資本市場改革及發(fā)展方向研究

摘?要：中國資本市場用了30年的時間，走完了發(fā)達(dá)國家資本市場近200年走過的道路。依托中國經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，中國資本市場在規(guī)模和影響力上甚至超越了很多發(fā)達(dá)國家市場。在30年中，我國資本市場經(jīng)歷了很多變化，從老八股到近四千家上市公司，從僅有主板市場到多層次資本市場，從“賭場論”到嚴(yán)監(jiān)管，從封閉到走向開放。從資本市場改革歷程看，資本市場的演化和經(jīng)濟(jì)改革環(huán)境息息相關(guān)，未來的發(fā)展方向，也將是資本市場服務(wù)于中國特色市場經(jīng)濟(jì)，走出中國特色金融發(fā)展之路。本文主要從兩個方面來具體闡述：第一個方面是回顧總結(jié)中國資本市場的改革與發(fā)展歷程與成就，第二個方面是展望中國資本市場未來發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：資本市場;改革;未來發(fā)展方向

有句諺語“股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表”，這句話很有道理，但還不夠充分，資本市場才是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，更進(jìn)一步地，資本市場還是經(jīng)濟(jì)發(fā)展與改革的晴雨表。中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了從輕工業(yè)到重化工業(yè)、從相對封閉型到加入WTO、從國企為主導(dǎo)到國企民企并舉發(fā)展、從傳統(tǒng)工業(yè)到互聯(lián)網(wǎng)信息化的多維度發(fā)展轉(zhuǎn)型，資本市場過去的改革變遷也反映了上述變化，資本市場的變化推動企業(yè)朝著更好的方向發(fā)展。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)正處于高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟(jì)增長動力從投資驅(qū)動向消費(fèi)拉動轉(zhuǎn)型、國企民企從大股東一股獨(dú)大向多元股東轉(zhuǎn)化等過程，識別出外部環(huán)境變遷，延伸至資本市場發(fā)展變化，有助于企業(yè)把握改革方向，借助資本市場，助推企業(yè)與資本良性互動。

一、中國資本市場的改革與發(fā)展成就

（1）清理大股東占用、股權(quán)分置改革和提升上市公司質(zhì)量

在中國資本市場發(fā)展歷程中，資本一度非常稀缺，上市募集資金還是對企業(yè)的一種支持，大股東占用上市企業(yè)資金曾較為普遍。大股東占用上市公司資金，不僅影響上市公司中短期的生產(chǎn)經(jīng)營，還很大程度上限制了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，這類事件還導(dǎo)致部分上市公司連續(xù)性虧損。大股東占用的情況中，即有控股企業(yè)管理人員對這種問題的認(rèn)知度不足導(dǎo)致，還與當(dāng)時資本市場制度設(shè)計(jì)相關(guān)。在當(dāng)時，為避免大股東減持股權(quán)沖擊資本市場，大股東所持股權(quán)無法流通，只能通過分紅獲取收益相關(guān)，大股東在缺乏資金的情況下，就走占用上市公司資金的路徑。這種情況，引起了大股東和上市公司之間的摩擦，影響更大的是因?yàn)榇蠊蓶|對小股東利益的侵占，引起了社會各界和監(jiān)管層重視，引發(fā)了監(jiān)管清理大股東占用上市公司資源的行動。

股權(quán)分置，是指A股市場上的上市公司的股份分為流通股與非流通股。股權(quán)分置問題曾被普遍認(rèn)為是影響我國股市發(fā)展的頭號難題。由于歷史原因，我國股市上有三分之二的股權(quán)不能流通。由于同股不同權(quán)、同股不同利，導(dǎo)致股權(quán)分置，嚴(yán)重影響著股市的發(fā)展，市場常常談大股東減持股權(quán)而色變。從2005年開始，上市公司非流通股通過向流通股補(bǔ)償一定比例的股份，通過贖買獲得流通權(quán)，至2007年，股權(quán)分置改革工作大致完成。股權(quán)分置改革，是從制度確立了上市公司控股股東和上市公司發(fā)展上利益的一致性，從而很好解決了大股東占用上市公司資源的普遍性問題，回到股東與上市公司關(guān)聯(lián)交易的合法合理的市場化交易的路徑上來。此后，市場僅偶爾會出現(xiàn)對大股東減持的擔(dān)憂。2015年，針對上市公司限售股東解禁后的減持行為，監(jiān)管給出了更清晰信息披露、減持路徑和減持比例的要求，股東減持成了市場化的行為。

上市公司質(zhì)量是資本市場發(fā)展的基石，提升上市公司質(zhì)量始終是資本市場的重中之重。國內(nèi)資本市場對提升上市公司質(zhì)量，也經(jīng)歷了好幾個階段，嘗試了多種模式。國內(nèi)資本市場設(shè)立之初，給予了部分企業(yè)上市指標(biāo)作為政策支持，這部分企業(yè)先天質(zhì)量不佳，加上經(jīng)濟(jì)環(huán)境和上市公司管理能力的變化等，有些上市公司質(zhì)量下降。為提升這些上市公司質(zhì)量，提升投資者對上市公司和資本市場信心，借殼上市成為重要手段。截止2007年，在當(dāng)時的1600多家上市公司中，有300多家上市公司發(fā)生了控制權(quán)發(fā)生變化的并購重組。這些并購重組，使部分公司還因此避免了退市的命運(yùn)，使部分公司得以借殼能夠進(jìn)入金融市場，提升了上市公司的質(zhì)量，但不可避免地產(chǎn)生股價炒作和內(nèi)幕交易。 并購重組也一度成為上市公司做大做強(qiáng)的路徑。上市公司通過股權(quán)增發(fā)收購、現(xiàn)金直接收購非上市資產(chǎn)，或采取設(shè)立并購基金先體外收購運(yùn)營成熟后再注入上市公司，上市公司受益于并購帶來的增長，業(yè)績與股價持續(xù)上升。但并購帶來的外延式增長，存在整合及業(yè)績持續(xù)性等方面的問題，商譽(yù)計(jì)提導(dǎo)致上市公司業(yè)績大幅下降，股價受挫，監(jiān)管、市場和上市公司對并購的熱衷也漸漸消退。鼓勵優(yōu)質(zhì)國企、民企上市始終是資本市場提升上市公司質(zhì)量的重點(diǎn)。股權(quán)分置改革之后，主要的國有商業(yè)銀行、股份制銀行均實(shí)現(xiàn)上市，大型國企也大多實(shí)現(xiàn)上市，中小板、創(chuàng)業(yè)板相繼推出，吸納了大量民營為主的優(yōu)質(zhì)上市公司。在加強(qiáng)監(jiān)管、提升上市公司治理水平對提升上市公司質(zhì)量也有顯著作用，對部分違反監(jiān)管規(guī)則、資本市場影響極壞的上市公司采取退市措施，遏制了上市公司質(zhì)量的惡化，也為之后建立退市常態(tài)化制度積累了經(jīng)驗(yàn)。

（2）提升機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和質(zhì)量，健全資本市場法制

機(jī)構(gòu)投資者是資本市場的穩(wěn)定器，提升機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和質(zhì)量是與提升上市公司數(shù)量和質(zhì)量同等重要的事項(xiàng)。在資本市場設(shè)立的前十年，市場投資主體以散戶為主，個人資金大戶成在市場上呼風(fēng)喚雨，資本市場盛行炒作風(fēng)潮，上市公司價值關(guān)注度不高，市場波動巨大。自1998年開始，基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者被引入資本市場，盡管也被當(dāng)作“賭場論”的一員，經(jīng)歷了波折，但公募基金公司不斷擴(kuò)容，優(yōu)秀公募基金慢慢脫穎而出，資產(chǎn)管理規(guī)模不斷增加。同時，保險(xiǎn)資管、社保、陽光私募等各類投資機(jī)構(gòu)共同成長。監(jiān)管機(jī)構(gòu)大力推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者建設(shè)，加強(qiáng)機(jī)構(gòu)多元化業(yè)務(wù)發(fā)展，促進(jìn)包括證券公司、證券投資基金等多種機(jī)構(gòu)投資者協(xié)調(diào)發(fā)展，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資、私募投資、私募股權(quán)投資陽光化、規(guī)范化運(yùn)作，加快引進(jìn)合格境外投資者。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2014年到2018年，散戶的資金量在A股自由流動市值中的占比已經(jīng)從72%下降到53%。而從定價權(quán)來看，市場的定價權(quán)也逐步的從散戶投資者轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)對定價具有更大影響力，機(jī)構(gòu)喜歡的一些白龍馬股股價不斷的創(chuàng)出新高，而散戶喜歡的題材股和績差股則出現(xiàn)了比較大的下跌，市場的分化顯著。機(jī)構(gòu)投資者重視基本面研究，隨著外資等崇尚價值投資資金逐步流入，將來這種分化還會繼續(xù)延續(xù)。資本市場機(jī)構(gòu)投資者已成為市場絕對投資主力，尋找投資價值成為主流。資本市場市場逐步走向成熟市場的過程，就是一個去散戶化的過程，美國、香港、日本、歐洲等發(fā)達(dá)市場也經(jīng)歷了這樣一個去散戶化的過程，國內(nèi)資本市場和國際市場的經(jīng)驗(yàn)是一致的。

資本市場法制建設(shè)是伴隨著市場成長而不斷完善。從資本市場法律體系建設(shè)來看，以證券法修訂和頒布為界，大致可以分成四個階段。

第一，前證券法階段。大致從1990年到1998年，這一時期資本市場剛剛建立，主要是地方和部門制定的一些法規(guī)性文件，包括股票發(fā)行和交易管理暫行條例，但是沒有專門的證券法。

第二，證券法體系初步建設(shè)階段。從1998年到2005年，1998年我國制定第一步證券法，確立了股票發(fā)行的核準(zhǔn)制、分業(yè)經(jīng)營管理等證券市場的資本制度，2003年制訂了證券投資基金法，這樣以證券法、公司法、證券投資基金法為核心的證券法律體系初步的建立起來。

第三，第一次全面修訂之后階段。2005年我國對證券法和公司法進(jìn)行了比較大的修訂，運(yùn)行期從2005年到2018年。根據(jù)市場發(fā)展的一些新的形勢，拓寬了市場創(chuàng)新的空間，完善了證券公司監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)處置客戶資金的存管上市公司收購等一系列的制度。證監(jiān)會此后對資本市場的法律法規(guī)規(guī)章進(jìn)行了全面的梳理，先后推動制訂了證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例、證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例等法規(guī)，重新制定一系列的部門規(guī)章和規(guī)范性文件，同時國家針對資本市場違法犯罪的最新情況，先后完善了刑法相關(guān)規(guī)定。

第四，第二次全面修訂之后階段。2015年，即啟動主要基于2005年證券法的修訂，歷時4年，2019年頒布了新證券法。新證券法修訂，主要包括三大方面。首先是全面推行注冊制改革。其次是切實(shí)保護(hù)投資者利益。投資者是證券市場的資金供給方，但證券市場的信息不對稱問題使得投資者很容易受到內(nèi)幕交易、操縱市場等不法行為的傷害。新證券法區(qū)分普通投資者和專業(yè)投資者，有針對性地做出投資者權(quán)益保護(hù)安排;再次是新修改的證券法加大了證券違法行為的處罰力度。顯著提高了違法成本，以嚴(yán)厲震懾違法行為人，營造風(fēng)清氣正的市場環(huán)境。完善了證券市場的禁入制度。

新修訂證券法的實(shí)施，將為打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場提供堅(jiān)強(qiáng)的法治保障。相信立法部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等在新證券法的基礎(chǔ)上，會出臺或修訂一些列的法律法規(guī)，進(jìn)一步完善資本市場制度建設(shè)。

二、中國資本市場未來發(fā)展方向

國家領(lǐng)導(dǎo)人、社會各界對資本市場賦予了極高的期望，發(fā)展資本市場是中國的改革方向。展望未來，在資本市場過去已進(jìn)化的基礎(chǔ)上，還將有一系列進(jìn)一步的變化。

（1）提升直接融資比重，完善資本市場資本形成機(jī)制

提高直接融資比重，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。資本市場已對直接融資做出了很大的貢獻(xiàn)，但相比全社會融資規(guī)模，資本市場提供的直接融資比例仍有待提高。直接融資規(guī)模占比不高，與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展階段相關(guān)。以重化工業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、有形投資等為主的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，通過銀行等進(jìn)行抵押融資更為有效。在經(jīng)濟(jì)由投資驅(qū)動向消費(fèi)拉動轉(zhuǎn)型中，很多企業(yè)占據(jù)研發(fā)、銷售等高產(chǎn)業(yè)鏈附加值環(huán)節(jié)，生產(chǎn)環(huán)節(jié)較少，缺乏有形可質(zhì)押的資產(chǎn)，進(jìn)行間接融資的難度增加，而事宜于資本市場融資。另一方面，國內(nèi)資本市場本身深度和廣度不足，也有待提高。目前，監(jiān)管層已推出系列提高直接融資比重的具體舉措，企業(yè)上市注冊制的推出，新股發(fā)行常態(tài)化，優(yōu)化再融資、并購重組、減持等政策，實(shí)施分拆上市制度等。僅以分拆上市制度而言，適宜于大型企業(yè)尤其是中央企業(yè)，對具有多產(chǎn)業(yè)鏈或產(chǎn)業(yè)鏈多個環(huán)節(jié)的企業(yè)，在經(jīng)內(nèi)部重組實(shí)施上市之后，可以達(dá)到降杠桿減負(fù)債的目的，還可以減少因企業(yè)規(guī)模太大的管控成本、有效實(shí)施面相市場的激勵措施等。大力發(fā)展直接融資，圍繞提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效率，將充分激發(fā)市場活力。

（2）優(yōu)化資本市場企業(yè)主體，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和資本市場結(jié)構(gòu)合理調(diào)整

優(yōu)化資本市場主體的首要環(huán)節(jié)是吸引各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)在境內(nèi)資本市場上市。近年來，已有境外上市的優(yōu)質(zhì)上市主體回歸境內(nèi)資本市場上市。隨著國內(nèi)市場深度和廣度增加，資金進(jìn)出便捷化提高，以境內(nèi)為主要市場的企業(yè)回歸上市將成為潮流。此外，境內(nèi)的外資公司在國內(nèi)市場上市已有了案例，可擴(kuò)大境內(nèi)外資公司的上市數(shù)量，同時，可進(jìn)一步篩選引入包括國內(nèi)在海外公司及外資的境外公司在境內(nèi)上市，形成國際企業(yè)板塊。

保質(zhì)提質(zhì)擴(kuò)質(zhì)上市主體的同時，完善退市制度也非常關(guān)鍵。注冊制推出后將不斷擴(kuò)大，不僅意味著在進(jìn)入時的一視同仁，也意味著退出時的客觀公正。

（3）逐步放寬對境外資本市場投資，打造全球化的企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)

國內(nèi)資本市場對外開放不斷推進(jìn)，國內(nèi)資本市場已經(jīng)是全球投資市場的一部分。國內(nèi)已放寬外資機(jī)構(gòu)控股境內(nèi)證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)的限制，目前已有不少外資控股的證券公司和基金公司。在國際資金投資國內(nèi)資本市場方面，已取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII/RQFII）投資額度限制，簡化了相關(guān)跨境資金流動管理，便利了跨境資金深度參與境內(nèi)證券期貨投資。

內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)在境外的影響力較弱，境內(nèi)投資者對境外資本市場投資的開放程度有待提升。內(nèi)資金融機(jī)構(gòu)在出境的時間較短，如證券、基金公司多在香港設(shè)立子公司，全球業(yè)務(wù)的營業(yè)范圍和影響力還有待提升。對外投資開放政策已有雛形，如 QDII、QDLP、QDIE，是在人民幣資本項(xiàng)目尚未完全開放的條件下，投資者通過符合條件的境內(nèi)外證券、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)，經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)允許投資境外資本市場的過渡性安排。擴(kuò)大各投資路徑規(guī)模以滿足投資者需求，以及放寬各類投資者直接進(jìn)入境外資本市場，將使投資者全面參與全球資本市場競爭。

三、結(jié)束語

綜上分析，從資本市場改革歷程看，資本市場的演化和經(jīng)濟(jì)改革環(huán)境息息相關(guān)，隨著時代演進(jìn)，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的的總量和質(zhì)量的變化，資本市場也伴隨發(fā)生了巨大的變化;資本市場未來的發(fā)展方向，也將服務(wù)于中國特色市場經(jīng)濟(jì)，在上市主體的進(jìn)入和退出、投資者的引進(jìn)來和走出去、資本市場制度建設(shè)等方面持續(xù)升級，走出中國特色金融漸進(jìn)發(fā)展之路。

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作者簡介：姜輝，出生年月，1979年12月，性別，男，民族：漢，籍貫：江西玉山，職稱，無，學(xué)歷，碩士研究生，研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)，國企改革、資本市場，單位，中國交通建設(shè)集團(tuán)有限公司。