經(jīng)歷“渠道庫存之殤”后東阿阿膠能否恢復(fù)元氣

陳澳

主持人語

A股2019年中報發(fā)布季來臨，本周上市公司業(yè)績預(yù)告逐漸增多，其中業(yè)績大幅增長的公司格外引人矚目，但值得投資者注意的是，如果上市公司的業(yè)績增長是一次性的缺乏持續(xù)性的話，這樣的增長就不值得過分樂觀。比如御銀股份近日披露半年度業(yè)績預(yù)告，公司預(yù)計2019年上半年盈利5000萬-6000萬元，比上年同期增長1019.42%-1243.30%。業(yè)績變動的主要原因是證券投資收益所致。隨著今年上半年股市的回暖，預(yù)計有不少重金炒股的上市公司會因此中報亮麗不少，但從長遠(yuǎn)來看，這樣的增長卻是弊多利少，炒股帶來的業(yè)績一時增長不排除將來成為“爆雷”的來源，其中的風(fēng)險值得警惕。

業(yè)績大幅增長股價自然水漲船高，而如果業(yè)績大幅下滑就算是白馬股，股價遭遇跌停也不足為奇。如東阿阿膠和大族激光，兩只股票都是市場中知名的白馬股，其中大族激光在上半年還被外資“買爆”，然而兩只白馬股近日均預(yù)告上半年業(yè)績大幅下滑，在二級市場雙雙遭遇跌停。此外，歐菲光、牧原股份、東方園林等白馬股中報凈利潤也出現(xiàn)大幅下滑。白馬股頻頻“爆雷”，是價值投資失靈了嗎？東阿阿膠的“雷”能不能提前識別？經(jīng)歷“渠道庫存之殤”后，未來這家有著“藥中茅臺”美譽的公司能否恢復(fù)元氣？本期欄目將就相關(guān)話題展開探討。

主持人 龐丹

一直以來，市場上對東阿阿膠有“藥中茅臺”的說法，之所以有這樣的說法，是因為公司近10年來的快速增長主要受益于總裁秦玉峰2006年以來的“價值回歸”策略，通過啟動“阿膠的文化營銷和價值回歸工程”阿膠重新定位為“滋補國寶”，改善了阿膠產(chǎn)業(yè)以前利潤微薄的情況，成功地將阿膠做成了一個三百億規(guī)模的大產(chǎn)業(yè)。連年提價使公司具有了超高的凈利潤率，最高時曾達(dá)到接近35%。即使是2018年，公司依然取得28%的凈利潤率，秒殺90%以上的A股公司。同時，依靠超高的凈利率，公司在低杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率常年低于20%，且無有息負(fù)債）、低周轉(zhuǎn)的情況下實現(xiàn)了超高的凈資產(chǎn)收益率，連續(xù)10年基本維持在20%以上，且公司基本沒有大額資本支出，是非常理想的“現(xiàn)金奶?！鳖惖耐顿Y標(biāo)的。

但與貴州茅臺不同的是，茅臺從2011年開始，一方面不斷地提價，另一方面，銷量不斷增長，從2.12萬噸增長到2018年的6.22萬噸，是一個“量價齊升”的邏輯。但東阿阿膠是一個“價增量減”的邏輯。如果以2011年為基期，按照公司的調(diào)價公告計算（見表1），2018年公司主力產(chǎn)品東阿阿膠塊的出廠價是2010年的6.12倍，但營收73.38億元僅為2010年24.64億元的2.98倍，也就是說，在這8年間，銷量大概萎縮了50%。公司還有復(fù)方阿膠漿、桃花姬阿膠膏等產(chǎn)品，提價幅度不如阿膠塊，因此，總體銷量萎縮比50%會少。

公司銷量的萎縮，個人分析，主要有如下幾個原因：一方面，原材料短缺，公司基本每年年報在風(fēng)險要素上都會提到驢皮短缺的風(fēng)險。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫截取的年底驢存欄數(shù)據(jù)，2008年底為600.4萬頭，到2018年底，僅為253.28萬頭，10年間下降了57%。毛驢屬于單胎動物，且生長緩慢，一般近4年才能出欄。隨著不斷耗用，毛驢存欄無法得到充分補充，這也帶動了驢皮價格逐年上漲。此外，東阿阿膠的文化營銷和價值回歸工程提高了阿膠類產(chǎn)品的知名度，也普及了阿膠“滋補國寶”的理念，壯大了阿膠需求的同時，也帶動了福牌、同仁堂等中低檔品牌產(chǎn)品的銷售，同業(yè)企業(yè)的壯大與公司爭搶有限的原材料，使原本緊張的原材料供應(yīng)更加捉襟見肘，影響銷售放量。從這一點上來看，公司產(chǎn)品的不斷提價確實也是無奈之舉。

另一方面，經(jīng)過公司的包裝策劃，阿膠作為“滋補國寶”這一理念已經(jīng)深入人心，公司也一直希望推動阿膠產(chǎn)品的“價值回歸”將其打造為奢侈品，但作為高端滋補品，其面臨著來自人參、燕窩、蟲草等大單品的競爭，隨著阿膠的逐年提價，其性價比越發(fā)降低，使得部分價格敏感型消費者不斷流失。

雖然在銷量上確實出現(xiàn)了萎縮，但總體上2018年之前，公司的日子過得還算滋潤。憑借著不斷提高產(chǎn)品價格，營收還一直保持著不錯的增長。究其原因，主要是公司的營收其實是批發(fā)數(shù)據(jù)，即公司產(chǎn)品主要銷售給了各級經(jīng)銷商，而非終端“純銷”。公司也像曾經(jīng)的茅臺、格力一樣，為了完成銷售目標(biāo)向渠道壓了貨。作為經(jīng)銷商，其實曾經(jīng)在一定程度上也愿意接受壓貨這種行為。公司產(chǎn)品年年提價6%-70%不等，終端銷售又相對穩(wěn)定，產(chǎn)品保質(zhì)期足夠長，“囤貨”也是一個挺好的生意。這次業(yè)績下降，主要是渠道庫存太大，導(dǎo)致公司批發(fā)數(shù)據(jù)大幅下降。

其實此次業(yè)績下降早有征兆，從資產(chǎn)負(fù)債表來看，在季節(jié)規(guī)律上，公司每年銷售一般第一、四季度是旺季，且第四季度銷售額最大。2018年以前，公司的應(yīng)收賬款的變化規(guī)律都是從一季度開始逐季增長，在三季度達(dá)到高峰，此后四季度雖然銷售額最大，但公司應(yīng)該會要求經(jīng)銷商集中回款，因此應(yīng)收賬款大幅減少。2018年前三季度銷售數(shù)據(jù)不是很理想，三季度還同比出現(xiàn)了一定程度的下降，傳統(tǒng)旺季四季度，營收也只是保持著小幅增長。在公司的營收增速低速增長的同時，應(yīng)收賬款卻出現(xiàn)了大幅增長（見表2）。此外，公司2018年末財報還在應(yīng)收票據(jù)科目出現(xiàn)了7.5億元的商業(yè)承兌匯票。如果把商票計入應(yīng)收賬款，則公司年末應(yīng)收賬款應(yīng)較上季度增長近12億元。據(jù)此測算，4季度銷售29.5億元、產(chǎn)生應(yīng)收賬款16.52億元，再加上銀票較上季度末凈增2.3億元，則當(dāng)季銷售未收到現(xiàn)金的比例為64%。經(jīng)銷商群體的資金可能也已經(jīng)相當(dāng)緊張了。

站在當(dāng)時的時點，看到這樣的情況應(yīng)該可以感受到公司的經(jīng)營已經(jīng)運行到了拐點，可以預(yù)見到，如果不出意外，2019年業(yè)績不會很好。公司在此次公告中坦誠“當(dāng)前伴隨著企業(yè)規(guī)模的逐漸擴大，受整體宏觀環(huán)境等因素影響，以及市場對阿膠價值回歸的預(yù)期逐漸降低，公司下游傳統(tǒng)客戶主動消減庫存，從而導(dǎo)致公司上半年產(chǎn)品銷售同比下降，公司也進(jìn)入了一個良性盤整期”。

展望未來，筆者認(rèn)為，阿膠這一品類，隨著公司的多年宣傳，其“滋補國寶”的定位是深入人心的，且公司也是這一品類當(dāng)之無愧的龍頭，有一批固定的高端客群，是有“純銷”群眾基礎(chǔ)的。這一點從過往10年，公司的經(jīng)營和財務(wù)表現(xiàn)非常出色也可見一斑。公司目前并不是產(chǎn)品出了問題，而是由于壓貨造成的渠道庫存積壓，使得原有增長模式不可持續(xù)所致。正如公司投資者關(guān)系記錄表也說，終端銷售還是比較穩(wěn)定的。公司目前也在做產(chǎn)品的創(chuàng)新、加強功效研發(fā)與驗證、加強與電商合作、拓展網(wǎng)紅直播等新型營銷方式以迎合年輕消費群體，同時也打算推出中端品牌，促進(jìn)銷售增長。隨著渠道不斷地去庫存，未來公司的銷售還是有望企穩(wěn)的。總體來說，公司依然是一家財務(wù)穩(wěn)健、盈利能力出色的好公司，會經(jīng)歷“渠道庫存之殤”后恢復(fù)元氣。2018年以來公司大股東數(shù)度增持、公司大額回購也表明內(nèi)部人對公司未來充滿信心。公司在經(jīng)營陣痛期后步入穩(wěn)定成長期，依然有機會出現(xiàn)戴維斯“雙擊”。