原油期貨套期保值對石油企業(yè)經(jīng)營績效的影響
——基于中美股市數(shù)據(jù)

程 安，方婭莛，李國景

1.中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京，100083；2.中國民生銀行地產(chǎn)部，北京，100621

引 言

期貨市場具有套期保值的基礎(chǔ)功能，在市場經(jīng)濟(jì)體系中的作用無可取代。企業(yè)要進(jìn)行市場化改革，只有了解期貨市場知識，把握價格變化趨勢，才能對癥下藥，利用期貨套期保值功能合理對沖市場風(fēng)險。但是，國內(nèi)一些行業(yè)對套期保值業(yè)務(wù)的重視程度仍顯不足，石油行業(yè)就是其中之一。作為曾經(jīng)為國家創(chuàng)造巨額財政收入的支柱產(chǎn)業(yè)，石油行業(yè)近年來發(fā)展速度較為緩慢，特別是部分企業(yè)由于市場化經(jīng)營意識淡薄，在生產(chǎn)經(jīng)營過程中不懂得利用期貨套期保值功能對沖風(fēng)險，致使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績受到極大影響，甚至導(dǎo)致國有資產(chǎn)遭受重大損失。從國際經(jīng)驗看，外國石油企業(yè)已經(jīng)廣泛使用石油期貨市場進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)，合理對沖了可能存在的價格風(fēng)險，有效避免了企業(yè)遭受不必要的經(jīng)濟(jì)損失。但從我國石油企業(yè)的實際情況看，仍存在對期貨市場認(rèn)知程度較低、套保參與度不足的問題。實際上，在國內(nèi)一些產(chǎn)業(yè)（如玉米、大豆、棉花、銅等）中，期貨的套期保值業(yè)務(wù)已普遍受到重視。近年來針對國內(nèi)不同品種市場套期保值效果的研究逐漸增多，并得出了許多極具參考價值的結(jié)論。

1 文獻(xiàn)綜述

魏振祥和高勇研究了棉花和豆一期貨主力及近月合約的套期保值效果，發(fā)現(xiàn)棉花和豆一期貨近月合約套期保值效果明顯優(yōu)于主力合約套期保值效果，但與發(fā)達(dá)國家市場相同品種的套期保值效果相距甚遠(yuǎn)[1]。王駿等對中國硬麥和大豆期貨品種進(jìn)行了套期保值績效分析，發(fā)現(xiàn)對硬麥和大豆進(jìn)行套期保值能夠有效地規(guī)避價格波動風(fēng)險[2]。劉宏從基差角度解釋了鋼材期貨的套期保值效果，認(rèn)為決定套期保值效果的唯一因素是套期保值開始和套期保值結(jié)束時的基差變化，現(xiàn)貨企業(yè)選擇合理基差時機(jī)進(jìn)行套期保值至關(guān)重要[3]。祝合良和許貴陽分別使用ECHM、EC-GARCH、OLS和B-VAR模型檢驗了我國黃金期貨市場套期保值功能的發(fā)揮效果，結(jié)果均證實企業(yè)依據(jù)自身情況和預(yù)期效果選擇合理套保價位與時限長度進(jìn)行套保時，我國黃金期貨合約能夠有效滿足企業(yè)的避險需求[4]。彭紅楓和陳奕采用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移GARCH模型對中國銅期貨市場的最優(yōu)套期保值比率進(jìn)行了估計，發(fā)現(xiàn)引入?yún)^(qū)制轉(zhuǎn)移效應(yīng)能夠更準(zhǔn)確地反應(yīng)收益率的波動規(guī)律，從而更有效地衡量期貨的套期保值績效。上述研究結(jié)果反映出套期保值業(yè)務(wù)在國內(nèi)一些行業(yè)的開展已經(jīng)初具規(guī)模，期貨市場對沖風(fēng)險的功能得到了較好發(fā)揮[5]。

同時，有文獻(xiàn)對不同行業(yè)企業(yè)的套期保值效果進(jìn)行了橫向比較，并對影響因素進(jìn)行了討論。張倩和馮蕓使用中國A股市場上進(jìn)行商品期貨交易的111家公司為研究對象，采用2004—2013年的年度報告數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)相對于民營企業(yè)而言，國有企業(yè)參與套期保值業(yè)務(wù)的比例較低[6]。張瑞君和程玲莎研究了管理者薪酬激勵對企業(yè)套期保值的影響，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)的薪酬激勵中，管理者與股東之間的利益越接近，管理者越傾向于使用衍生金融工具對沖市場風(fēng)險，企業(yè)套期保值效果越顯著[7]。羅斯琦通過構(gòu)建Logistic回歸模型，研究了決定公司套期保值行為的主要因素，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模大小、預(yù)期稅收、降低財務(wù)困境成本是公司套期保值行為的主要影響因素[8]。戴致光基于有色金屬行業(yè)的數(shù)據(jù)對企業(yè)套期保值的決定因素進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)除降低財務(wù)困境成本外，流動性需求也是公司進(jìn)行套期保值行為的重要因素之一[9]。上述研究均從不同角度對國內(nèi)企業(yè)套期保值效果進(jìn)行了對比，雖然得到了有意義的結(jié)論，但尚顯不足。相比中國企業(yè)，歐美發(fā)達(dá)國家企業(yè)參與期貨套期保值的歷史更為悠久，經(jīng)驗更為豐富，但對比分析中外企業(yè)套期保值差異的文獻(xiàn)仍較為缺乏。因此，需要進(jìn)一步研究中外企業(yè)的套期保值對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，找出我國企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在的問題和不足。

2 研究假設(shè)、變量選取與模型設(shè)定

2.1 研究假設(shè)

已有研究認(rèn)為，企業(yè)參與套期保值能夠有效降低績效波動，提升自身估值[10-12]。企業(yè)的還本付息額受資產(chǎn)負(fù)債率影響較大，因而當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債水平一定時，企業(yè)營收能力對其是否會發(fā)生財務(wù)危機(jī)具有決定作用。套保工具的使用則為企業(yè)提供了規(guī)避風(fēng)險、平抑收益的選擇，對穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營效果與營收水平有不可替代的作用。因此，筆者將實證檢驗原油期貨套期保值業(yè)務(wù)參與度對中外石油企業(yè)經(jīng)營績效的影響，為此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：參與套期保值業(yè)務(wù)能夠提升外國石油企業(yè)的經(jīng)營績效；

假設(shè)2：參與套期保值業(yè)務(wù)能夠提升中國石油企業(yè)的經(jīng)營績效。

2.2 變量選取與模型設(shè)定

筆者選取凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量進(jìn)行研究。為保證檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，同時選取每股收益作為被解釋變量進(jìn)行對比分析。其中，凈資產(chǎn)收益率描述了公司對自有資本的使用效率，該指標(biāo)值水平與自有資本收益水平成正相關(guān)性。每股收益是企業(yè)利潤與股本總額的比值，反映了企業(yè)的經(jīng)營成果。凈資產(chǎn)收益率和每股收益二者均能夠衡量企業(yè)整體的經(jīng)營績效變動情況。套期保值情況對企業(yè)經(jīng)營績效的影響是本研究的重點，因此筆者選擇石油企業(yè)是否參與套期保值作為核心解釋變量，具體研究過程中采用虛擬變量進(jìn)行分析，參與套期保值設(shè)為1，不參與套期保值設(shè)為0。

企業(yè)自身因素是其經(jīng)營績效的主要影響因素。企業(yè)經(jīng)營績效是用于衡量企業(yè)經(jīng)營效益與業(yè)績的指標(biāo)，該指標(biāo)反應(yīng)了企業(yè)在一個時間段內(nèi)通過內(nèi)部資源整合、合理安排生產(chǎn)、調(diào)整人員配置等方式所達(dá)到的經(jīng)營效果。選取資本結(jié)構(gòu)、營運能力和企業(yè)規(guī)模3個企業(yè)自身因素為可能影響石油企業(yè)經(jīng)營績效的內(nèi)部控制變量進(jìn)行分析。同時，企業(yè)的經(jīng)營績效也不可避免地受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響[13]。這是因為當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮時期，市場需求相對較為旺盛，企業(yè)更容易實現(xiàn)穩(wěn)定甚至超額的盈利，表現(xiàn)為企業(yè)平均經(jīng)營績效水平更高；而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于低迷時期時，情況則正好相反。為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，依據(jù)石油企業(yè)的自身特點，選取原油期貨價格、貨幣供應(yīng)量、利率和居民消費價格指數(shù)4個宏觀經(jīng)濟(jì)因素為外部控制變量進(jìn)行研究。上述解釋變量的選取說明見表1所示。

表1 解釋變量的選取情況

在此基礎(chǔ)上，建立線性回歸模型方程如下：

其中，JXit指i公司在第t年的經(jīng)營績效水平；

α是常數(shù)項；

β1,β2...β8為待估參數(shù)；

OIL為WTI油價收益率；

CAPI為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；

OPER為企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；

SIZE為企業(yè)總資產(chǎn)；

M2為該國家的年度貨幣供應(yīng)量；

RATE為該國家的年利率水平；

CPI為該國家年度居民消費價格指數(shù)；

HE是虛擬變量，若該企業(yè)參與了套期保值業(yè)務(wù)則顯示為1，未參與則顯示為0；

εit是誤差項。

3 實證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

為盡可能獲得充分詳實的數(shù)據(jù)，筆者共選取了78家中外石油企業(yè)2007—2016年間的年度數(shù)據(jù)為研究對象，其中包含在我國A股上市的石油企業(yè)47家，以及在美股上市的歐美石油企業(yè)31家。數(shù)據(jù)均來自于WIND資源數(shù)據(jù)庫與企業(yè)年報。

對表1中各解釋變量的中國和美國數(shù)據(jù)分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計，所得結(jié)果如表2所示。從描述性統(tǒng)計結(jié)果看，第一，在美國上市的石油企業(yè)的套期保值參與度更高，其均值達(dá)到了0.54；相對而言，中國石油企業(yè)套期保值參與度均值僅為0.09，距離外國石油企業(yè)的套保參與度尚存較大差距。第二，外國石油企業(yè)的規(guī)模明顯高于中國石油企業(yè)，其總資產(chǎn)水平約為中國石油企業(yè)的4倍。第三，外國石油企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率略高于中國石油企業(yè)。第四，外國石油企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略低于中國石油企業(yè)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.2 實證檢驗過程

解釋變量之間存在的多重共線性問題可能會導(dǎo)致模型估計失真，但通過相關(guān)系數(shù)檢驗?zāi)軌虮苊饣貧w過程中的多重共線性問題。將中美石油企業(yè)各項指標(biāo)分別進(jìn)行多重共線性檢驗，表3顯示了各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)值?？梢钥吹?，所有解釋變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值均低于0.5，說明變量間不存在多重共線性問題，可使用方程（1）繼續(xù)進(jìn)行回歸檢驗。

接下來，筆者分別對中美石油企業(yè)進(jìn)行混合OLS回歸估計，表4顯示了回歸分析的結(jié)果：模型1與模型2的被解釋變量為凈資產(chǎn)收益率；模型3與模型4的被解釋變量為每股收益，用以對比分析模型1和模型2中檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性。模型1與模型3的檢驗對象為外國石油企業(yè)；模型2與模型4的檢驗對象為中國石油企業(yè)。

根據(jù)模型1的回歸結(jié)果，可以看到，參與套保與否對外國石油企業(yè)凈資產(chǎn)收益率影響顯著為正，表明參與套期保值業(yè)務(wù)能夠提升外國石油企業(yè)的經(jīng)營績效水平。同時，油價與企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)也能夠?qū)ν鈬推髽I(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著影響。

根據(jù)模型2的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)是否參與套期保值對中國石油企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率影響并不顯著，表明中國石油企業(yè)是否參與套期保值對企業(yè)經(jīng)營績效無明顯影響。從回歸結(jié)果看，企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)是影響中國石油企業(yè)經(jīng)營績效的主要因素。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

模型3與模型4使用每股收益為被解釋變量對模型1和模型2的回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

模型3的檢驗結(jié)果表明，套期保值業(yè)務(wù)參與度、油價、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)營運能力和年利率均對外國石油企業(yè)的經(jīng)營績效有顯著影響。

模型4的檢驗結(jié)果表明，套期保值參與度對中國石油企業(yè)的經(jīng)營績效無顯著影響，資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模、貨幣供應(yīng)量和消費價格指數(shù)是中國石油企業(yè)經(jīng)營績效的主要影響因素。

上述結(jié)果均增強了模型1和模型2中所獲結(jié)果的穩(wěn)健性。

表3 多重共線性檢驗結(jié)果

表4 回歸估計結(jié)果

3.4 主要結(jié)果

通過實證檢驗可得以下回歸結(jié)果：

第一，參與套期保值業(yè)務(wù)對外國石油企業(yè)的經(jīng)營績效具有顯著提升作用，假設(shè)1成立。模型1和3的回歸檢驗結(jié)果表明，是否參與套期保值業(yè)務(wù)對凈資產(chǎn)收益率和每股收益的影響效果均顯著。即參與了套期保值的外國石油企業(yè)，能夠有效對沖可能存在的價格波動風(fēng)險，改善了企業(yè)的經(jīng)營績效，提升了企業(yè)資金使用效率和整體收益水平。

第二，參與套期保值業(yè)務(wù)與否對中國石油企業(yè)經(jīng)營績效的變化影響不明顯，假設(shè)2不成立。模型2和4的回歸檢驗結(jié)果表明，是否參與套期保值業(yè)務(wù)無論對被解釋變量凈資產(chǎn)收益率還是每股收益的影響效果均不顯著。

4 結(jié)論與建議

筆者使用2007—2016年的宏觀及企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，對比分析了中美石油企業(yè)套期保值參與度對其經(jīng)營績效的影響。實證檢驗結(jié)果表明：在美國上市的歐美主要石油企業(yè)能夠充分利用期貨套期保值功能安排生產(chǎn)、對沖風(fēng)險，表現(xiàn)為參與套期保值業(yè)務(wù)能夠提升外國石油企業(yè)的經(jīng)營績效，穩(wěn)定其收益。相較而言，我國石油企業(yè)是否參與套期保值與企業(yè)經(jīng)營績效并無明顯關(guān)聯(lián)。導(dǎo)致中國和歐美石油企業(yè)存在套期保值差異的主要原因包括：

第一，我國石油企業(yè)的套期保值參與度較低。從表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，外國石油企業(yè)是否參與套期保值的虛擬變量均值為0.54，而我國石油企業(yè)僅有0.09，表明我國僅有少數(shù)企業(yè)參與了套期保值業(yè)務(wù)，這很可能無法有效反映出我國企業(yè)套期保值對其經(jīng)營績效的實質(zhì)影響如何。

第二，套期保值的效果較差。理論上，套期保值具有降低企業(yè)績效波動、提升自身估值的作用。實際上，套期保值業(yè)務(wù)參與度對我國石油企業(yè)的經(jīng)營績效并無顯著影響。

上述情況說明我國石油企業(yè)可能存在套期保值形式化的問題，也反映出部分企業(yè)對套期保值的認(rèn)識仍顯不足，將套期保值融于企業(yè)具體運營時經(jīng)驗尚淺，以至無法達(dá)到預(yù)期效果。針對上述結(jié)論，筆者特提出如下建議：

第一，加大對期貨市場功能和作用的宣傳力度。石油期貨市場已有超過40年的發(fā)展歷史，其重要地位與發(fā)揮的作用無可取代。然而，時至今日我國眾多石油企業(yè)對期貨市場功能仍不夠重視。這有可能會使企業(yè)資源發(fā)生錯配，不僅導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營績效受損，更易造成國有資產(chǎn)的大量損失。因此，必須進(jìn)一步強化對期貨市場功能與作用的宣傳力度，吸引更多國內(nèi)實體企業(yè)進(jìn)入期貨市場，并合理有效利用期貨市場對沖風(fēng)險。

第二，積極推進(jìn)我國石油企業(yè)向市場化經(jīng)營方式轉(zhuǎn)型升級。我國石油企業(yè)套期保值業(yè)務(wù)發(fā)展落后，正反映出其市場化程度低的問題。我國國有大型石油公司在全球各類能源公司綜合排名中均已位居前列，然而企業(yè)人均生產(chǎn)力排名仍然較低。因此，必須積極推進(jìn)企業(yè)向市場化經(jīng)營方式轉(zhuǎn)型升級，建立起現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營制度，提升企業(yè)的風(fēng)險管理能力，進(jìn)一步提升企業(yè)整體競爭力。

第三，強化期貨行業(yè)人才隊伍建設(shè)。國內(nèi)企業(yè)參與套期保值業(yè)務(wù)積極性低、效果差，根本原因在于相關(guān)專業(yè)人才的匱乏。相較而言，國外期貨市場發(fā)展歷史悠久，對參與套期保值對沖風(fēng)險的需求較高，因而在金融業(yè)與實體企業(yè)中均有一批具備相當(dāng)實力的專業(yè)人才。面對日趨激烈的國際化競爭局勢，我國石油企業(yè)更應(yīng)重視期貨人才隊伍的培養(yǎng)，建立專業(yè)化的分析團(tuán)隊，完善人才儲備，為石油企業(yè)充分利用期貨市場提供必要的支持。