影子銀行信用擴(kuò)張的非對(duì)稱傳導(dǎo)效應(yīng)研究
——基于NARDL模型的研究

吳 丹

(中國人民大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872)

一、引言

不同國家的影子銀行因其金融體制的不同，對(duì)影子銀行的定義也不盡相同。影子銀行為非銀行信用中介，在商業(yè)銀行體系之外行使類銀行職能，具有期限、信用及流動(dòng)性轉(zhuǎn)換功能。影子銀行是規(guī)避監(jiān)管的金融工具創(chuàng)新，通過非銀行渠道進(jìn)行短期市場(chǎng)融資，購買大量高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性的長(zhǎng)期資產(chǎn)[1]。影子銀行與商業(yè)銀行在資金鏈上的聯(lián)系密不可分[2]。影子銀行的融資渠道加速了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳遞，高杠桿操作增加了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被放大[3]。

美國影子銀行主要由投行和經(jīng)紀(jì)商組成，通過資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、擔(dān)保債務(wù)憑證、回購協(xié)議等手段將信貸資產(chǎn)出表并轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[4]。同時(shí)，基于龐大的回購交易市場(chǎng)，吸收大量的短期、低成本資金，融通證券化資產(chǎn)發(fā)行，再以資產(chǎn)支持證券作為抵押物，進(jìn)一步擴(kuò)大融資和發(fā)行規(guī)模[5]。2008年美國次貸危機(jī)時(shí)，影子銀行體系在風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散至整個(gè)金融體系的過程中起到了非常重要的作用。高杠桿的“影子銀行”擁有流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，在資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)損失成倍放大、迫使其去杠桿[6]。

中國的影子銀行屬于正規(guī)銀行體系之外，具有信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的信用中介，其業(yè)務(wù)模式本質(zhì)上和商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)模式類似[7]。2013年中國推行了更嚴(yán)厲的“中國版Basel III”，對(duì)銀行業(yè)的存貸款比有特殊的規(guī)定，銀行無法在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)貸款，于是開展“類貸款業(yè)務(wù)”，開展銀信合作、銀證合作等銀行與金融機(jī)構(gòu)之間的合作，稱為中國式影子銀行[8]。影子銀行不能吸收存款(缺乏流動(dòng)性供給)、缺乏監(jiān)管、無“最后貸款人”等保障，其流動(dòng)性來源主要是商業(yè)銀行。

類如美國等發(fā)達(dá)國家的影子銀行往往包括一系列復(fù)雜的非銀行信貸中介活動(dòng)和實(shí)體，且體系龐大；而發(fā)展中國家的信貸中介鏈條相對(duì)直接，其總量占比也相對(duì)較小。截止到2016年，美國的廣義影子銀行占其GDP的比重達(dá)145.6%，占全球影子銀行的比重為27%；歐盟地區(qū)的影子銀行占全球比為32%；中國影子銀行占全球比重為10%，占中國GDP的比重為89%[9]。

影子銀行是否像銀行一樣擴(kuò)大了信用？是對(duì)信用的直接創(chuàng)造還是間接創(chuàng)造？這些是分析影子銀行的關(guān)鍵問題，因?yàn)橹挥姓嬲龜U(kuò)大的信用，才能帶來真正的風(fēng)險(xiǎn)；信用轉(zhuǎn)換帶來的風(fēng)險(xiǎn)是可控的[10]。盡管當(dāng)前對(duì)影子銀行的研究甚多，但鮮有從影子銀行的信用擴(kuò)張的角度對(duì)影子銀行不同于傳統(tǒng)銀行的信用創(chuàng)造功能進(jìn)行分析和研究。本文將主要分析中、美影子銀行運(yùn)作機(jī)制的不同之處，重點(diǎn)探討影子銀行的信用擴(kuò)張功能，并通過實(shí)證檢驗(yàn)研究了影子銀行規(guī)模的縮減對(duì)社會(huì)信用擴(kuò)張與收縮存在的非對(duì)稱傳導(dǎo)效應(yīng)影響。

二、影子銀行的信用擴(kuò)張

(一)影子銀行的信用創(chuàng)造過程

首先，通過經(jīng)典銀行貨幣乘數(shù)理論梳理影子銀行的信用擴(kuò)張過程。假設(shè)t=0時(shí)，基礎(chǔ)貨幣量為M，傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系內(nèi)的基礎(chǔ)貨幣比例為αM，受利益驅(qū)動(dòng)的影響，商業(yè)銀行準(zhǔn)備將可貸資金的(1-β)比例進(jìn)行資產(chǎn)證券化(通過SPV、CDO等)，或“銀信合作”等通道業(yè)務(wù)，將信貸資產(chǎn)出表，則這部分資金將流入影子銀行體系進(jìn)行信用擴(kuò)張，稱為A類影子銀行，資產(chǎn)比例為(1-β)αM；傳統(tǒng)銀行體系內(nèi)剩βαM資金比例進(jìn)行貨幣信用創(chuàng)造。另外，美國的資金托管機(jī)構(gòu)、P2P貸款 等非銀行信用中介，稱為B類影子銀行，直接從公眾吸收存款，行使類銀行職能，B類影子銀行資金占總基礎(chǔ)貨幣的比例為(1-α)M。

t=1時(shí)，商業(yè)銀行將按照存款準(zhǔn)備金率r，將留存準(zhǔn)備金外的所有吸收存款用于放貸，此時(shí)商業(yè)銀行體系內(nèi)的可貸資金數(shù)量為β(1-r)αM，這部分資金將通過傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款擴(kuò)張信用，不考慮超額準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行準(zhǔn)備流入影子銀行體系(A類影子銀行)的可貸資金量為(1-β)(1-r)αM。類似于傳統(tǒng)的銀行信用創(chuàng)造過程，影子銀行在信用擴(kuò)張時(shí)不受法定存款準(zhǔn)備金的限制，所以可選用與銀行不同的準(zhǔn)備金率rs，則B類影子銀行的可貸資金數(shù)量為(1-rs)(1-α)M。；

t=2時(shí)，商業(yè)銀行傳統(tǒng)信用擴(kuò)張后的信貸總量為β(1-r)2αM+β(1-r)αM，其中β(1-r)αM是初始銀行的信用量(可貸資金)，β(1-r)2αM為銀行貸給企業(yè)后，企業(yè)又將款項(xiàng)存入銀行后新增的信用。經(jīng)濟(jì)體內(nèi)商業(yè)銀行持有的實(shí)際基礎(chǔ)貨幣量為βαM，則β[r-(1-r)2]αM部分[注]β αM-[β(1-r)2αM+β(1-r)αM]=β[r-(1-r)2]αM。為銀行通過基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張后的信用。

t=2時(shí)，商業(yè)銀行流入影子銀行體系的可貸資金將采用影子銀行的準(zhǔn)備金率rs，A類影子銀行擴(kuò)張后的信用總量為：(1-β)(1-r)(1-rs)αM+(1-β)(1-r)αM；B類影子銀行體系內(nèi)擴(kuò)張的信用量擴(kuò)張為：(1-rs)2(1-α)M+(1-rs)(1-α)M。

整個(gè)體系各期信貸擴(kuò)張路徑如下：

表1 影子銀行的信貸擴(kuò)張路徑表

當(dāng)n→時(shí)，

(1)

(2)

(3)

綜上所述，影子銀行的信用擴(kuò)張路徑可以分為可以總結(jié)如下：

其一，A類影子銀行分流了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張資金，使(1-β)αM比例的基礎(chǔ)貨幣通過影子銀行進(jìn)行信用擴(kuò)張，βαM留在商業(yè)銀行體系內(nèi)進(jìn)行傳統(tǒng)的信用擴(kuò)張。當(dāng)商業(yè)銀行面臨影子銀行高額收益率的誘惑時(shí)，就有激勵(lì)減少留在體系內(nèi)的資金比例β，導(dǎo)致更多資金通過證券化等過程流入影子銀行體系。

其三，從制度變遷的角度來看，當(dāng)社會(huì)體制內(nèi)的非銀行信用中介(B類影子銀行)增多時(shí)，基礎(chǔ)貨幣M將更多的分流至影子銀行體系內(nèi)，留在商業(yè)銀行的高能貨幣占總貨幣的比例α降低。例如美國的非銀行信用中介、影子銀行的發(fā)達(dá)程度高于中國，其信用擴(kuò)張的程度也高于中國。當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好時(shí)，人們對(duì)未來社會(huì)繁榮的預(yù)期增加，投資增加，風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)增加，也會(huì)導(dǎo)致(1-α)比例的增加，近一步擴(kuò)大了影子銀行信用擴(kuò)張能力。當(dāng)投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好增加時(shí)，金融體系內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)升高。資本的信用擴(kuò)張乘數(shù)越高，危機(jī)來臨時(shí)的信貸收縮也會(huì)越急劇。

(二)美國影子銀行的信用創(chuàng)造過程

1.資產(chǎn)證券化的角度陳述(SPV打包貸款評(píng)級(jí))。資產(chǎn)證券化過程是美國影子銀行信用擴(kuò)張的核心內(nèi)容之一。從影子銀行資產(chǎn)證券化的角度分析美國的信用擴(kuò)張路徑，已考察其對(duì)中國影子銀行分析的借鑒意義。資產(chǎn)證券化允許銀行將貸款進(jìn)行表外操作，通過SPV等機(jī)構(gòu)對(duì)貸款打包評(píng)級(jí)，以回購協(xié)議的方式出售給貨幣市場(chǎng)基金，獲得融資。這一過程將銀行原本持有的信貸風(fēng)險(xiǎn)也轉(zhuǎn)移出去了。SPVs機(jī)構(gòu)的打包評(píng)級(jí)過程轉(zhuǎn)移了銀行原本持有的信貸風(fēng)險(xiǎn)，期限轉(zhuǎn)換功能滿足了不同的信貸需求，有助于進(jìn)一步吸引資金。1990年，美國的資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金池僅為1 000億美元，到2007年增長(zhǎng)到超過2.5萬億美元[11]。

(4)

圖1 資產(chǎn)證券化的信用擴(kuò)張圖

當(dāng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以交易的時(shí)候，盤活了本身具有價(jià)值、但不易流通的資產(chǎn)，提高了價(jià)值商品的流動(dòng)性，充當(dāng)了“貨幣”的交易功能。人們因?yàn)橄嘈?、肯定了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品背后的固定資產(chǎn)的未來變現(xiàn)價(jià)值，因而賦予資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用創(chuàng)造功能，增加了整個(gè)社會(huì)體系的信用擴(kuò)張。所以結(jié)論是，證券化和擔(dān)保債務(wù)過程都賦予了原本不具有信用擴(kuò)張功能的價(jià)值商品作為價(jià)值資產(chǎn)繼續(xù)擴(kuò)張信用的功能。

(三)中國影子銀行的信用擴(kuò)張

中國影子銀行的信用擴(kuò)張渠道不同于美國的影子銀行體系，中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展并不成熟，而主要是銀行理財(cái)產(chǎn)品(WMP)、銀行與信托公司合作和銀行進(jìn)行委托貸款等“通道業(yè)務(wù)”，通過貨幣的轉(zhuǎn)移而非貨幣的創(chuàng)造來滿足社會(huì)融資需求、擴(kuò)張信用活動(dòng)中國最好銀行的機(jī)制路徑見圖2。因此，中國的影子銀行主要是A類影子銀行，B類影子銀行的規(guī)模相對(duì)較小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2016年，中國的P2P貸款總量為8千億，僅占影子銀行信貸總量的1.4%，占GDP的比例為1.1%[12]。相較美國，中國的資產(chǎn)證券化和擔(dān)保債務(wù)憑證的市場(chǎng)仍不發(fā)達(dá)，銀行通過證券化和擔(dān)保債務(wù)擴(kuò)張信用的環(huán)節(jié)很少。由于中國缺少相對(duì)成熟的SPV證券化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，無法對(duì)出表后的貸款打包產(chǎn)品進(jìn)行分級(jí)，缺乏對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，所以利用理財(cái)產(chǎn)品、銀信合作等投資股市、地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)較高。

信托公司是中國影子銀行的特有部分，其代表客戶進(jìn)行資產(chǎn)管理活動(dòng)，將資產(chǎn)投資于債券和股票等金融工具，或以貸款的形式直接向非金融企業(yè)提供貸款。再將打包好的信托貸款出售給商業(yè)銀行、同業(yè)市場(chǎng)進(jìn)行融資。銀行通過與信托公司合作將原貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)椤邦愘J款”，在資產(chǎn)負(fù)債表上記作非保本理財(cái)產(chǎn)品(表外)或隱藏于表內(nèi)的買入返售科目等科目。在這里，信托公司只是起到規(guī)避政策監(jiān)管的“通道”機(jī)構(gòu)，創(chuàng)造的信用只是由于銀行因受到“監(jiān)管擠壓”而損失的那一部分。

WMP主要投資于股票、債券等“非標(biāo)準(zhǔn)信貸資產(chǎn)”，收益率高于銀行存款利率。從微觀角度考慮，理財(cái)產(chǎn)品的出現(xiàn)滿足了不愿承受股市風(fēng)險(xiǎn)、又愿意為理財(cái)產(chǎn)品高于無風(fēng)險(xiǎn)存款的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)選擇儲(chǔ)存更多貨幣的個(gè)人投資者的需求。銀信合作產(chǎn)品并沒有賦予價(jià)值資產(chǎn)以證券化的形式繼續(xù)擴(kuò)張信用，只是商業(yè)銀行進(jìn)行傳統(tǒng)信用擴(kuò)張的通道工具，通過影子銀行對(duì)信用擴(kuò)張的投向板塊起到調(diào)節(jié)分配的作用。

另外，同業(yè)業(yè)務(wù)是向影子銀行體系提供資金的主要途徑之一。主要通過商業(yè)銀行之間、銀行與其他金融機(jī)構(gòu)之間的資金融通業(yè)務(wù)不占用銀行貸款額度，不影響存貸比。同業(yè)業(yè)務(wù)的信貸投向透明度低、不受監(jiān)管，且要求的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重較低。同業(yè)拆借的投資期限往往較短(一年期以內(nèi))，屬于臨時(shí)性資金融通業(yè)務(wù)，資金通過非銀行融資渠道的流轉(zhuǎn)速度更快。影子銀行滿足了相當(dāng)一部分無法通過正常銀行貸款渠道獲得滿足的超額信貸需求，為影子銀行提供了流動(dòng)性。

圖2 中國影子銀行體系的運(yùn)作機(jī)制圖

三、中國影子銀行信用擴(kuò)張的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)模型設(shè)定

宏觀經(jīng)濟(jì)變量在經(jīng)濟(jì)周期中往往表現(xiàn)出非對(duì)稱性，例如中美兩國匯率變動(dòng)對(duì)國內(nèi)價(jià)格的影響表現(xiàn)為非對(duì)稱效果[13]。影子銀行對(duì)信用擴(kuò)張的傳導(dǎo)可能存在長(zhǎng)期和短期的非對(duì)稱性，而且影子銀行的正向沖擊和負(fù)向沖擊也可能對(duì)信用擴(kuò)張存在非對(duì)稱傳導(dǎo)。基于此種考慮，本文選用非線性自回歸分布滯后模型(NARDL)對(duì)解釋變量的正負(fù)項(xiàng)進(jìn)行分解，這樣可以分析正負(fù)沖擊對(duì)于被解釋變量影響的差異性，同時(shí)信貸擴(kuò)張和影子銀行的規(guī)模存在滯后效應(yīng)，該模型滯后項(xiàng)的引入可對(duì)變量間的依賴關(guān)系和動(dòng)態(tài)調(diào)整路徑作到很好的刻畫，可以更清晰地分析非對(duì)稱效應(yīng)和長(zhǎng)短期均衡關(guān)系。傳統(tǒng)的自回歸分布滯后模型(ARDL)有如下形式：

(5)

通過把ARDL模型的解釋變量拆分為正負(fù)項(xiàng)變動(dòng)的積累以考察長(zhǎng)期與短期傳遞效應(yīng)的非對(duì)稱性。NARDL模型[14]的一般形式如下：

(6)

為了考察影子銀行規(guī)模(Sh)對(duì)信貸擴(kuò)張(Cre)的影響，建立NARDL模型如下：

(7)

h=0，1，2…

(8)

可以證明，當(dāng)h→時(shí)，所以，代表了影子銀行規(guī)模增加對(duì)信貸的長(zhǎng)期傳遞效應(yīng)，代表了影子銀行規(guī)模減少對(duì)信貸的長(zhǎng)期傳遞效應(yīng)。當(dāng)時(shí)，說明影子銀行規(guī)模的正負(fù)變動(dòng)對(duì)信貸的長(zhǎng)期傳遞存在著非對(duì)稱性。

(二)數(shù)據(jù)選取和處理

參考穆迪投資公司中國核心影子銀行的檢測(cè)指標(biāo)，本文選用社會(huì)融資規(guī)模中的委托貸款、信托貸款與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票之和衡量影子銀行規(guī)模，走勢(shì)見圖3；參考彭博數(shù)據(jù)庫，選用彭博中國信貸脈搏指數(shù)來衡量中國的信用擴(kuò)張程度，該指標(biāo)衡量了新增信貸擴(kuò)張占GDP的比重；選用影子銀行同比增長(zhǎng)率[注]同比發(fā)展速度=本期發(fā)展水平/去年同期水平×100%。考察影子銀行的規(guī)模增速，表示影子銀行的信貸擴(kuò)張較上一年同期水平的擴(kuò)張規(guī)模大小。

2008年金融危機(jī)發(fā)生后，影子銀行的信貸急劇收縮，同比增速一度達(dá)到零以下。隨后，受國家“四萬億”救市計(jì)劃及相對(duì)寬松的貨幣政策影響，影子銀行的信貸規(guī)模在曾又出現(xiàn)了短期的急劇上升?！板X荒”事件發(fā)生后，國家對(duì)影子銀行的監(jiān)管更加嚴(yán)格和重視，影子銀行的同比增長(zhǎng)速度急劇下降，走勢(shì)見圖4。通過對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，影子銀行的同比增速波動(dòng)更大，呈現(xiàn)出“緩慢上升、急速下降”的特點(diǎn)，這反映了影子銀行擴(kuò)張與收縮速度存在非對(duì)稱性，與緩慢的信用擴(kuò)張的步伐相比，其急劇收縮的風(fēng)險(xiǎn)危害更值得重視。

圖3 中國影子銀行規(guī)模圖

圖4 彭博中國信貸脈搏指數(shù)和影子銀行同比增長(zhǎng)率圖

(三)估計(jì)結(jié)果

利用2006—2017年的彭博中國信貸脈搏指數(shù)、影子銀行規(guī)模月度數(shù)據(jù)對(duì)方程(3)進(jìn)行估計(jì)。為了減少異方差的影響，變量均作對(duì)數(shù)化處理。ADF單位根檢驗(yàn)顯示信貸擴(kuò)張波動(dòng)ΔCret與影子銀行規(guī)模波動(dòng)ΔSh均為平穩(wěn)序列，可在1%的顯著性水平下拒絕不平穩(wěn)的原假設(shè)。根據(jù)系數(shù)的顯著性選擇NARDL模型滯后期為(12,6,2)，實(shí)證結(jié)果見表2。

表2 NARDL及約束條件模型的估計(jì)結(jié)果表

注：Fpss統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)長(zhǎng)期影響的存在性；WLR和WSR為Wald 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，分別用來檢驗(yàn)長(zhǎng)短期的非對(duì)稱效應(yīng)效應(yīng)；***和**分別代表在1%和5%的顯著水平拒絕原假設(shè)；EG表示E-Granger兩步法的ADF檢驗(yàn)結(jié)果。

結(jié)果匯報(bào)中剔除了短期動(dòng)態(tài)滯后系數(shù)不顯著的變量。無論從系數(shù)的顯著性還是擬合優(yōu)度來看，非對(duì)稱的ARDL模型估計(jì)結(jié)果是最優(yōu)的。Wald檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性也證實(shí)了影子銀行對(duì)社會(huì)信貸擴(kuò)張的短期與長(zhǎng)期影響均存在非對(duì)稱效應(yīng)，長(zhǎng)期對(duì)稱性WLR檢驗(yàn)與短期對(duì)稱性WSR檢驗(yàn)均在1% 顯著性水平下拒絕原假設(shè)。模型的EG兩步法的檢驗(yàn)結(jié)果均拒絕了1%顯著性水平下不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，說明影子銀行的規(guī)模變動(dòng)與社會(huì)信用的擴(kuò)張與收縮變動(dòng)之間存在穩(wěn)定的非對(duì)稱協(xié)整關(guān)系。

(四)非對(duì)稱傳導(dǎo)效應(yīng)分析

圖5 影子銀行非對(duì)稱傳導(dǎo)效應(yīng)的累積動(dòng)態(tài)乘數(shù)圖

對(duì)比短期和長(zhǎng)期，可以發(fā)現(xiàn)，影子銀行規(guī)模的正向波動(dòng)在短期內(nèi)有利于信用擴(kuò)張，在長(zhǎng)期內(nèi)不利于信用擴(kuò)張；負(fù)向波動(dòng)在短期和長(zhǎng)期內(nèi)都不利于信用擴(kuò)張。通過累計(jì)動(dòng)態(tài)乘數(shù)圖可以更加清楚地看到這種長(zhǎng)短期的非對(duì)稱性。在圖5中，Sh+表示影子銀行的正向沖擊帶來的累積影響乘數(shù)，Sh-表示影子銀行的負(fù)向沖擊帶來的累積影響乘數(shù)。對(duì)于影子銀行一單位的正向沖擊，社會(huì)信用的擴(kuò)張的響應(yīng)在前5期為正向且逐漸減少，之后轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向響應(yīng)，說明了中國目前的“通道式”影子銀行業(yè)務(wù)的健康循環(huán)性較差，流向房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)的模式存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，并不利于整個(gè)社會(huì)的長(zhǎng)期良性信用擴(kuò)張。“通道式”影子銀行的規(guī)模越大，對(duì)社會(huì)信用的良性擴(kuò)張的負(fù)向作用越大，這與2012年Stijn提出的影子銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累在于它的順周期性的結(jié)論類似。對(duì)于影子銀行收縮的一單位負(fù)向沖擊，社會(huì)信用的響應(yīng)為負(fù)向，且在短期內(nèi)急劇波動(dòng)后逐漸平穩(wěn)。說明影子銀行的規(guī)模縮小對(duì)導(dǎo)致社會(huì)信用的急劇收縮，其負(fù)向影響在短期內(nèi)很顯著。

四、研究結(jié)論和政策建議

通過對(duì)比，本文發(fā)現(xiàn)美國與中國的影子銀行體系本質(zhì)上都提供了信用和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換。不同的是，美國影子銀行的信貸擴(kuò)張基于強(qiáng)大的證券化、抵押擔(dān)保業(yè)務(wù)和具有威信力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。中國的影子銀行涉及相對(duì)很少的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也不主要依靠證券化產(chǎn)品吸引回購資金來融資，而主要依靠銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)互相融通資金。中國的影子銀行主要是依附于占主導(dǎo)體系的商業(yè)銀行的“通道業(yè)務(wù)”。

實(shí)證研究可知，不論是在短期還是長(zhǎng)期，影子銀行規(guī)模的正負(fù)項(xiàng)波動(dòng)對(duì)信用擴(kuò)張的影響均存在顯著的不同；影子銀行規(guī)模的正向波動(dòng)在短期內(nèi)有利于信用擴(kuò)張，在長(zhǎng)期內(nèi)不利于信用擴(kuò)張；負(fù)向波動(dòng)在短期和長(zhǎng)期內(nèi)都不利于信用擴(kuò)張；這都體現(xiàn)了影子銀行信用擴(kuò)張的非對(duì)稱性。實(shí)證結(jié)果表明，影子銀行有利有弊，在擴(kuò)張信用的同時(shí)，也積聚了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)注意平衡兩者之間的關(guān)系。對(duì)此，本文提出以下政策建議：

第一，通過規(guī)范影子銀行的業(yè)務(wù)范圍和業(yè)務(wù)細(xì)則，引導(dǎo)和發(fā)揮影子銀行擴(kuò)張信用的有利影響。影子銀行的規(guī)模擴(kuò)張，在一定程度上彌補(bǔ)了銀行信用的不足，具有滿足融資需求，提高金融效率等積極作用，同時(shí)也推動(dòng)了商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，昭示了金融體系內(nèi)在缺陷及未來發(fā)展方向。從中國的實(shí)際情況來看，2008年中國政府為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)投放了過多的流動(dòng)性，房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)的需求量過大是催生中國影子銀行迅速發(fā)展的前提條件。中國“以錢生錢”的能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美國的金融市場(chǎng)，而貨幣流通速度慢，表現(xiàn)為實(shí)體信貸需求與信貸配給之間的不匹配性。如果社會(huì)融資規(guī)模需要不斷擴(kuò)大，而正規(guī)的銀行貸款等企業(yè)融資渠道不能滿足所有的信貸需求，那么影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張將是必然的趨勢(shì)，所以需要合理的“陽光化”引導(dǎo)，使其在正規(guī)體系內(nèi)發(fā)揮良性信用擴(kuò)張的作用。

第二，加強(qiáng)對(duì)影子銀行的監(jiān)管，建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和預(yù)警制度，有效防范影子銀行規(guī)模過大所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于中國的影子銀行信貸資產(chǎn)更多的流向房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)等領(lǐng)域，其業(yè)務(wù)的健康可持續(xù)循環(huán)性較差，并不利于整個(gè)社會(huì)的長(zhǎng)期良性信用擴(kuò)張。從沖擊響應(yīng)的長(zhǎng)期均衡水平來看，中國的“通道式”影子銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模不宜持續(xù)擴(kuò)大，其對(duì)社會(huì)信貸收縮的沖擊具有短期劇烈的特征，相較傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系的信貸擴(kuò)張融資更加不穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)更大。對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局來說，要逐步完善影子銀行監(jiān)管的法律體系，制定合理的信息披露辦法、信用評(píng)級(jí)制度；推動(dòng)建立防火墻制度，有效隔離商業(yè)銀行與影子銀行，避免影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)傳染到商業(yè)銀行體系。對(duì)于影子銀行來說，注意加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制，做好投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，避免把信貸投資產(chǎn)能落后、產(chǎn)能過剩等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。