地區(qū)異質(zhì)性、房?jī)r(jià)調(diào)控與區(qū)域貨幣政策效果

付楷

摘要：房產(chǎn)市場(chǎng)是典型的區(qū)域市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者對(duì)貨幣政策反應(yīng)的敏感度因地區(qū)而異。文章基于最優(yōu)貨幣區(qū)理論，以2010-2017年30個(gè)省市直轄市的面板數(shù)據(jù)為分析對(duì)象，采用兩步SYS-GMM（系統(tǒng)廣義距估計(jì)）方法，具體考察我國(guó)貨幣政策對(duì)各地區(qū)房?jī)r(jià)波動(dòng)區(qū)域異質(zhì)和時(shí)間滯后性的影響大小。實(shí)證結(jié)果表明：貨幣政策對(duì)全國(guó)住房?jī)r(jià)格的調(diào)控具有時(shí)間差異，滯后期數(shù)量型政策和預(yù)期價(jià)格型政策會(huì)顯著影響當(dāng)期房?jī)r(jià);由于各區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的差異，貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)調(diào)控較為顯著存在明顯的區(qū)域差異效果，其中二線城市的調(diào)控作用最為明顯。因此，我國(guó)應(yīng)根據(jù)各區(qū)域經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)加強(qiáng)與完善適度差異化的區(qū)域金融調(diào)整政策的同時(shí)，著力完善二、三線城市金融體系，提高其金融環(huán)境。

Abstract： The real estate market is a typical regional market， and the sensitivity of market participants to monetary policy varies with different regions. Based on the Optimal Currency Area theory， this paper derives the corresponding optimal currency area accession model， and determines and analyzes the applicable area of unified monetary policy. The paper establishes a two-step SYS-GMM estimating method to investigate the impact of the Monetary policy changes on housing price using panel data of 30 provinces from 2010 to 2017. The empirical results show that the significant effects of time lag and regional differences on Monetary policy changes as a whole. Due to the differences in the regional economic development level; Especially in the second-tier city or third-tier city， the regulation of the of the monetary policy on house prices is significant. Meanwhile， due to its economic advantage， the second-tier city is significantly effected by monetary policy. Therefore， China should properly handle the relationship between centralization and regional orientation of monetary policy according to the characteristics of regional economic structure， and strengthen and improve the moderately differentiated regional financial adjustment policy.

關(guān)鍵詞：最優(yōu)貨幣區(qū);房?jī)r(jià)波動(dòng);SYS-GMM估計(jì);區(qū)域異質(zhì);時(shí)間滯后

Key words： optima of a currency area;house price fluctuation;SYS-GMM;regional differences;time lag

中圖分類(lèi)號(hào)：F293.3;F822.0 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1006-4311（2019）09-0192-05

0 ?引言

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展以貨幣政策的改革為基礎(chǔ)，1998年隨著信貸支持政策的完善，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入內(nèi)生增長(zhǎng)的重要階段，1999年開(kāi)始發(fā)展個(gè)人按揭信貸;2003年國(guó)家加強(qiáng)對(duì)房企信貸支持力度，并將其作為國(guó)家支柱產(chǎn)業(yè)進(jìn)行發(fā)展，2004年開(kāi)始房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)呈現(xiàn)量升價(jià)漲的局面，這一階段持續(xù)到2009年。2010年北京首次出臺(tái)限購(gòu)政策后，2011年上海、重慶試點(diǎn)房產(chǎn)稅，國(guó)務(wù)院在原有的貨幣政策基礎(chǔ)上再次推出八條政策措施，進(jìn)一步推出住房差別化信貸。2014年隨著限制性貨幣政策的大規(guī)模放松，上海、南京、蘇州、合肥、武漢、惠州、廊坊等二三線城市房?jī)r(jià)大幅上漲，截止2016年上半年土地成交價(jià)螺旋式上升。因此為抑制房?jī)r(jià)暴漲，各地貨幣政策全面收緊，北京、上海、深圳、南京等地區(qū)商業(yè)銀行陸續(xù)提高首房信貸利率水平，首套房貸利率水平上浮5-10%。貨幣政策是調(diào)控商品房?jī)r(jià)格的重要手段，因此如何制定一個(gè)高效的貨幣政策來(lái)合理調(diào)控我國(guó)各區(qū)域城市房?jī)r(jià)己經(jīng)成為了一項(xiàng)非常重要的研究課題。

由于房地產(chǎn)具有固定資產(chǎn)性質(zhì)，其發(fā)展現(xiàn)狀和供需結(jié)構(gòu)在不同區(qū)域均存在明顯差異。并且，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于三期疊加的深水期，不同地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)極不平衡，不滿(mǎn)足“最優(yōu)貨幣區(qū)”條件?；谝陨衔覈?guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，這類(lèi)“大水漫灌”式貨幣政策對(duì)不同區(qū)域、不同時(shí)間段的房?jī)r(jià)產(chǎn)生不同效果。所以，研究貨幣政策對(duì)不同時(shí)間、不同城市房?jī)r(jià)的影響是具有現(xiàn)實(shí)意義的。

1 ?文獻(xiàn)綜述

1961年Robert Mundell提出最優(yōu)貨幣區(qū)理論，他認(rèn)為市場(chǎng)參與者的金融結(jié)構(gòu)、通貨膨脹會(huì)影響貨幣政策的實(shí)施效果。房地產(chǎn)是一種特殊的區(qū)域性市場(chǎng)，這種區(qū)域性特點(diǎn)使得貨幣政策從以下兩方面對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生影響：第一，不同地區(qū)的初始經(jīng)濟(jì)條件是不同;第二，各市場(chǎng)參與者擁有不同的政策敏感度（Carlino and DeFina， 1999）。

隨著世界各國(guó)對(duì)金融改革的重視，國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者開(kāi)始致力于研究貨幣政策是否能有效調(diào)控房產(chǎn)市場(chǎng)（Macro Del Negro， 2005）。Iacoviello（2005）在SVAR模型的基礎(chǔ)上實(shí)證得出，價(jià)格型貨幣政策比數(shù)量型貨幣政策更為有效，可以有效調(diào)控房?jī)r(jià)甚至消費(fèi)。

但少有學(xué)者將區(qū)域納入貨幣政策對(duì)房產(chǎn)分析框架中，并且研究主要集中于西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家與地區(qū)。Marco Del Negro & Chirstopher Otrok（2007）使用VAR模型分析得出，在美國(guó)區(qū)域性因素顯著持續(xù)影響房?jī)r(jià)走勢(shì)。Ulrike（2012）實(shí)證得出歐洲各成員國(guó)對(duì)貨幣政策沖擊反應(yīng)是不同的，即使在一個(gè)國(guó)家內(nèi)部，不同區(qū)域貨幣政策效果也不盡相同，尤其是區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的國(guó)家。在此基礎(chǔ)上，余華義，黃燕芬（2015）運(yùn)用相同模型，證明得出貨幣政策的正向沖擊對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)房?jī)r(jià)的影響高于欠發(fā)達(dá)地區(qū)。

隨著研究進(jìn)行，時(shí)間滯后因素也逐漸被納入到研究之中。Aoki等（2004）利用DSGE模型實(shí)證得出由于房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)加速貨幣政策傳導(dǎo)，使得貨幣政策時(shí)滯縮短。Chien， Chang和Lee（2009）利用協(xié)整檢驗(yàn)得出，貨幣政策與房?jī)r(jià)之間存在滯后因果關(guān)系。Maclennan， Muellbauer和Stephens（2000）則運(yùn)用VAR模型，也分析表明了房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策之間存在明顯滯后期。徐忠，張雪春，鄒傳偉（2012）利用協(xié)整檢驗(yàn)證明貨幣政策的價(jià)格型工具對(duì)房?jī)r(jià)有抑制作用，并且幅度逐步擴(kuò)大，在第6個(gè)月達(dá)到最大。張中華，林眾，雷鵬（2013）基于VECM模型，得到貨幣政策面對(duì)房?jī)r(jià)沖擊時(shí)，短期內(nèi)存在明顯滯后。張中華，林眾（2013）還從正向沖擊的角度證明得出擴(kuò)張性的貨幣政策使得房?jī)r(jià)螺旋式快速上升，并維持在峰值。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外關(guān)于區(qū)域異質(zhì)性和時(shí)間滯后性的研究多采用VAR及其拓展模型，并且在VAR模型中，傳統(tǒng)的貨幣政策指標(biāo)如利率、M2存在內(nèi)生性問(wèn)題，貨幣政策沖擊未能準(zhǔn)確代表中央銀行的立場(chǎng)和意圖。此外，國(guó)內(nèi)外論文對(duì)相關(guān)研究的區(qū)域劃分多采用地理位置劃分，未考慮相鄰地區(qū)之間的內(nèi)生性作用及該劃分的有效性。

因此，本文針對(duì)上述不足進(jìn)行研究。第一、在模型設(shè)置上，使用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)法克服VAR模型的內(nèi)生性問(wèn)題，對(duì)全國(guó)各區(qū)域城市貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的時(shí)空差異實(shí)證分析;第二，在研究目的上，考慮區(qū)域之間的內(nèi)生性問(wèn)題，建立更加精準(zhǔn)的區(qū)域劃分準(zhǔn)則，驗(yàn)證了貨幣區(qū)域效應(yīng)的存在，同時(shí)將區(qū)域和時(shí)間兩個(gè)變量一起納入本文研究框架之中。

2 ?最優(yōu)貨幣區(qū)加入標(biāo)準(zhǔn)

2.1 最優(yōu)貨幣理論區(qū)域區(qū)分

1963年麥金農(nóng)在蒙代爾“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論基礎(chǔ)上，提出對(duì)外開(kāi)放程度也因成為判斷貨幣聯(lián)盟是否是最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)之一。經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱南（P.B.Kenen）則認(rèn)為生產(chǎn)的多樣化程度是衡量最優(yōu)貨幣區(qū)成立的要素之一，他認(rèn)為一個(gè)國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)非對(duì)稱(chēng)沖擊的能力是與其生產(chǎn)的產(chǎn)品多樣化程度正相關(guān)。1973年英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家英格拉姆（J.C.Ingram， 1970）得出金融高度一體化的條件下，跨國(guó)資本的流動(dòng)足以恢復(fù)國(guó)際收支失衡導(dǎo)致的利率波動(dòng)。米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman，1953）和卡瓦伊（Kawai，1987）均提出工資和物價(jià)水平黏性較低的區(qū)域更適宜組成最優(yōu)貨幣區(qū)。將這些標(biāo)準(zhǔn)綜合起來(lái)看，若一組對(duì)外開(kāi)放程度、生產(chǎn)的多樣化程度、金融一體化程度等相似性較高的經(jīng)濟(jì)體，如果勞動(dòng)力、資本等生產(chǎn)要素充分自由流動(dòng)，并且工資和物價(jià)黏性較低，則該組經(jīng)濟(jì)體適合組建最優(yōu)貨幣區(qū)。

然而在最優(yōu)貨幣區(qū)理論最初構(gòu)想中，都使用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和成本—收益分析框架，但是在歐債危機(jī)以后，學(xué)者發(fā)現(xiàn)在加入最優(yōu)貨幣區(qū)的時(shí)候，沒(méi)有設(shè)定不同的標(biāo)準(zhǔn)，但是由于內(nèi)生性作用，不同地區(qū)存在異質(zhì)性和非對(duì)稱(chēng)沖擊出現(xiàn)。為解決最優(yōu)貨幣區(qū)理論的內(nèi)生性問(wèn)題，現(xiàn)代最優(yōu)貨幣區(qū)理論提出這時(shí)對(duì)于不同的地區(qū)，應(yīng)該給予不同的標(biāo)準(zhǔn)，并將所有成員地區(qū)分類(lèi)。第一類(lèi)是經(jīng)濟(jì)影響力較大，占領(lǐng)優(yōu)質(zhì)資源的核心區(qū)域;第二類(lèi)是經(jīng)濟(jì)總量中等，希望通過(guò)加入最優(yōu)貨幣區(qū)保持并增加其經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)的過(guò)渡區(qū)域;第三類(lèi)經(jīng)濟(jì)總量偏低，希望加入最優(yōu)貨幣區(qū)域獲取更多優(yōu)質(zhì)資源的邊緣地區(qū)。

2.2 最優(yōu)貨幣區(qū)加入標(biāo)準(zhǔn)理論

假設(shè)在最優(yōu)貨幣區(qū)內(nèi)有三類(lèi)地區(qū)，F(xiàn)代表第一類(lèi)地區(qū)即核心區(qū)， i為核心區(qū)個(gè)數(shù);S代表第二類(lèi)地區(qū)即渡地區(qū)，用j代表其個(gè)數(shù);T代表二三類(lèi)地區(qū)即邊緣區(qū)， 設(shè)l為其個(gè)數(shù)。我們第一步先以總體的經(jīng)濟(jì)體量為案例進(jìn)行分析，將各區(qū)域的GDP總量記為A。

本文利用我國(guó)30個(gè)省市直轄市的GDP所占比例與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)，計(jì)算各地區(qū)加入標(biāo)準(zhǔn)的賦值，用以區(qū)分核心地區(qū)、過(guò)渡地區(qū)、邊緣地區(qū)。如圖1我們可以看出貨幣區(qū)加入標(biāo)準(zhǔn)賦值所區(qū)分的核心地區(qū)、過(guò)渡地區(qū)、邊緣地區(qū)正好分別是一線城市、二線城市、三線城市。為保證文章對(duì)中國(guó)實(shí)際情況的適用性，本文采用此區(qū)分。

通過(guò)計(jì)算，一線城市（核心區(qū)域）的均值M=9.86，二線城市（過(guò)渡區(qū)域）和三線城市（邊緣區(qū)域）隨著與一線城市均值差值的增大，其所面臨的非對(duì)稱(chēng)性沖擊也越大。因此在現(xiàn)階段，我國(guó)一、二、三線城市還無(wú)法達(dá)到組建貨幣聯(lián)盟的標(biāo)準(zhǔn)要求，根據(jù)最優(yōu)貨幣區(qū)的理論，我國(guó)各區(qū)域整體實(shí)行由央行制定的“大水漫灌”式貨幣政策可能會(huì)造成貨幣政策地區(qū)差異效應(yīng)，進(jìn)而加劇各區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異問(wèn)題，形成一種螺旋上升的惡性循環(huán)，下文則對(duì)不同區(qū)域貨幣政策的效果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

3 ?實(shí)證數(shù)據(jù)選取與處理

3.1 數(shù)據(jù)選取

由于在獲取數(shù)據(jù)時(shí)不但要保證數(shù)據(jù)的有效性，同時(shí)還要兼顧數(shù)據(jù)用于實(shí)證檢驗(yàn)是其結(jié)果的現(xiàn)實(shí)性，故而本文中選用2010年元月起至2017年年中的數(shù)據(jù)來(lái)做面板。樣本時(shí)間跨度為90個(gè)月，所有數(shù)據(jù)都取自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、人民銀行統(tǒng)計(jì)報(bào)告。本文利用新建住房?jī)r(jià)格指數(shù)y代表各省市房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格。

同時(shí)，根據(jù)前文對(duì)早期最優(yōu)貨幣理論和現(xiàn)代最優(yōu)貨幣區(qū)理論加入標(biāo)準(zhǔn)的分析，本文以區(qū)域的經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)為準(zhǔn)則對(duì)其進(jìn)行分組分析，因此我們將30個(gè)省市分為一線城市、二線城市以及三線城市①。

現(xiàn)如今業(yè)界主要有兩種貨幣政策工具，分別是數(shù)量型工具與價(jià)格型工具，其中數(shù)量型工具主要為法定存款準(zhǔn)備金、信貸窗口指導(dǎo)和公開(kāi)市場(chǎng)操作，而對(duì)存款與貸款利率的不斷調(diào)整是央行主要的價(jià)格型型工具。本文在數(shù)量型貨幣政策工具的變量選擇上，采用中長(zhǎng)期居民戶(hù)人民幣貸款余額loan與廣義貨幣供給量M2，在價(jià)格型貨幣政策工具的變量選擇上，采用銀行間7天同業(yè)拆借利率deposit，該變量擁有較高的市場(chǎng)化程度。考慮到房?jī)r(jià)內(nèi)生性問(wèn)題，本文引入工具變量各項(xiàng)存款余額account。

為消除價(jià)格因素，文章先將y，M2，loan，account等變量的名義值除以CPI得到各自的實(shí)際值（其中，CPI=2010年1月為基期的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)），分別記做realy，rM2，rloan，raccount。實(shí)際貸款利率rdeposit則等于名義deposit變量減去通貨膨脹率。實(shí)際房?jī)r(jià)的時(shí)間序列描述性統(tǒng)計(jì)圖可知，realy具有顯著周期波動(dòng)性，使用X-12季節(jié)調(diào)整方法調(diào)整其周期波動(dòng)性。在實(shí)證研究中對(duì)名義利率使用對(duì)數(shù)形式，能有效緩解時(shí)間序列間的異方差性，變量分別記為lny，lnM2，lnlan，lndeposit，lnaccount。

3.2 數(shù)據(jù)描述性分析

圖2展示了全國(guó)各線城市近年來(lái)房?jī)r(jià)變化趨勢(shì)圖。根據(jù)圖2顯示，從2005年到2017年，全國(guó)各地區(qū)住房?jī)r(jià)格都在逐年增加。一線城市由于其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的優(yōu)勢(shì)，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)幅度較大;二線城市受地理位置、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的限制，其房?jī)r(jià)增長(zhǎng)趨勢(shì)較為穩(wěn)定;三線城市基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的輻射效應(yīng)，雖然其房?jī)r(jià)基數(shù)較低，也出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，房?jī)r(jià)波動(dòng)較大。（表1）

圖3的散點(diǎn)矩陣圖展現(xiàn)了住房?jī)r(jià)格指數(shù)與數(shù)量型、價(jià)格型貨幣政策工具三者之間的相互關(guān)系，以及各區(qū)域之間的差異?？梢钥吹剑》?jī)r(jià)格指數(shù)與數(shù)量型、價(jià)格型貨幣政策變動(dòng)方向基本一致。從散點(diǎn)分布的陡峭程度來(lái)看，二、三線城市房?jī)r(jià)對(duì)貨幣政策反應(yīng)較為明顯，三線城市比率最高。同時(shí)，貨幣供應(yīng)量與住房?jī)r(jià)格存在明顯的線性關(guān)系，意味著對(duì)全國(guó)各城市而言，數(shù)量型貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)變化起到重要作用。此外，一線城市銀行同業(yè)拆借利率對(duì)房?jī)r(jià)影響比較分散，沒(méi)有明顯趨勢(shì)性，但二、三線城市較為集中，并伴隨這一定趨勢(shì)性。雖然從變動(dòng)方向上來(lái)看，似乎全國(guó)各地區(qū)貨幣政策對(duì)正相關(guān)關(guān)系明顯，但矩陣圖只能顯示整體上的變化趨勢(shì)，特別是各變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系還需要通過(guò)實(shí)證分析進(jìn)行進(jìn)一步分析。

4 ?實(shí)證結(jié)果分析

4.1 模型設(shè)定

本文將住房?jī)r(jià)格作為被解釋變量，滯后期與當(dāng)前數(shù)量型貨幣政策、價(jià)格型貨幣政策和人民幣住戶(hù)存款余額作為解釋變量，建立如下模型

其中，yit表示i省t期新建住房?jī)r(jià)格指數(shù)，loanit表示中長(zhǎng)期居民戶(hù)人民幣貸款余額，depositit表示銀行間7天同業(yè)拆借利率。另外，引入滯后期的貨幣政策相關(guān)變量來(lái)考察政策變化是否對(duì)住房?jī)r(jià)格產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)或擠出效應(yīng)，引入未來(lái)一期貨幣政策變量來(lái)考察理性預(yù)期下未來(lái)貨幣政策變動(dòng)對(duì)當(dāng)期房?jī)r(jià)影響。M2t表示t期貨幣供應(yīng)量。accountit表示居民各項(xiàng)存款余額，？琢8代表的意義為區(qū)域居民現(xiàn)有財(cái)富對(duì)區(qū)域房屋價(jià)格的影響力，？著t則用來(lái)表示誤差。因?yàn)榉课輧r(jià)格的波動(dòng)可能存在其內(nèi)生性原因，故在設(shè)定本模型之初就引入了相應(yīng)的工具變量，同時(shí)針對(duì)其中Multicollinearity采用System-GMM方法解決。

4.2 單位根檢驗(yàn)

在進(jìn)行面板回歸操作之前，要針對(duì)面板中的各項(xiàng)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行單位跟檢測(cè)與驗(yàn)證，從而避免偽回歸情況的出現(xiàn)，這將確保變量與變量之間的各種關(guān)系更加穩(wěn)定，同時(shí)也是之后進(jìn)行協(xié)整檢測(cè)的重要基礎(chǔ)。本文中采用Levin-Lin-Chu檢驗(yàn)，Harris-Tzavalis檢驗(yàn)，F(xiàn)isher-type檢驗(yàn)，Im-Pesaran-Shin檢驗(yàn)這四種方法進(jìn)行單位根測(cè)試。如表2所示，無(wú)零單位根的變量。表中所列出的全部變量均為零階的單整變量，滿(mǎn)足了協(xié)整檢測(cè)驗(yàn)證的前置條件。

4.3 面板數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)

通過(guò)對(duì)每個(gè)變量的單位根檢驗(yàn)，已經(jīng)確定各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量本身是非平穩(wěn)的，但還無(wú)法確定被解釋變量與解釋變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。本文中采用Westerlund（2007）開(kāi)發(fā)的，使用四種面板協(xié)整檢測(cè)方法：兩個(gè)組統(tǒng)計(jì)量Gt和Ga，在允許面板異質(zhì)性的條件下存在協(xié)整關(guān)系，零假設(shè)是至少有一個(gè)不存在協(xié)整。兩個(gè)面板統(tǒng)計(jì)量Pt和Pa，在考慮面板同質(zhì)性的條件下檢驗(yàn)是否存在協(xié)整關(guān)系，零假設(shè)是所有變量都不存在協(xié)整關(guān)系。該方法通過(guò)檢測(cè)個(gè)別面板中的個(gè)體或者整個(gè)面板是否存在誤差修正來(lái)確定非協(xié)整關(guān)系。對(duì)全國(guó)面板數(shù)據(jù)各個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

從表2檢驗(yàn)結(jié)果看來(lái)，Westerlund的四種檢驗(yàn)方法有兩個(gè)統(tǒng)計(jì)理論在0.05的顯著水平之下，可以認(rèn)為是拒絕了不存在協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)。即我國(guó)30個(gè)省市直轄市住房?jī)r(jià)格與數(shù)量型、價(jià)格型貨幣政策之間存在協(xié)整關(guān)系。

4.4 動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的兩步System-GMM方法估計(jì)

本文使用System- GMM方法，并引入工具變量解決面板數(shù)據(jù)模型中的內(nèi)生性問(wèn)題和序列相關(guān)問(wèn)題。在回歸方程中，將各項(xiàng)存款余額作為工具變量，對(duì)一、二、三線城市樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)面板的兩步System-GMM估計(jì)，回歸結(jié)果如表4。

從模型的結(jié)果觀察我們可以發(fā)現(xiàn)，人均住房消費(fèi)支出會(huì)受到各個(gè)解釋變量變化的影響，并且其波動(dòng)較大。根據(jù)Arellano-Bond檢驗(yàn)的AR（1）和AR（2）結(jié)果表明，拒絕不存在一階自回歸的零假設(shè)，接受不存在二階自回歸的零假設(shè)。并且過(guò)度約束的Sargan檢驗(yàn)和Hansen檢驗(yàn)結(jié)果也表明，文中所述模型使用的各種工具變量其屬性設(shè)定正確并穩(wěn)健，能夠得出唯一的結(jié)構(gòu)參數(shù)值。

本文回歸中使用的工具變量是有效并且穩(wěn)健的，不存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題。

本文以最優(yōu)貨幣區(qū)為出發(fā)點(diǎn)，提出貨幣政策對(duì)區(qū)域房?jī)r(jià)影響存在差異性的假設(shè)，并利用中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域數(shù)據(jù)建立SYS-GMM模型，討論了不同貨幣政策工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)影響的區(qū)域異同性，得出的以下主要結(jié)論：

①根據(jù)全國(guó)趨勢(shì)可知，價(jià)格型工具相比數(shù)量型貨幣政策對(duì)房?jī)r(jià)影響較為顯著。房?jī)r(jià)上升壓力主要是來(lái)自于市場(chǎng)預(yù)期、信息不對(duì)稱(chēng)等因素，只要投資者預(yù)期房?jī)r(jià)還會(huì)上漲，資金就會(huì)繼續(xù)投入房產(chǎn)市場(chǎng)，因此，利率這類(lèi)價(jià)格型貨幣政策工具比緊縮性的數(shù)量型貨幣政策對(duì)房產(chǎn)市場(chǎng)的影響更為突出。②對(duì)比一、二、三線城市的實(shí)證估計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，各區(qū)域房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的響應(yīng)存在較明顯的時(shí)間差異。各地區(qū)購(gòu)房者對(duì)銀行間拆借利率預(yù)期和滯后期貸款余額的變化顯著影響當(dāng)期房?jī)r(jià)。這是因?yàn)槔蚀砹速Y金的價(jià)格，它的變化直接影響借貸成本，同時(shí)按揭是購(gòu)房的重要方式，會(huì)影響房地產(chǎn)行業(yè)的供求變化。因此利率和貸款傳導(dǎo)機(jī)制的快慢造成了房?jī)r(jià)對(duì)貨幣政策響應(yīng)的滯后效應(yīng)。③相比一線城市而言，二、三線城市貨幣政策效果顯著，特別是二線城市，貨幣政策的影響在短期內(nèi)有立竿見(jiàn)影的效果。我國(guó)各地區(qū)城市由于自然稟賦和經(jīng)濟(jì)政策的差異，導(dǎo)致其發(fā)展速度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在差異，而全國(guó)采取統(tǒng)一的貨幣政策，通過(guò)非均衡的區(qū)域體系進(jìn)行傳導(dǎo)，進(jìn)而會(huì)對(duì)不同區(qū)域發(fā)展程度不同的房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生不同的政策調(diào)控效應(yīng)。

5 ?區(qū)域化政策建議

通過(guò)以上論述可以得出貨幣政策在不同城市存在差異性效應(yīng)，本節(jié)將基于上文的實(shí)證研究提出相應(yīng)的區(qū)域化政策建議。

由于我國(guó)地域遼闊，不同層次城市在各種資源占有上不盡相同，同時(shí)各個(gè)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度和對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也有很大差異，這就致使我國(guó)現(xiàn)行的各種貨幣政策在不同地區(qū)所產(chǎn)生的效應(yīng)也存在較大差異。這種問(wèn)題不是由某一單一原因引起的，而是在幾種不同因素相互作用而引發(fā)的。如果我們不能解決這種差異，那將削弱我們各項(xiàng)貨幣政策在全國(guó)范圍內(nèi)的效果，進(jìn)而使各區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的差異性不斷增大，這將及其不利于各地區(qū)經(jīng)濟(jì)的協(xié)同發(fā)展。最終會(huì)影響到我國(guó)共同富裕的基本國(guó)策。針對(duì)這一問(wèn)題，我提出如下建議。

首先是在制定貨幣政策是將區(qū)域之間的差異性考慮進(jìn)去，實(shí)施將區(qū)域差異與宏觀總量控制有機(jī)結(jié)合的貨幣政策。現(xiàn)階段我國(guó)制定的各種貨幣政策主要還是站在宏觀層面，主要是針對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況，由央行統(tǒng)一決策和操作，這就使得政策制定時(shí)沒(méi)有充分的考慮到各區(qū)域間的差異。例如在現(xiàn)階段制定的貨幣政策操作和操作目標(biāo)，均沒(méi)有將各區(qū)域間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件的差異性納入到政策制定過(guò)程中的參考條件中。因此實(shí)施定向精準(zhǔn)的貨幣政策并不意味著“漫灌”式貨幣政策的失效，而是應(yīng)該將區(qū)域之間的經(jīng)濟(jì)差距考慮進(jìn)去，不斷的減小各區(qū)域間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。所以我們可以嘗試在同一的政策框架下，將各區(qū)域間經(jīng)濟(jì)的差異性考慮進(jìn)來(lái)，使其與同一政策有機(jī)的結(jié)合起來(lái)，制定區(qū)域貨幣政策分目標(biāo)。例如在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱、資源占有不具優(yōu)勢(shì)且利用率低的城市，在制定貨幣政策時(shí)就應(yīng)著重考慮資源利用問(wèn)題，從提高資源的利用率入手，來(lái)達(dá)到提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展速的目的。而在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)雄厚，資源豐富的區(qū)域，則將穩(wěn)定物價(jià)作為政策制定的重點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在一定基礎(chǔ)的二線城市，則需要建立經(jīng)濟(jì)發(fā)展和物價(jià)穩(wěn)定并舉的貨幣政策。另外，適當(dāng)放寬中央銀行貨幣政策調(diào)控權(quán)限，讓各區(qū)域政府實(shí)施因地制宜的地方貨幣政策，以解決上層建設(shè)與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，達(dá)到對(duì)各區(qū)域的精準(zhǔn)調(diào)控。

其次，進(jìn)一步完善和發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)調(diào)控功能。自2004年4月中央銀行對(duì)不同金融機(jī)構(gòu)實(shí)行差別化的存款準(zhǔn)備金制度以來(lái)，取得顯著的成果。一方面對(duì)中小商業(yè)銀行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)實(shí)行較低的存款準(zhǔn)備金政策，促進(jìn)了中小企業(yè)和三農(nóng)的積極發(fā)展;另一方面通過(guò)對(duì)資金不足且過(guò)度貸的金融機(jī)構(gòu)實(shí)行較高的存款準(zhǔn)備率，抑制其盲目擴(kuò)張。

再次，改善和提高二、三線城市的金融環(huán)境，完善金融體系。二、三線城市與一線城市在資源稟賦上存在巨大差異，其金融機(jī)構(gòu)數(shù)量明顯少于一線城市。為擴(kuò)大招商引資，實(shí)現(xiàn)城市發(fā)展，一些城市建立了相對(duì)寬松且便利的金融體系。在一線城市不斷加劇的限購(gòu)背景下，大量投機(jī)資金與國(guó)際熱錢(qián)炒作，快速涌入、涌出二、三線房地產(chǎn)行業(yè)造成房?jī)r(jià)的劇烈波動(dòng)。以安徽市蚌埠市為例，其2017年5月新房?jī)r(jià)格環(huán)比漲幅甚至超過(guò)了北京、上海等一線城市。在房地產(chǎn)非理性的投資熱情作用下，更有甚者利用消費(fèi)貸貸取資金加入炒房軍團(tuán)，使得房?jī)r(jià)泡沫快速膨脹。一旦這些借助于金融杠桿加速形成的資產(chǎn)泡沫破裂，將對(duì)金融市場(chǎng)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生毀滅性災(zāi)難。

然后，建立區(qū)域化的綜合評(píng)價(jià)體系。由于中國(guó)特殊的政治經(jīng)濟(jì)體制，使得與GDP密切相關(guān)的房地產(chǎn)行業(yè)成為政府工業(yè)化和城市化發(fā)展的核心領(lǐng)域，然而單一的GDP指標(biāo)并不能有效反映該城市發(fā)展的活力。各區(qū)域應(yīng)建立適合該省自己的經(jīng)濟(jì)、政治、文化、社會(huì)、生態(tài)文明綜合評(píng)價(jià)體系。

最后，合理借鑒國(guó)外關(guān)于減小貨幣政策效應(yīng)差異性方面的經(jīng)驗(yàn)。例如美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，來(lái)為縮小我國(guó)貨幣政策效應(yīng)的區(qū)域性差異服務(wù)。

注釋?zhuān)?/p>

①一線城市：北京、上海、廣州、深圳;二線城市：杭州、南京、濟(jì)南、重慶、成都、武漢、哈爾濱、沈陽(yáng)、西安、長(zhǎng)春、長(zhǎng)沙、福州、鄭州、石家莊、太原、合肥、南昌、南寧、昆明;三線城市：烏魯木齊、貴陽(yáng)、?？?、蘭州、銀川、西寧、呼和浩特等30個(gè)省市直轄市。

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