高集團(tuán)是否能“白白擔(dān)起資金壓力”，“無償無私”幫助平高電氣呢？

無論怎樣，平高電氣產(chǎn)品的售價(jià)、成本價(jià)和銷售走勢都是引人聯(lián)想的，其價(jià)格變化是否依據(jù)市場規(guī)律還是有關(guān)聯(lián)大客戶的意向？是需要公司予以解釋的。而上市公司與大客戶關(guān)系如此密切，利益也緊緊捆綁在一起，一不小心還可能成為互相調(diào)節(jié)業(yè)績的“雙向工具”。要知道，在A股市場上，很多風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)與過高的關(guān)聯(lián)交易密切相關(guān)，而平高電氣是否也存在這方面隱憂呢？

然而，即使為減輕上市公司壓力，平高集團(tuán)先與平高電氣結(jié)算，但是這個(gè)所謂“結(jié)算”也大多數(shù)是應(yīng)收賬款。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年至2018年，應(yīng)收款項(xiàng)占平高電氣營業(yè)收入的比例分別高達(dá)96%和106%。其中，在2018年所有的應(yīng)收賬款中，關(guān)聯(lián)方平高集團(tuán)就高達(dá)56億元，占比約48%。這種情況也不得不讓人聯(lián)想這些應(yīng)收賬款的真實(shí)性，其中不排除為讓平高電氣營收好看而刻意做出“虛擬收入”的可能。

對此質(zhì)疑，《紅周刊》記者還特意核算了平高電氣2018年?duì)I收與現(xiàn)金收入以及債權(quán)之間的勾稽關(guān)系，發(fā)現(xiàn)其中的數(shù)據(jù)勾稽關(guān)系確實(shí)存在一定的異常。

2018年，平高電氣營收為108.16億元，估且按17%的增值稅率來計(jì)算（不考慮稅率變化情況），含稅營收大體為126.55億元。與此同時(shí)，平高電氣2018年“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為79.28億元，扣除預(yù)收款項(xiàng)新減少金額之后，現(xiàn)金收入達(dá)到82.77億元，將含稅營收與現(xiàn)金收入勾稽，未獲得現(xiàn)金流入的43.78億元含稅營收理論上將形成新增債權(quán)，體現(xiàn)在當(dāng)年的應(yīng)收款項(xiàng)增加額上。但是，平高電氣2018年應(yīng)收款項(xiàng)共增加了29.21億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于理論債權(quán)，這意味還有14.57億元的含稅營收是缺少相關(guān)數(shù)據(jù)支撐的。那么，這部分營收又是如何獲得呢？

此外，還值得注意的是，平高電氣2018年只披露了8.02億元應(yīng)收賬款的賬齡，而其所有應(yīng)收賬款合計(jì)卻為117億元，這意味著還有100億元應(yīng)收賬款未曾披露賬齡情況，如此做法的用意是值得深思的。僅從已披露的8億元應(yīng)收賬款賬齡來看，5年以上的應(yīng)收賬款達(dá)到1.8億元，占比約22%。而余下的100多億元未披露賬齡的應(yīng)收賬款還有多少賬齡是在幾年以上的呢？壞賬計(jì)提又是如何安排的？種種問題同樣需要上市公司給予合理解釋的。

愛樂達(dá)：毛利率大降受制于大客戶

愛樂達(dá)在經(jīng)營上過度依賴大客戶，使得公司無論是在盈利能力還是在資金使用上都受到了大客戶明顯負(fù)面影響。

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，在A股上市公司中，有很多家大客戶依賴程度較高、應(yīng)收賬款占比較高的公司常年不披露自己的客戶名單、供應(yīng)商名單、應(yīng)收賬款欠款名單。雖然這其中有一些公司所涉行業(yè)為敏感領(lǐng)域，大客戶身份需要保密，但需要注意的是，雖然大客戶所涉領(lǐng)域敏感而有理由不予以披露，但也恰恰是這個(gè)原因往往也導(dǎo)致相關(guān)公司存在明顯“大客戶依賴癥”，無論是從議價(jià)能力還是回款能力都顯得比較弱，合作過程中，賬期一般由大客戶來決定，這就令相關(guān)上市公司對自身的資金鏈把控明顯被動，一旦出現(xiàn)大筆應(yīng)收賬款逾期或者無法收回，則立馬會陷入經(jīng)營危機(jī)之中。

以主營航空航天零部件的愛樂達(dá)為例，該公司因銷售大客戶涉及敏感領(lǐng)域而盈利能力一直受制于人。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，該公司2016年至2018年的毛利率分別為79%、72%和63%，兩年多時(shí)間下降了16個(gè)百分點(diǎn)。而在毛利率的持續(xù)下滑下，公司近幾年的業(yè)績還出現(xiàn)了持續(xù)下滑情況，2017年時(shí)，營收雖然相較2016年增長了14.34%，但其歸母股東凈利潤卻由上一年的35%下滑到8%。2018年，營收、歸母股東凈利潤干脆出現(xiàn)負(fù)增長，分別同比負(fù)增長5.8%和7%。

需要注意的是，愛樂達(dá)是于2017年8月才剛剛上市的，僅僅過了一年，經(jīng)營業(yè)績就出現(xiàn)了變臉，如此情況或許與其大客戶需求轉(zhuǎn)變有較大關(guān)系的。從愛樂達(dá)上市之前的招股說明書來看，其此前的高毛利與研制件占收入比例較高有關(guān)，2015年一度達(dá)到了72%。研制件由于加工難度高等因素，一般售價(jià)也高，因此這給公司爭取了較高的盈利空間，但其毛利的高低卻是由大客戶所決定的，愛樂達(dá)曾在年報(bào)中稱“公司軍品業(yè)務(wù)中的部分產(chǎn)品，隨著批量的持續(xù)增加，按慣例軍方會對采購價(jià)格進(jìn)行減價(jià)審定，因此下游的零部件制造單價(jià)也隨之降低，降低公司軍機(jī)產(chǎn)品的利潤率”。

此外，翻看愛樂達(dá)2018年的財(cái)務(wù)報(bào)告，可以發(fā)現(xiàn)該公司在年報(bào)中還稱：“2018年末未發(fā)出商品余額較上年末增加40%左右，由于已交付某軍機(jī)項(xiàng)目至年末未達(dá)到收入確認(rèn)條件，導(dǎo)致報(bào)告期收入與上年同期有所下降?！眴栴}在于，是什么原因?qū)е乱呀桓赌耻姍C(jī)項(xiàng)目未達(dá)到收入確認(rèn)條件的呢？是貨品未達(dá)標(biāo)還是大客戶有其他計(jì)劃？雖然具體原因未可知，但由此還是可看出，愛樂達(dá)受大客戶的鉗制是非常明顯的。

除此之外，大客戶對愛樂達(dá)的影響還在于對公司資金鏈的控制上。因過度依賴大客戶，且大客戶地地位強(qiáng)勢，導(dǎo)致愛樂達(dá)常年不能及時(shí)回款，應(yīng)收款項(xiàng)大幅增長。財(cái)報(bào)披露，2016年至2018年愛樂達(dá)應(yīng)收款項(xiàng)占營收比例分別為91%、65%和113%。從應(yīng)收賬款賬齡看，上市前的2016年，1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比還在99.75%，可到了2018年則變成了89%，與此同時(shí)，1至2年的應(yīng)收賬款占比也從2017年的6.9%上升至2018年的10%。如此情況說明愛樂達(dá)的賬齡變得越來越長，而大客戶占款時(shí)間越長所帶來的是上市公司資金鏈壓力隨之增大。

與此同時(shí)，愛樂達(dá)存貨也在逐年攀升，2016年至2018年，分別為3646萬元、5278萬元和7442萬元，占總資產(chǎn)比例分別為32%、44%、41%。而存貨中的大部分是已交付給大客戶但還未簽合同的產(chǎn)品，2017年、2018年就分別有4222萬元、6025萬元，這意味著不僅在確認(rèn)的訂單中，愛樂達(dá)要承受還未回款的資金壓力，在未確認(rèn)的訂單中，愛樂達(dá)還要先期大量墊款生產(chǎn)產(chǎn)品。在雙重資金壓力下，愛樂達(dá)的現(xiàn)金流越來越緊繃。

資料顯示，2018年愛樂達(dá)經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額變?yōu)?150萬元，同比大幅下滑了101%。

截至2018年，雖然愛樂達(dá)對1.45億元的應(yīng)收款項(xiàng)只確認(rèn)了69萬元的壞賬損失，且存貨干脆沒有做跌價(jià)準(zhǔn)備，顯示出其對大客戶非常信任。但同為飛機(jī)零部件生產(chǎn)企業(yè)的新三板公司馳達(dá)飛機(jī)，大客戶同樣背景深厚、地位強(qiáng)勢，且2017年之前應(yīng)收賬款壞賬損失也僅有幾十萬元，但到了2018年，卻突然產(chǎn)生了578萬元的壞賬損失，令人非常意外。如此情況發(fā)生是否也意味著，愛樂達(dá)也不能避免這種風(fēng)險(xiǎn)的存在呢？

科信技術(shù)：大客戶集中度居高不下，經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑

從前兩大客戶業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比大幅攀升情況看，新增的客戶對公司的影響逐漸式微，經(jīng)營業(yè)績依然靠那一兩個(gè)“金主爸爸”。

同樣因受大客戶鉗制，上市不久就業(yè)績變臉的公司還有科信技術(shù)。資料顯示，截至2018年，科信技術(shù)客戶集中度高達(dá)99%、應(yīng)收賬款占比53.66%。

資料顯示，科信技術(shù)主營業(yè)務(wù)為ODN產(chǎn)品（光分配網(wǎng)絡(luò)）、無線接入產(chǎn)品等，針對國內(nèi)三大通信運(yùn)營商和鐵塔公司的銷售幾乎就是其所有的營收來源。2016年11月上市以來，科信技術(shù)營收和業(yè)績在當(dāng)年就出現(xiàn)了變臉，要知道其上市前夕的2015年，營收增速還高達(dá)56%，可上市之后的2016年至2018年，營收每年卻保持了5%～19%左右的下降幅度;與此同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)歸母凈利潤也由期初同比下滑1.61%變?yōu)槠谀┫禄?1.6%。上市三年來，凈利潤整體縮減近7成。在最新的2019年半年報(bào)業(yè)績預(yù)告中，科信技術(shù)稱，2019年上半年凈利潤可能虧損2500萬元至3000萬元。

需要注意的是，科信技術(shù)是2016年11月才上市的企業(yè)，不僅上市首年業(yè)績出現(xiàn)下滑，且僅過了三年，凈利潤就出現(xiàn)了虧損。細(xì)究原因，或與其大客戶調(diào)整方向有很大關(guān)系。

《紅周刊》記者查閱科信技術(shù)在上市之前發(fā)布的招股說明書，發(fā)現(xiàn)招股書中有多處提到4G技術(shù)的廣泛應(yīng)用對于公司業(yè)務(wù)的促進(jìn)作用。但這一話風(fēng)到了上市之后卻發(fā)生突變。在2016年的財(cái)報(bào)中，科信技術(shù)提到“通信全行業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模穩(wěn)中略降，三大通信運(yùn)營商的資本開支均有減少”。2018年，這一情況愈演愈烈，公司在財(cái)報(bào)中稱“公司所處行業(yè)處于由4G邁向5G的過渡期，國內(nèi)三大通信運(yùn)營商及鐵塔公司在2018年減少了FTTH/4G的資本開支，5G尚未規(guī)?；逃茫幮袠I(yè)投資縮減，公司總體營業(yè)收入也一定幅度下降”。由上述表述來看，在大客戶戰(zhàn)略方向出現(xiàn)轉(zhuǎn)變后，科信技術(shù)的經(jīng)營業(yè)績受到了很大牽連，而這一點(diǎn)從前面談到的經(jīng)營業(yè)績下滑是可以佐證的。

還有一個(gè)小細(xì)節(jié)是需要注意的，即科信技術(shù)招股書是在2016年3月報(bào)送的，按理說公司應(yīng)該大體知道當(dāng)年的行業(yè)趨勢以及各大通信運(yùn)營商的資本開支投入預(yù)算，但讓人奇怪的是，招股書中對這些風(fēng)險(xiǎn)并沒有過多提及，或正是這種忽視導(dǎo)致了公司在2016年剛剛上市就立馬業(yè)績變臉。

細(xì)看科信技術(shù)上市之后前五大客戶的具體銷售情況，可以發(fā)現(xiàn)其大客戶是越來越集中的。2016年時(shí)，前兩大客戶占銷售總額比例還約為65%，可到了2017年時(shí)，這一比例已上升至79%（其中第一大客戶占比59%），2018年雖然貢獻(xiàn)占比下降到76%左右，但第一大客戶的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比卻提升至64%。在2016年年報(bào)中，公司透露愛立信成為公司重要的客戶之一，但從前兩大客戶業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比大幅攀升情況看，新增的客戶對公司的影響逐漸式微，經(jīng)營業(yè)績依然靠那一兩個(gè)“金主爸爸”。讓人遺憾的是，前兩名“金主”針對公司的訂單正在變少中，第一名大客戶2017年訂單為3.93億元，2018年時(shí)下降為3.46億元;第二名大客戶2017年訂單為1.4億元，2018年時(shí)僅有6622萬元。資料顯示，科信技術(shù)獲取訂單的方式主要靠投標(biāo)，前兩大客戶的訂單越來越少，除了客戶預(yù)算本身減少，很可能意味著科信技術(shù)的競爭力正在逐漸下滑。

《紅周刊》記者搜索中國移動、中國聯(lián)通、中國電信的采購與招標(biāo)相關(guān)信息，最新的關(guān)于科信技術(shù)的中標(biāo)新聞是在2018年9月發(fā)布的“中國移動基站用交流配電箱集采項(xiàng)目”，有5家公司中標(biāo)，科信技術(shù)是其中之一，但5家公司中標(biāo)總金額僅有6554萬元。除此信息之外，關(guān)于科信技術(shù)的中標(biāo)新聞都是在2018年之前，而2018年、2019年除了中標(biāo)“中國移動基站用交流配電箱集采項(xiàng)目”外，未見其它大的中標(biāo)信息。

由于科信技術(shù)過度依賴大客戶，對其整個(gè)資金鏈的周轉(zhuǎn)情況也產(chǎn)生了不利影響，應(yīng)收賬款常年居高不下，上市之后占營收比例都在45%左右，占總資產(chǎn)比例也在30%左右。從賬齡結(jié)構(gòu)來看，2013年至2015年時(shí)，1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比還在85%左右，而到了2018年則下滑到78%，這意味著1年以上應(yīng)收賬款出現(xiàn)增多，如此情況意味著大客戶對上市公司資金占用情況愈發(fā)明顯，而伴隨的是上市公司資金壓力愈發(fā)明顯。2018年，科信技術(shù)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額由2017年末的16936.87萬元下滑到1838萬元，下降幅度達(dá)89%。2019年一季度，經(jīng)營活動現(xiàn)金產(chǎn)生的流量凈額更是為-5508.66萬元。

此外還值得注意的是，常年居高不下的應(yīng)收賬款每年還產(chǎn)生不少壞賬，直接影響了公司利潤大小。財(cái)報(bào)顯示，2016年至2018年，科信技術(shù)壞賬損失分別為1095萬元、496萬元和705萬元，而同期利潤總額分別為7170萬元、6572萬元和2280萬元，壞賬損失占比分別達(dá)到15%、7.5%和31%。這意味著，大客戶欠賬對科信技術(shù)造成了實(shí)實(shí)在在的損失。

除以上問題，《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)科信技術(shù)的產(chǎn)品仿佛正處于“青黃不接”狀況。舊產(chǎn)品不斷跌價(jià)，2016年至2018年的存貨跌價(jià)損失分別為412萬元、645萬元和593萬元，占同期利潤總額比例分別達(dá)到5.7%、9.8%、26%。而新產(chǎn)品又“霧里看花”，不知研發(fā)能力和創(chuàng)新能力還能不能跟上時(shí)代潮流？就拿外界看好的5G來說，在2019年5月公司年度業(yè)績說明會上，公司董事長稱“公司在5G領(lǐng)域尚處于研究、布局階段”。其實(shí)，從科信技術(shù)近幾年的研發(fā)投入來看，似乎也無法驗(yàn)證公司在5G上是“花費(fèi)了很大心血”的。資料顯示，2016年至2018年，公司研發(fā)投入分別為2766萬元、3272萬元和3253萬元，急需轉(zhuǎn)型的2018年，研發(fā)投入甚至還削微減少了一些。

還需注意的是，科信技術(shù)因上市獲得的大額募集資金并沒有被過多地投入研發(fā)之中，而是用來大量購買理財(cái)產(chǎn)品以及購建廠房、成立產(chǎn)業(yè)園區(qū)上。資料顯示，2017年，公司用1.11億元閑置募集資金用于購買理財(cái)產(chǎn)品;而上市以來，公司一直在大力興建產(chǎn)業(yè)園區(qū)，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例由2016年的0.99%大幅提升至2018年的27%。上市之前，公司的廠房和機(jī)器設(shè)備多為租賃，按理說即使興建產(chǎn)業(yè)園區(qū)也應(yīng)該多投入在機(jī)器設(shè)備更新上，但從2018年固定資產(chǎn)的變動情況來看，辦公設(shè)備增加了796萬元，機(jī)器設(shè)備僅增加了297萬元。令人迷惑的是，在科信技術(shù)最新發(fā)布的2019年上半年業(yè)績預(yù)虧公告中，稱業(yè)績變動主要影響因素是“科信科技大廈的投入使用導(dǎo)致折舊等管理費(fèi)用有所增加”，但科信科技大廈是近幾年才剛剛建成的，剛使用就出現(xiàn)折舊甚至影響到公司業(yè)績，這怎么看理由都似乎有些牽強(qiáng)。

ST科林：信批不透明，神秘大客戶疑點(diǎn)多

西藏中伏源所存在的疑點(diǎn)令人對科林環(huán)保不加以披露大客戶名單產(chǎn)生更多的“好奇”，也對其“遮蓋”行為產(chǎn)生疑問，在這份“不透明”的名單之下究竟隱藏著多少故事？

除了部分公司因客戶性質(zhì)原因而不便披露大客戶名單外，一些大客戶集中度相當(dāng)高、應(yīng)收賬款占比相當(dāng)高，甚至還因此導(dǎo)致業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑、披星戴帽的上市公司仍不愿披露大客戶名單似乎有點(diǎn)牽強(qiáng)了。畢竟重要客戶內(nèi)容的不透明，讓投資者無法知曉上市公司究竟在做些什么，未來會怎么樣，而這些客戶是否真實(shí)的問題都會讓人心生不安。

比如已連續(xù)兩年虧損的ST科林，即使已披星戴帽就是“不肯”披露自己的大客戶名單，更為重要的是，截至2018年，其客戶集中度還高達(dá)99%、應(yīng)收賬款也占營收比例的782%，且大部分很難要回。如此數(shù)據(jù)表現(xiàn)，在ST科林的財(cái)報(bào)之中，其大客戶依然被稱為“客戶一”“客戶二”等，應(yīng)收賬款前五名欠款方也均以“第一名”“第二名”等注明，顯得非常神秘。

ST科林原名為科林環(huán)保，其于2016年底轉(zhuǎn)型進(jìn)入光伏產(chǎn)業(yè)，2017年光伏收入達(dá)6.4億元，占比72%。然而此次轉(zhuǎn)型并不順利，甚至還導(dǎo)致科林環(huán)保戴帽。資料顯示，科林環(huán)保在2017年?duì)I收歷經(jīng)短暫暴增171%后，2018年又返身下跌了90%，光伏收入由2017年的6億多元急轉(zhuǎn)直下掉到2018年的4000多萬元，直接導(dǎo)致2018年虧損5.16億元。

在2016年底轉(zhuǎn)型后，科林環(huán)保大客戶集中度驟然上升，大客戶的銷售貢獻(xiàn)在2017年和2018年分別達(dá)到了77%和99%，2017年應(yīng)收賬款占銷售比例也大幅提升至72%，增長了10個(gè)百分點(diǎn)。2018年，應(yīng)收賬款占銷售比例進(jìn)一步提升至781%，壞賬損失也從2017年的694萬元直接飆升到2018年的3.46億元。要知道，其2018年應(yīng)收賬款總共為6.45億元，要不回來的3.46億元壞賬損失竟然占其應(yīng)收賬款一半以上。

問題在于，科林環(huán)保進(jìn)軍光伏產(chǎn)業(yè)之后大客戶到底是誰？對此，科林環(huán)保雖然在財(cái)報(bào)中并未披露，顯得“神神秘秘”，但《紅周刊》記者從其2018年年報(bào)中的應(yīng)收賬款欠款單位中還是發(fā)現(xiàn)了一家叫作西藏山南隆子縣中伏源新能源有限公司（下稱西藏中伏源）的企業(yè)。至2018年，這家企業(yè)欠科林環(huán)保款項(xiàng)高達(dá)2.087億元，科林環(huán)保對其欠款計(jì)提了45.7%，約9541萬元的壞賬?？屏汁h(huán)保自2017年進(jìn)軍光伏產(chǎn)業(yè)之后，總營收額也就6.45億元，而西藏中伏源欠款就達(dá)到近2.1億元，占比約三成。

《紅周刊》記者查詢相關(guān)資料發(fā)現(xiàn)，西藏中伏源是存在一些可疑地方的。據(jù)企查查顯示，西藏中伏源2014年才成立，注冊資金1000萬元，成立那年從業(yè)人數(shù)為20人，可是，自2015年之后，其從業(yè)人數(shù)就急轉(zhuǎn)直下，2015年變成4人，2016年至2018年分別為2人、2人、7人。也就是說，2017年其與科林環(huán)保產(chǎn)生合作的時(shí)候，這家公司的從業(yè)人數(shù)僅僅只有2人。如此情況就讓人懷疑，與科林環(huán)保有著2.1億元銷售關(guān)系的大客戶難道是只一家空殼公司？如果真的如此，科林環(huán)保對其銷售還是真實(shí)存在的嗎？

西藏中伏源所存在的問題還只是其幾大客戶問題中的冰山一角，其身上發(fā)生的問題令人對科林環(huán)保不加以披露大客戶名單產(chǎn)生更多的“好奇”，也對其“遮蓋”行為產(chǎn)生疑問，在這份“不透明”的名單之下究竟隱藏著多少故事，或者說隱藏著多少未引爆的雷呢？