基于DEA-Tobit模型的我國新能源產(chǎn)業(yè)的融資效率研究

許婉韻，胡逗逗，張廷海

（1.安徽財經(jīng)大學(xué) 國際經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；2.安徽農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，安徽 合肥 230036）

新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要資金支持，但受投資回報周期長、融資規(guī)模大等因素的影響，我國新能源產(chǎn)業(yè)的融資問題一直未得到解決，而融資問題的關(guān)鍵是融資效率，因此研究融資效率對我國新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有重要意義。

1 文獻綜述

國外的研究集中于新能源產(chǎn)業(yè)的融資理論，包括融資理論分析及對策探討。Derrick A［1］以太陽能光伏產(chǎn)業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)了缺乏良好的融資機制是阻礙新能源產(chǎn)業(yè)融資的重要原因，有必要建立供應(yīng)與需求相匹配的融資平臺；Painuly J P［2］提出在向一些新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)達國家借鑒經(jīng)驗的同時，還應(yīng)根據(jù)發(fā)展中國家實際面臨的交易成本高昂、制度、金融等方面的問題，專門建立融資窗口，加大金融產(chǎn)品創(chuàng)新，從而提高新能源產(chǎn)業(yè)的融資效率；Szabó S［3］研究提出新能源市場的競爭有助于新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展，同時也有助于降低該產(chǎn)業(yè)融資負擔(dān)；Christa N B［4］對比分析了經(jīng)合組織中的發(fā)展中國家和發(fā)達國家對新能源產(chǎn)業(yè)的金融支持，發(fā)現(xiàn)相較于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，欠發(fā)達地區(qū)的金融機構(gòu)對新能源的影響更大；Lu J［5］指出內(nèi)外融資結(jié)構(gòu)不合理以及未規(guī)范融資資金用途是阻礙中國新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展低效的重要原因，應(yīng)該拓寬融資渠道，如增加風(fēng)險投資；Mazzucato M［6］認為新能源產(chǎn)業(yè)融資參與者與其投資意愿關(guān)系到新能源產(chǎn)業(yè)是否成功融資。此外，國外學(xué)者對產(chǎn)業(yè)的融資效率進行了評價研究。在評價方式上，國外學(xué)者多選擇DEA和SFA模型，且有學(xué)者將兩者進行了對比：Rajiv D Banker［7］提出 DEA 和SFA各有優(yōu)勢，DEA所需樣本數(shù)少，但是SFA的研究精確度更高，也更廣泛；Ferreira N B［8］利用 SFA模型研究葡萄牙股票公司和行業(yè)的融資效率。

國內(nèi)對新能源產(chǎn)業(yè)融資的研究主要集中于以下兩方面：

1）對融資模式的探討。蔣先玲等［9］提出將民間資本引入到新能源產(chǎn)業(yè)融資模式中；樊長在、何雨格［10］指出新能源產(chǎn)業(yè)融資難的主要原因在于風(fēng)險高，有必要建立多元融資體系，充分發(fā)揮政府、信貸和風(fēng)投等3方在投資體系的作用；史丹和夏曉華［11］對當前存在的4種融資模式進行對比分析，提出要以創(chuàng)新推動融資模式改進；薛楠和劉舜［12］提出建立專項能源發(fā)展基金；唐葆君等［13］提出應(yīng)在相關(guān)政策的保護下，積極引入民間資本，從而降低融資風(fēng)險。

2）對新能源產(chǎn)業(yè)的融資效率進行研究。國內(nèi)學(xué)者的實證研究集中在兩派，一派以DEA模型分析融資效率，如熊正德［14］通過DEA模型發(fā)現(xiàn)籌資效率是阻礙新能源產(chǎn)業(yè)的主要原因；岳立和楊帆［15］通過BCC和全要素生產(chǎn)率的方法發(fā)現(xiàn)技術(shù)進步是推動能源效率的主要原因。另一派是利用兩階段DEA模型，在測算融資效率基礎(chǔ)上進一步探究其影響因素，如申建良、冉啟英和陳彤［16］運用DEATobit模型，發(fā)現(xiàn)我國能源效率整體呈下降趨勢，而外商投資和人均GDP與效率存在正相關(guān)關(guān)系；徐楓和周文浩［17］利用DEA-Logit模型研究了金融支持對能源效率的影響，發(fā)現(xiàn)技術(shù)是影響融資效率的主要原因，并且間接融資在效率方面發(fā)揮重要作用。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對新能源產(chǎn)業(yè)的融資理論模式和對策的研究都較為豐富。在效率評價方面，主流的DEA模型也得到國內(nèi)外學(xué)者的青睞，但是對于新能源產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率的實證研究還比較缺乏，尤其是探究企業(yè)所處環(huán)境因素對融資效率的影響。因此，本文運用DEA-Tobit兩階段模型測度了我國新能源概念上市公司的融資效率，并分析了環(huán)境因素對企業(yè)融資效率的影響。

2 模型設(shè)定

2.1 模型構(gòu)建

本文采用DEA模型對我國新能源產(chǎn)業(yè)的融資效率進行測度分析。DEA（數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法）是一種多投入多產(chǎn)出的非線性參數(shù)效率模型，可對每個決策單元（DMU）運用線性規(guī)劃方法和對偶原理進行效率測算，根據(jù)比較各決策單元與有效生產(chǎn)前沿的偏離情況，從而判定DEA的有效性。DEA模型根據(jù)規(guī)模收益是否可變分為規(guī)模收益不變模型（CCR模型）和規(guī)模收益可變模型（BBC模型）。其中BBC模型中的綜合技術(shù)效率（TE）又可以分解為純技術(shù)效率（PTE）和規(guī)模效率（SE），且綜合技術(shù)效率是純技術(shù)效率與規(guī)模效率之積，由此判斷各DMU是否達到純技術(shù)有效和規(guī)模有效。

本文采用二階段DEA模型，第一步利用BCC模型，以投入為導(dǎo)向測算融資效率，得到技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率；第二步為了研究環(huán)境變量對新能源融資效率的影響，以第一階段得到的各DMU的投入松弛量，采用Tobit模型對環(huán)境變量和各投入松弛量的關(guān)系進行擬合，由此構(gòu)建Tobit模型：

式中，i=1，2，3，…，m；j=1，2，3，…，n；Yij為第一階段測算的總投入冗余（radical movement和slack movement之和）；Xij為環(huán)境變量向量；αi為常數(shù)項；βi為待估系數(shù)向量；μi為隨機誤差項。

2.2 指標選取及數(shù)據(jù)來源

2.2.1 指標選取

選取資產(chǎn)負債率、財務(wù)費用和營業(yè)成本作為投入指標，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和營業(yè)收入同比增長率作為產(chǎn)出指標，測算我國新能源產(chǎn)業(yè)的融資效率。

由于融資效率受到多方面因素影響，既有可控的也有不可控的，而環(huán)境變量就屬于不可控變量。因此，為分析環(huán)境因素對產(chǎn)業(yè)融資效率的影響，從宏觀和微觀兩個角度選取了環(huán)境變量。其中，宏觀環(huán)境變量包括經(jīng)濟水平，微觀環(huán)境變量包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)質(zhì)量以及流通股比例。

1）經(jīng)濟水平

由于各省的經(jīng)濟水平存在差異，會對新能源政策落實有影響，從而影響企業(yè)融資。因此，以各上市公司所在地經(jīng)濟水平作為環(huán)境指標，并以公司所在省的GDP衡量。

2）企業(yè)規(guī)模

規(guī)模大的企業(yè)擁有更多的有形或無形資源，而小規(guī)模企業(yè)卻會受到很多局限。因此，利用總資產(chǎn)來衡量企業(yè)規(guī)模，并取對數(shù)。

3）企業(yè)質(zhì)量

企業(yè)質(zhì)量的好壞關(guān)系到企業(yè)融資效率的高低。因此，從流動負債率的角度衡量企業(yè)質(zhì)量。

4）流通股比例

2005年我國實行股權(quán)分置改革，許多不可轉(zhuǎn)讓股權(quán)流入到市場，股權(quán)流通性越高，越有利于企業(yè)發(fā)展。因此，采用流通股比例衡量股票流通程度和股改對企業(yè)融資效率的影響。

2.2.2 數(shù)據(jù)來源及處理

所有數(shù)據(jù)均來自于wind數(shù)據(jù)庫滬深概念類新能源產(chǎn)業(yè)上市公司。通過篩選，最終確定21家上市公司作為研究對象，并以2010年～2017年作為研究時限。由于本文所涉及的數(shù)據(jù)不可避免的會有負值出現(xiàn)，且為了消除各指標單位的影響，對數(shù)據(jù)進行無量綱化，將其歸到［0,1］，處理方法如下：

3 實證分析

3.1 融資效率分析

利用DEAP2.1軟件對經(jīng)過無量綱化的投入指標和產(chǎn)出指標進行BCC模型運行，最終得到21家新能源概念類上市公司的綜合技術(shù)效率（TE）、純技術(shù)效率（PTE）和規(guī)模效率（SE）。

1）從整體情況來看，2010年我國新能源上市公司的平均綜合效率僅為0.57，距離DEA有效還有很大的提升空間。但是自2010年之后，平均綜合效率一直處于上升趨勢，截至2017年達到DEA有效。

2）從年度變動來看，2010年至2017年達到DEA有效的企業(yè)數(shù)越來越多。2010年僅為4家，2013年有8家，2017年幾乎全部達到DEA有效。以2016年為例分析，平均融資綜合效率為0.708，處于中高位，DEA有效的企業(yè)為6家，占整體企業(yè)數(shù)的28.57%。這部分企業(yè)既無投入冗余，也無產(chǎn)出不足，融資資金都達到了高效率運用。而其余企業(yè)的融資效率還亟待提升，需要調(diào)整資金使用和產(chǎn)出等方面。

3）從分解的純技術(shù)效率和規(guī)模效率來看，2010年至2013年間，平均純技術(shù)效率一直高于平均規(guī)模效率，且純技術(shù)效率波動較小，一直處于0.8以上，而規(guī)模效率處于0.6～0.79。2014年至2017年，平均規(guī)模效率大于純技術(shù)效率，效率值都位于0.8～0.9。具體以2016年分析為例（如圖1所示），有7企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模報酬不變，9家企業(yè)處于規(guī)模報酬遞增狀態(tài)，5家企業(yè)處于規(guī)模報酬遞減狀態(tài)，未充分發(fā)揮資金作用，應(yīng)該適當縮減生產(chǎn)規(guī)模，加強內(nèi)部管理和技術(shù)創(chuàng)新，優(yōu)化資金投向，實現(xiàn)生產(chǎn)最佳狀態(tài)。

圖1 2016年我國新能源上市樣本公司的融資效率分布

4）從樣本公司個體來看，乾照光電連續(xù)8年實現(xiàn)DEA強有效，誠志股份連續(xù)6年實現(xiàn)DEA強有效，說明公司已經(jīng)在資金投向和運用方面實現(xiàn)最有效的利用。

由于受到經(jīng)濟因素、企業(yè)自身規(guī)模等環(huán)境因素的影響，會對企業(yè)融資效率測算結(jié)果造成一定的偏差。因此，從宏觀和微觀兩個角度分別研究環(huán)境變量對企業(yè)融資效率的影響。

3.2 環(huán)境效應(yīng)對融資效率影響分析

以新能源上市公司所處省份的經(jīng)濟水平、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)質(zhì)量和流通股比例等4個環(huán)境變量作為解釋變量，以測算的投入指標財務(wù)費用、資產(chǎn)負債率和營業(yè)成本的總投入冗余作為被解釋變量，利用Tobit模型，通過stata軟件對2010年～2017年的面板數(shù)據(jù)分別進行Tobit回歸，回歸結(jié)果如表1所示，且表1數(shù)據(jù)都通過了顯著性檢驗。若系數(shù)為正，表示該環(huán)境變量的增加會引起投入冗余的增加，從而造成不避要的浪費或低效運行；反之，表示該環(huán)境變量的增加會使投入冗余減少，促進融資效率增加。

表1 2010年～2017年新能源企業(yè)融資效率投入松弛量Tobit回歸結(jié)果

由表1得到環(huán)境變量的分析如下：

1）經(jīng)濟水平對資產(chǎn)負債率、營業(yè)成本的投入松弛量的影響顯著性為正，表示企業(yè)所處的經(jīng)濟環(huán)境水平越高，會增加企業(yè)營業(yè)成本的投入冗余，從而對企業(yè)融資效率有負向影響。

2）企業(yè)規(guī)模對財務(wù)費用、資產(chǎn)負債率、營業(yè)成本都呈負向顯著性。由于管理系統(tǒng)的科學(xué)性和完善，公司規(guī)模的擴大會降低企業(yè)財務(wù)費用、營業(yè)成本的投入冗余，從而有助于企業(yè)融資效率。

3）企業(yè)質(zhì)量對財務(wù)費用、營業(yè)成本均呈負向顯著性。流通負債率越高，反映企業(yè)短期借款的比例越大，則企業(yè)所需支付的利息也就越少，從而有助于企業(yè)營業(yè)成本減少。

4）流通股比例對財務(wù)費用、資產(chǎn)負債率、營業(yè)成本的變量系數(shù)為負，但是均未通過顯著性檢驗，這表示雖然高流通股比例形成了更加合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，會減少企業(yè)投入冗余，但是這種效應(yīng)目前還未表現(xiàn)出來。

4 結(jié) 論

本文首先通過DEA-BCC模型測算了我國新能源概念類上市公司的綜合融資效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率，然后通過Tobit模型分析環(huán)境變量對企業(yè)融資效率的影響，得到如下結(jié)論：

1）我國新能源公司融資效率各有差異，僅有少數(shù)公司實現(xiàn)DEA有效，大部分企業(yè)融資效率還存在較低水平，資金籌集和配置過程還存在許多不足，規(guī)模效率和純技術(shù)效率的不匹配造成了綜合融資效率還亟待提升。

2）經(jīng)濟水平、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)質(zhì)量對企業(yè)投入冗余都有影響，從而對企業(yè)融資效率產(chǎn)生影響。經(jīng)濟水平越高，會增加企業(yè)投入冗余增加，從而對企業(yè)融資效率有負向作用；企業(yè)規(guī)模、企業(yè)質(zhì)量越高，會降低企業(yè)投入冗余，從而有助于企業(yè)融資效率。

通過上述分析，提出以下政策建議：

1）合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。受企業(yè)所處時期、環(huán)境和企業(yè)規(guī)模的影響，企業(yè)融資效率的提升與資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是相匹配的。因此，在企業(yè)不同時期，應(yīng)該有與之相適應(yīng)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。例如在新能源企業(yè)初創(chuàng)期，具有高風(fēng)險、低收益的特征，此時較難獲得資本的關(guān)注，應(yīng)該重視內(nèi)源融資，著重放在自有資金的積累方面，此階段不應(yīng)該有高資產(chǎn)負債率。而較為成熟的企業(yè)，可以適當控制資產(chǎn)負債率，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，提高企業(yè)盈利空間。

2）提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。新能源產(chǎn)業(yè)屬于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，因此技術(shù)水平對企業(yè)發(fā)展非常重要。提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，一方面應(yīng)該建立產(chǎn)學(xué)研平臺，推動研發(fā)轉(zhuǎn)化機制完善，加大資金對研發(fā)的投入；另一方面充分利用現(xiàn)有政策環(huán)境，建立新能源人才培養(yǎng)機制，為技術(shù)創(chuàng)新打好基礎(chǔ)。

3）有效控制企業(yè)規(guī)模。實證研究發(fā)現(xiàn)，在研究樣本中約40%的上市企業(yè)還處于規(guī)模報酬遞減，企業(yè)應(yīng)適當控制生產(chǎn)規(guī)模，根據(jù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略適時調(diào)整生產(chǎn)計劃，避免一味追求產(chǎn)能擴大而造成資源浪費。