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    小米問題癥結(jié)所在:變現(xiàn)和入口“兩條腿”都不壯

    2019-07-20 12:08:40黃金燦
    證券市場紅周刊 2019年27期
    關(guān)鍵詞:兩條腿利潤率市盈率

    黃金燦

    小米是一家神奇的公司,創(chuàng)造過多個奇跡,同時也問題不斷。如果說米聊不是小米的核心業(yè)務(wù),輸?shù)粢灿绊懖淮?,那國?nèi)智能手機業(yè)務(wù)如果輸?shù)魟t影響全局,而且很容易讓人擔(dān)憂:IOT、新零售、海外會不會步國內(nèi)智能手機業(yè)務(wù)的后塵。日后一旦發(fā)生,股價在目前的基礎(chǔ)上進一步大幅度下跌也不是沒可能。小米問題癥結(jié)何在?通過本文分析,筆者認為,主要在于變現(xiàn)業(yè)務(wù)存短板,導(dǎo)致在高投入和需要重復(fù)獲客的賽道里,缺乏足夠的資金對未來進行投入。

    為何說小米是家互聯(lián)網(wǎng)公司

    “小米是什么公司”曾一度是個話題也是個謎題。雷軍希望小米是全能型“新物種”公司,估值應(yīng)該是“騰訊乘蘋果”。而不少人認為小米只是一家制造業(yè)或零售業(yè)公司,所以估值倍數(shù)應(yīng)該更低。二者的區(qū)別在于,后者20~30倍市盈率是正常的,更高也可接受,前者就多數(shù)是10~20倍甚至更低。

    但在筆者看來,這實際是個偽命題,如果僅看市盈率指標(biāo),和是什么公司沒有太大關(guān)系,核心是長期穩(wěn)定價值增長和護城河(從自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)的角度講,前者決定分子、后者決定分母),長期穩(wěn)定價值增長越高、護城河越深則市盈率越高,并不是互聯(lián)網(wǎng)公司,市盈率就會偏高。之前的互聯(lián)網(wǎng)公司普遍市盈率偏高是因互聯(lián)網(wǎng)是增量行業(yè),一旦不滿足條件互聯(lián)網(wǎng)公司的市盈率也會較低,比如說現(xiàn)在的百度、微博、陌陌等,估值倍數(shù)一點也不高(扣除營業(yè)外利潤比小米低不少),因為人們對它們預(yù)期的長期穩(wěn)定價值增長不高,也認為護城河在受到?jīng)_擊。制造業(yè)和零售業(yè)市盈率普遍較低,是因領(lǐng)域內(nèi)很多公司的長期穩(wěn)定價值增長和護城河一般甚至較差。

    而如果用市銷率來衡量,則和是什么公司有很大關(guān)系:長期穩(wěn)態(tài)利潤率和上面提到的二大因素是決定市銷率三大核心因素,公司業(yè)務(wù)類型很大程度上決定長期穩(wěn)態(tài)利潤率。一家公司長期穩(wěn)態(tài)利潤率3%,假設(shè)未來十年業(yè)績不增也不減,給3倍市銷率,意味著給3/0.03=100倍市盈率,當(dāng)然是天價;另一家長期穩(wěn)態(tài)利潤率30%,假設(shè)未來十年業(yè)績不增也不減,給3倍市銷率,意味著3/0.3=10倍市盈率,則是合理甚至低估價。零售和制造業(yè)公司的市銷率普遍較低,是因為其所處行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)較弱,長期穩(wěn)態(tài)利潤率較低(如能賺到品牌溢價,則可更高);互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)因規(guī)模效應(yīng)普遍較強,長期穩(wěn)態(tài)利潤率普遍較高,市銷率則普遍較高。典型的例子是亞馬遜,因近幾年來高利潤率的平臺傭金廣告、會員、云計算等收入比例不斷增加,市銷率一直在往上走。

    所以投資者如關(guān)注市盈率,小米是什么公司并不重要,核心是它的長期穩(wěn)定價值增長和護城河;如關(guān)注市銷率,小米是什么公司則較為重要,因小米既有低利潤率的硬件和零售業(yè)務(wù),又有較高利潤率的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù),其市銷率應(yīng)比傳統(tǒng)零售和制造公司高。

    盡管如此,小米是什么公司仍然得回答,回答前,得先搞清什么是互聯(lián)網(wǎng)公司。筆者認為,有流量入口+變現(xiàn)業(yè)務(wù),入口是自己的,且二者中至少有一個在線上,能構(gòu)成商業(yè)閉環(huán)的公司即為互聯(lián)網(wǎng)公司。把流量入口和變現(xiàn)業(yè)務(wù)當(dāng)作一個人的兩條腿,二者都壯,這個人才能跑得快,超級流量入口+強變現(xiàn)業(yè)務(wù)便為好的互聯(lián)網(wǎng)公司。

    互聯(lián)網(wǎng)公司需要自己有流量入口。首先,線下信息更不透明,且有地理位置鎖定,線上沒有。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)強的行業(yè)因線上不受地理位置限制,能連接的節(jié)點數(shù)極大地增加,用戶遷移成本是加強的,而對于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)弱的行業(yè),線上的用戶遷移成本比線下低很多。其次,互聯(lián)網(wǎng)公司賺的第一筆錢就是流量稅,沒有自己的流量,必定難以賺大錢。

    小米最初的想法是硬件低毛利率作為流量入口,互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn),后來實踐也是這樣做的,毫無疑問,小米是家互聯(lián)網(wǎng)公司。

    小米變現(xiàn)和入口“兩條腿”都不壯

    互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)包括廣告和增值服務(wù)兩大部分,增值服務(wù)包括游戲、金融、視頻、音樂、電商平臺等。

    廣告變現(xiàn)會對用戶體驗造成負面影響,從而導(dǎo)致硬件低毛利率也未必對用戶有吸引力,其作為流量入口則難以真正成立或只對部分凈值較低用戶才成立,最終變現(xiàn)空間有限(小米最近在清理MIUI系統(tǒng)廣告);互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)不是想做就能做起來的,其需要搭建起一個完全不同的生態(tài)。

    游戲、視頻、音樂、電商、社交、短視頻等領(lǐng)域若做不到一定規(guī)模意義不大,但相關(guān)領(lǐng)域都有很強的競爭對手,小米很難做大;金融稍好,有自己的用戶就可以變現(xiàn),但有監(jiān)管限制,風(fēng)險較大,也難以做大。好在谷歌和蘋果有應(yīng)用商店變現(xiàn),國內(nèi)因谷歌應(yīng)用商店進不來,給了硬件廠商一部分變現(xiàn)空間,但這只對國內(nèi)成立,且因為傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司也會進來,導(dǎo)致競爭相當(dāng)激烈,硬件廠商只在工具型應(yīng)用有優(yōu)勢,在工具平臺型應(yīng)用、內(nèi)容型應(yīng)用和內(nèi)容平臺型應(yīng)用都沒優(yōu)勢,變現(xiàn)空間也有限。實際上,即使是前者,也面臨傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的強勢競爭,如最近騰訊就要求硬件廠商調(diào)整游戲分發(fā)分成比例,由5:5換成7:3(后者為渠道所得)。

    筆者并不認為小米選擇的硬件作為流量入口、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)變現(xiàn)的路徑本身有問題,假如小米有阿里電商或騰訊游戲那樣的強變現(xiàn)業(yè)務(wù),配合這種路徑是具備強競爭力的。小米癥結(jié)在于:一直以來沒有找到和發(fā)展起來好的變現(xiàn)業(yè)務(wù),導(dǎo)致就算有較多用戶(2019年Q1MIUI月活用戶已有2.6億),盈利能力也很一般,而影響更大的是缺乏足夠的資金對未來進行投入。恰恰小米所處的賽道競爭對手很強是需要高投入和重復(fù)獲客的,這會壓制小米硬件的長期競爭力,從而影響硬件作為流量入口的邏輯能否長期成立(很多公司即使是虧損,估值仍然很高,是因為現(xiàn)階段虧損會讓流量入口更為強大)。兩條腿,都不壯,偶爾爆發(fā)自然可以,但難以支撐長期快跑。

    跳出互聯(lián)網(wǎng)模型從商業(yè)本質(zhì)去分析,則是因為小米起家的行業(yè)屬性是線上標(biāo)品,網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)都較弱,拉長時間看行業(yè)集中度會越來越高,且最終市場份額會較為集中,而小米最初的思維是渠道思維(不僅僅是小米,整個互聯(lián)網(wǎng)上半場都是渠道思維),渠道在這種行業(yè)前期會有爆發(fā)力和優(yōu)勢,中后期沒有太大優(yōu)勢,盡管仍然重要。

    自由市場下,集中度高的標(biāo)品行業(yè),終局為王的從來不是渠道,而是產(chǎn)品和品牌。因為線下渠道有地理位置鎖定,在信息不對稱的時代賣標(biāo)品倒是可以賺大錢,但小米產(chǎn)品的定價在線下分銷商處缺乏競爭力,米家擴張需要時間,且能去的地方有限。

    至于小米講究成本控制、追求高效率并不是問題,反而是優(yōu)點,因為規(guī)模效應(yīng)弱的行業(yè)效率本就是長期核心競爭力之一,當(dāng)然這對它發(fā)展強規(guī)模效應(yīng)的增值服務(wù)是會有一定的不利影響,但不是核心因素。從商業(yè)模式和財務(wù)角度來講,小米還不算是一家好的互聯(lián)網(wǎng)公司,但無疑是家好公司,特別是從消費者的角度來講。

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