• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    打贏金融去杠桿攻堅(jiān)戰(zhàn)

    2018-07-13 04:47:44黃奇帆
    財(cái)經(jīng)界·上旬刊 2018年7期
    關(guān)鍵詞:嵌套杠桿債務(wù)

    黃奇帆

    今年,去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)的工作是三大關(guān)鍵性重點(diǎn)任務(wù)之一。具體來說,中央以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路,分部門、分債務(wù)類型提出了不同要求,要求地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來。

    宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿

    目前,我國的宏觀杠桿率確實(shí)比較高,具體有四個(gè)指標(biāo)可以衡量:

    一是M2。2017年,中國M2已經(jīng)達(dá)到170萬億元,我國GDP是82萬億,占比已經(jīng)達(dá)到2.1:1。相比而言,美國的M2跟GDP比是0.9:1,現(xiàn)在M2大約是18萬億美元。所以,我們這個(gè)指標(biāo)顯然是偏高的。

    二是金融業(yè)增加值占GDP比重。2005年,我國金融GDP比重只有4%,之后迅速上升,2016年年底是8.4%,去年年底是7.9%,今年1-5月份還是在7.8%左右。

    從全球看,全球金融增加值占GDP的4%左右。在西方,金融業(yè)比重過高往往意味著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的到來。比如,日本1990年達(dá)到高點(diǎn)6.9%,隨后經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā),資產(chǎn)負(fù)債表衰退,步入“失去的二十年”。美國2001年達(dá)到高點(diǎn)7.7%,之后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅,2006年達(dá)到7.6%,之后次貸危機(jī)發(fā)生。

    三是宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率。去年,包括政府的債務(wù)、居民的債務(wù)和非金融企業(yè)的債務(wù)加在一起差不多是GDP的250%,在世界上處在較高的位置。在這三大部分的債務(wù)杠桿之中,去年底政府的總債務(wù)是37萬億元左右,占GDP的47%左右。

    居民的債務(wù),過去幾年增長的比較快,目前占GDP比重是45%左右。非金融企業(yè)的債務(wù),占GDP的160%左右,這個(gè)量是非常大的。

    四是全社會(huì)新增融資中的債務(wù)率。每年的全社會(huì)新增融資量,在十年前是五六萬億元,五年前是10-12萬億元,去年全社會(huì)新增融資18萬億元。

    在新增融資中,股權(quán)性質(zhì)只占總的融資量的10%,90%是債權(quán)。大家可以想象,如果每年新增的融資總是90%是債權(quán)、10%是股權(quán)的話,10年后我國的債務(wù)肯定不是縮小,只會(huì)越來越高。

    從以上四個(gè)指標(biāo)來看,中央提出宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn),不是無的放矢,是抓住了中國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要害。

    縱觀過去全球100年西方主要國家去杠桿的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),去杠桿主要有三種方法:

    一是過度緊縮型的去杠桿。這是非常糟糕的去杠桿,去杠桿當(dāng)然會(huì)帶來金融緊縮,但如果措施不當(dāng),金融過度緊縮,就會(huì)造成經(jīng)濟(jì)簫條、企業(yè)倒閉、金融壞賬等局面。

    二是嚴(yán)重通脹型去杠桿。通貨膨脹也能去杠桿。通過加貨幣去杠桿,壞賬通過發(fā)貨幣稀釋掉了,這種通貨膨脹把壞賬轉(zhuǎn)嫁給居民,如果過于嚴(yán)重,會(huì)帶來劇烈的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

    三是良性的去杠桿。雖然經(jīng)濟(jì)受到了一定的抑制,但是還是健康向上,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整趨好,既降低了宏觀經(jīng)濟(jì)的高杠桿,又避免了經(jīng)濟(jì)蕭條,保持了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。良性的宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿,要從宏觀上形成去杠桿的目標(biāo)體系和結(jié)構(gòu)。

    假如我國國民經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿目標(biāo)下降50個(gè)點(diǎn),杠桿率維持在200%左右比較合理。那么,財(cái)政、居民和企業(yè)三方面是平均降,還是突出降?

    要是把企業(yè)160%的負(fù)債率降三五十個(gè)點(diǎn)到100%-120%。這是一個(gè)定量定性的宏觀目標(biāo),操作上既不能一刀切地想兩三年解決,容易造成糟糕型的通縮去杠桿,也不能用一種辦法孤注一擲,應(yīng)該多元化去杠桿。

    從宏觀上看,至少可以用五種辦法一起著力:

    一是核銷破產(chǎn)。如果現(xiàn)在130萬億元企業(yè)債務(wù)中有5%是必須破產(chǎn)關(guān)閉的企業(yè)造成的,那就該有6萬多億元的壞賬核銷。這對企業(yè)來說是破產(chǎn)關(guān)閉,對銀行來說是壞賬核銷,宏觀上說是債務(wù)減免。

    二是收購重組。這可以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置,在這個(gè)過程中,企業(yè)沒有破產(chǎn),但是會(huì)有一些債務(wù)豁免。

    比如,2000年前后的國有企業(yè)改革,實(shí)施了1.3萬億元的債轉(zhuǎn)股、債務(wù)剝離,當(dāng)時(shí)的債轉(zhuǎn)股重組中,對活下來的企業(yè)約減免了五5000多億元的債務(wù)。如果現(xiàn)在我國130萬億元企業(yè)債務(wù)有10%需要通過債轉(zhuǎn)股收購兼并等資產(chǎn)管理手段重組,那也會(huì)有6萬多億元債務(wù)減免。

    三是提高股權(quán)融資比重。如果全社會(huì)融資中股權(quán)融資比例提高到50%,那么一年就增加8萬億元、10萬億元的股權(quán),這樣企業(yè)債務(wù)三五年相當(dāng)于會(huì)減少30-40萬億元,一年10萬億元的話,三年里面就是30萬億元。

    四是調(diào)整物價(jià)指數(shù)。通貨膨脹是客觀存在的,就算每年保持2%-3%的增長,五年也有10個(gè)點(diǎn)的債務(wù)會(huì)被稀釋掉。如果完全變成緊縮,那么資金鏈會(huì)出問題的。

    五是平穩(wěn)調(diào)控M2增長率。每年M2增長率應(yīng)該約等于當(dāng)年GDP增長率加上通貨膨脹率。如果GDP是6.5%,通貨膨脹率2.5%,加在一起是9%,再加一個(gè)平減系數(shù)。在通脹時(shí)期平減系數(shù)逆周期調(diào)控減1個(gè)點(diǎn),通縮時(shí)期加1個(gè)點(diǎn)。

    總之,這方面要平穩(wěn),既不能像前幾年15%、16%的增長率,也不能為去杠桿驟然把增長率降到5%、6%。

    金融產(chǎn)品創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)防范和去杠桿

    一般來說,金融企業(yè)的創(chuàng)新可分為三類:

    一是因經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要、圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題導(dǎo)向而出現(xiàn)的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新,比如近幾年因互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展而出現(xiàn)并納入監(jiān)管部門牌照管理的第三方支付、網(wǎng)信銀行、消費(fèi)金融等業(yè)務(wù)模式。

    二是因技術(shù)進(jìn)步、金融科技發(fā)展而形成的服務(wù)方式創(chuàng)新,比如手機(jī)上大量使用的支付寶、微信支付等支付方式創(chuàng)新。

    三是為追求利潤、提高杠桿而進(jìn)行的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。

    在金融監(jiān)管中,最需要防范的就是金融產(chǎn)品創(chuàng)新,因?yàn)樗峭ㄟ^多種金融產(chǎn)品和工具疊加,抬高杠桿,以獲取豐厚利潤的代名詞。

    銀行、信托、保險(xiǎn)等各類金融企業(yè)按牌照功能各自與企業(yè)做業(yè)務(wù)是一種常規(guī),但是如果一個(gè)金融企業(yè)將多種牌照的通道業(yè)務(wù)疊加、嵌套成一個(gè)出口與企業(yè)形成融資、投資的接口關(guān)系,往往就是產(chǎn)品創(chuàng)新。

    通常商業(yè)銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)、影子銀行的資管業(yè)務(wù)包含著大量的這類產(chǎn)品創(chuàng)新。影子銀行的基本運(yùn)行方式就是從短期的資金市場獲得融資,然后投資到期限較長、風(fēng)險(xiǎn)較高的金融產(chǎn)品中。商業(yè)銀行的資金通過表外理財(cái)業(yè)務(wù)或同業(yè)拆借市場轉(zhuǎn)移到影子銀行,成為這些金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

    在這個(gè)過程中,影子銀行的高杠桿性放大了金融風(fēng)險(xiǎn),不透明性產(chǎn)生了金融風(fēng)險(xiǎn),與商業(yè)銀行的關(guān)聯(lián)性傳遞了金融風(fēng)險(xiǎn)。

    因此,金融產(chǎn)品創(chuàng)新與金融業(yè)特別是與商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)、影子銀行、資管業(yè)務(wù)是相伴相生的關(guān)系,但任何金融工具的使用都需要把握一個(gè)“度”。

    從橫向看,我國形成了銀行、債券、保險(xiǎn)、小貸、保理、擔(dān)保以及私募股權(quán)基金、貨幣市場基金、債券保險(xiǎn)基金等金融品種、業(yè)務(wù)、牌照。

    從縱向看,一般來說,金融機(jī)構(gòu)在創(chuàng)新過程中設(shè)計(jì)的任何金融產(chǎn)品在吸收資金和投放資金時(shí)往往采用高息攬儲(chǔ)、剛性兌付、資金池、期限錯(cuò)配、多通道疊加、多抽屜協(xié)議嵌套“六種組合器”。

    比如為了吸引資金而大量使用高息理財(cái)和高息攬儲(chǔ)的高回報(bào)誘惑、為了增加信用給予投資者剛性兌付的印象,為了沉淀資金建立資金池、為了提高資金投放效益則大量使用期限錯(cuò)配、多抽屜嵌套、多通道疊加等手段,這六種手段會(huì)使金融系統(tǒng)杠桿累積、透明度降低,在順周期時(shí)產(chǎn)品效益大幅疊加增長,在逆周期時(shí)產(chǎn)品虧損也是大幅疊加增長。

    總之,在影子銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)開展過程中,橫坐標(biāo)上武器庫中有“十八般武器”,縱坐標(biāo)上連接工具有“六種組合器”。

    當(dāng)“十八般武器”與“六種組合器”以不同的組合形式結(jié)合在一起,就是金融產(chǎn)品創(chuàng)新的過程。如果組合得好,信用、杠桿、風(fēng)險(xiǎn)控制在一定的邊界內(nèi),既表現(xiàn)為合理的杠桿比,又表現(xiàn)為有信用,那就是成功的創(chuàng)新。如果組合的不好,就是偽創(chuàng)新、亂創(chuàng)新。

    因此,在金融實(shí)踐中,主要有五類情況要重點(diǎn)防范:

    第一種,高息理財(cái)、攬儲(chǔ)和剛性兌付。

    比如萬能險(xiǎn)是一種理財(cái)性質(zhì)的保險(xiǎn)品種,利息一般比同期存款利息高50%左右,高息理財(cái)是它的基本邏輯。因?yàn)橛休^高的利息、較高的回報(bào)率,大家才會(huì)來投。但沒有剛性兌付的高利息、高收益是無法吸引人的,如果資金給了你,到時(shí)候你連本都還不了,怎么辦?

    所以,剛性兌付是一切吸引社會(huì)人群集資、融資行為發(fā)生的直接動(dòng)力,沒有剛性兌付的信用,高息攬儲(chǔ)對人群的吸引力也會(huì)喪失。

    為什么我們敢把錢放到銀行?因?yàn)樗鼊們?,不?huì)壞賬。為什么萬能險(xiǎn)有風(fēng)險(xiǎn),老百姓還是敢買?因?yàn)槿f能險(xiǎn)都是通過銀行理財(cái)系統(tǒng)賣出來的,大家誤認(rèn)為這是銀行出來的不會(huì)壞賬。如果哪一天真要打破了這種剛兌概念,那投資者就要考慮風(fēng)險(xiǎn)了。

    第二種,多通道疊加、多層次嵌套。

    比如,高現(xiàn)價(jià)萬能險(xiǎn),本來杠桿就很高,為了進(jìn)一步擴(kuò)大杠桿,再向銀行借貸,往往將自己的理財(cái)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為私募基金,形式上成了股權(quán)資本,遮蔽了這部分資金的杠桿特性、短期特性,與銀行資金嵌套并采用“優(yōu)先、劣后”的抽屜協(xié)議,讓銀行很放心。

    因此,部分保險(xiǎn)公司就利用保費(fèi)收入,形成銀行理財(cái)嵌套私募基金的組合,積極配置股票甚至舉牌上市公司。這些年,屢現(xiàn)國內(nèi)中小保險(xiǎn)公司收購上市公司的“蛇吞象”,基本上都是通過萬能險(xiǎn)加杠桿實(shí)現(xiàn)的。幾個(gè)環(huán)節(jié)疊加起來,杠桿比被大比例放大,風(fēng)險(xiǎn)也成倍增加。

    第三種,資金池錯(cuò)配。

    當(dāng)資金池里有多種渠道來的錢,有的是一年期要還,有的是兩年期要還,而貸款出去往往要三五年、十年才有效益,才有分紅,才有現(xiàn)金流,這時(shí)候用后面籌來的錢還前面的,這個(gè)資金池是很有用的。

    但如果資金池使用過度,全都變成期限錯(cuò)配的資金池,就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。比如高現(xiàn)價(jià)萬能險(xiǎn),保單期限往往1-3年不等,但如果過度用于舉牌上市公司而不能實(shí)現(xiàn)資金從股市的自由退出,當(dāng)迎來滿期給付及退保高峰時(shí),如果后續(xù)保費(fèi)跟不上,期限錯(cuò)配就會(huì)引發(fā)大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    第四種,創(chuàng)新中的底線監(jiān)管。

    金融監(jiān)管需要設(shè)立禁區(qū),避免各類金融工具的過度使用,明確規(guī)定不可逾越的“底線”。

    比如,影子銀行當(dāng)然可以建資金池,但資金池投放資金時(shí)的期限錯(cuò)配比例,一般不超過20%,絕對不能超過30%。如果超過了甚至達(dá)到100%,那就會(huì)演變成“龐氏騙局”。

    又如,理財(cái)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)金融產(chǎn)品利息當(dāng)然會(huì)比基準(zhǔn)利率高,但不能超過利率上限,通道業(yè)務(wù)一般會(huì)收取0.5%-1.5%左右的通道費(fèi),看似不高,但如果四五個(gè)通道疊加,就會(huì)演變成高利息的金融產(chǎn)品,所以應(yīng)該明確規(guī)定通道疊加不能超過兩個(gè)以上。

    最后,也是最關(guān)鍵、最重要的,就是防止高杠桿疊加造成的高風(fēng)險(xiǎn)積聚。

    在企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)融資配資過程中,一定要防止每個(gè)環(huán)節(jié)杠桿比雖然合規(guī),但多嵌套、多通道、多環(huán)節(jié)疊加成高杠桿的畸形狀況。這就應(yīng)實(shí)行表內(nèi)表外穿透監(jiān)管:只要是一個(gè)企業(yè)、一個(gè)項(xiàng)目融資,就應(yīng)把各環(huán)節(jié)各通道的杠桿比打通算賬。

    比如,如果小貸公司的資本融資比是1:2.3,形成的貸款做ABS如果可以反復(fù)循環(huán)10次、20次,就會(huì)形成幾十倍的杠桿比,證券交易所就應(yīng)對此設(shè)立循環(huán)次數(shù),比如不得超過三或四次,兩項(xiàng)疊加,整體融資總量的資本充足率應(yīng)約束在1:10以內(nèi),從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)大體可控、市場也能搞活的局面。

    總之,只要按照中央要求,切實(shí)把握好金融去杠桿的政策節(jié)奏和力度,分類施策,根據(jù)不同領(lǐng)域、不同市場金融風(fēng)險(xiǎn)情況,采取差異化、有針對性的辦法,就一定能夠打贏金融去杠桿的攻堅(jiān)戰(zhàn)。

    猜你喜歡
    嵌套杠桿債務(wù)
    例析“立幾”與“解幾”的嵌套問題
    基于嵌套Logit模型的競爭性選址問題研究
    過去誰加的杠桿?現(xiàn)在誰在去杠桿?
    家庭日常生活所負(fù)債務(wù)應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為夫妻共同債務(wù)
    紅土地(2018年7期)2018-09-26 03:07:26
    杠桿應(yīng)用 隨處可見
    萬億元債務(wù)如何化解
    找到撬動(dòng)改革的杠桿
    萬億元債務(wù)如何化解
    Does a Junk Food Diet Make You Lazy?
    “消失”的千萬元債務(wù)
    清風(fēng)(2014年10期)2014-09-08 13:11:04
    久久精品久久久久久噜噜老黄| 99九九在线精品视频| 尾随美女入室| 国产精品免费大片| 欧美av亚洲av综合av国产av | 91精品三级在线观看| 啦啦啦在线观看免费高清www| 高清黄色对白视频在线免费看| 丁香六月天网| 91精品伊人久久大香线蕉| 五月伊人婷婷丁香| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 美女国产高潮福利片在线看| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 水蜜桃什么品种好| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 啦啦啦啦在线视频资源| 一区在线观看完整版| 秋霞在线观看毛片| 亚洲人成电影观看| 国产一级毛片在线| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 亚洲av在线观看美女高潮| 国产97色在线日韩免费| 97在线人人人人妻| 成人手机av| 免费看av在线观看网站| 哪个播放器可以免费观看大片| 飞空精品影院首页| 国产麻豆69| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 亚洲精品乱久久久久久| 国产日韩欧美在线精品| 亚洲av福利一区| 亚洲人成网站在线观看播放| 亚洲av电影在线进入| 2018国产大陆天天弄谢| 亚洲国产看品久久| 黑人猛操日本美女一级片| 亚洲男人天堂网一区| 久久韩国三级中文字幕| 国产免费现黄频在线看| 一本久久精品| 男女边摸边吃奶| 妹子高潮喷水视频| 日韩精品有码人妻一区| 99热网站在线观看| 一级毛片 在线播放| 久久久a久久爽久久v久久| 啦啦啦在线观看免费高清www| 精品人妻在线不人妻| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 国产成人精品福利久久| 一本久久精品| 国产黄色免费在线视频| 晚上一个人看的免费电影| av片东京热男人的天堂| 美女中出高潮动态图| 黄片播放在线免费| 久久精品人人爽人人爽视色| 美国免费a级毛片| 日韩一本色道免费dvd| 亚洲精品中文字幕在线视频| 久久久久久伊人网av| 精品人妻在线不人妻| 日日爽夜夜爽网站| 日本-黄色视频高清免费观看| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 美女主播在线视频| tube8黄色片| 亚洲国产精品一区三区| videosex国产| 色婷婷久久久亚洲欧美| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 国产深夜福利视频在线观看| 一边亲一边摸免费视频| 99国产精品免费福利视频| 午夜福利影视在线免费观看| 婷婷色麻豆天堂久久| 男女下面插进去视频免费观看| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 国产片特级美女逼逼视频| 国产人伦9x9x在线观看 | 亚洲综合色网址| 久久久国产精品麻豆| 久久精品夜色国产| 国产97色在线日韩免费| 99国产精品免费福利视频| 亚洲一区中文字幕在线| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 男人添女人高潮全过程视频| 午夜福利视频精品| a级毛片在线看网站| 久久久亚洲精品成人影院| 免费高清在线观看日韩| 尾随美女入室| 天天影视国产精品| 久久久久久免费高清国产稀缺| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 中文字幕色久视频| 蜜桃在线观看..| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 波多野结衣一区麻豆| 午夜福利乱码中文字幕| 午夜福利视频精品| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 久久久久久久亚洲中文字幕| 亚洲色图综合在线观看| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 午夜免费鲁丝| 国产福利在线免费观看视频| 久久久久久久国产电影| 男女国产视频网站| 熟女电影av网| 黄色 视频免费看| 黑人猛操日本美女一级片| 99精国产麻豆久久婷婷| 亚洲av综合色区一区| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 叶爱在线成人免费视频播放| 欧美成人精品欧美一级黄| 国产精品三级大全| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 亚洲综合色网址| 丝袜美腿诱惑在线| 亚洲精品国产av蜜桃| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 黄频高清免费视频| www.自偷自拍.com| 久久99热这里只频精品6学生| 一级,二级,三级黄色视频| 日本欧美视频一区| 99久久综合免费| 中文字幕人妻熟女乱码| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 国产片特级美女逼逼视频| 国产97色在线日韩免费| 久久国产精品大桥未久av| 亚洲国产成人一精品久久久| 两个人看的免费小视频| 2022亚洲国产成人精品| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 久久精品久久久久久噜噜老黄| 国产精品不卡视频一区二区| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 亚洲三级黄色毛片| 91精品国产国语对白视频| 国产精品无大码| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 亚洲四区av| 欧美日韩精品成人综合77777| 久久久精品免费免费高清| 日韩欧美精品免费久久| 日韩伦理黄色片| 亚洲国产精品999| 九色亚洲精品在线播放| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 叶爱在线成人免费视频播放| 国产爽快片一区二区三区| 综合色丁香网| 制服诱惑二区| 欧美黄色片欧美黄色片| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 国产精品三级大全| 在线看a的网站| 国产成人精品一,二区| 超碰成人久久| 桃花免费在线播放| 少妇精品久久久久久久| 美女国产高潮福利片在线看| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 欧美xxⅹ黑人| 亚洲欧美色中文字幕在线| 一本大道久久a久久精品| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产一区二区在线观看av| 亚洲天堂av无毛| 中文欧美无线码| 18在线观看网站| 国产黄频视频在线观看| 亚洲,欧美精品.| 中文字幕亚洲精品专区| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 中国三级夫妇交换| 天天操日日干夜夜撸| 少妇的逼水好多| 香蕉精品网在线| 午夜91福利影院| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 99re6热这里在线精品视频| 久久久久久久久久久久大奶| xxx大片免费视频| 最近手机中文字幕大全| 亚洲av在线观看美女高潮| av有码第一页| 男人操女人黄网站| 91在线精品国自产拍蜜月| 超碰97精品在线观看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 亚洲美女黄色视频免费看| 成人影院久久| a 毛片基地| 国产又爽黄色视频| 夫妻性生交免费视频一级片| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 国产男女内射视频| 最近2019中文字幕mv第一页| 日韩一区二区视频免费看| 免费大片黄手机在线观看| 日韩中字成人| 啦啦啦在线免费观看视频4| 亚洲精品中文字幕在线视频| 亚洲视频免费观看视频| 这个男人来自地球电影免费观看 | 人体艺术视频欧美日本| 国产精品一区二区在线观看99| 国产成人免费观看mmmm| 夫妻午夜视频| 久久久久久免费高清国产稀缺| 精品人妻熟女毛片av久久网站| freevideosex欧美| 日韩av在线免费看完整版不卡| av免费观看日本| 久久国产亚洲av麻豆专区| 熟妇人妻不卡中文字幕| 九草在线视频观看| 久久免费观看电影| 夫妻午夜视频| 精品少妇一区二区三区视频日本电影 | 丝袜喷水一区| 熟女av电影| 午夜福利网站1000一区二区三区| 日本vs欧美在线观看视频| 成人黄色视频免费在线看| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 一级黄片播放器| 丁香六月天网| 国产成人精品福利久久| 亚洲av国产av综合av卡| 一级片'在线观看视频| 中文字幕精品免费在线观看视频| 日韩中文字幕欧美一区二区 | 最新的欧美精品一区二区| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 观看av在线不卡| 丰满迷人的少妇在线观看| 另类精品久久| 国产毛片在线视频| 亚洲精品,欧美精品| 亚洲精品国产一区二区精华液| 91精品国产国语对白视频| 亚洲伊人色综图| 精品酒店卫生间| 精品一区二区免费观看| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 在线观看www视频免费| 尾随美女入室| 日韩av不卡免费在线播放| 美女主播在线视频| 免费av中文字幕在线| 午夜激情av网站| 午夜免费观看性视频| 国产福利在线免费观看视频| 国产男人的电影天堂91| 最近手机中文字幕大全| 日韩视频在线欧美| 电影成人av| 青春草亚洲视频在线观看| 另类精品久久| www.av在线官网国产| 国产 一区精品| 国产一区二区 视频在线| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 午夜福利,免费看| 日韩精品有码人妻一区| 我要看黄色一级片免费的| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| xxx大片免费视频| 最近的中文字幕免费完整| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 激情五月婷婷亚洲| 欧美av亚洲av综合av国产av | 欧美精品一区二区免费开放| 曰老女人黄片| av.在线天堂| av在线播放精品| 考比视频在线观看| 国产精品免费大片| 国产免费又黄又爽又色| 亚洲av.av天堂| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 欧美日韩视频精品一区| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 在线天堂最新版资源| 日日爽夜夜爽网站| 亚洲久久久国产精品| 亚洲综合色网址| 99久久人妻综合| 中文欧美无线码| 国产 精品1| 99国产综合亚洲精品| 搡老乐熟女国产| 亚洲国产看品久久| 一级片'在线观看视频| 高清在线视频一区二区三区| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 妹子高潮喷水视频| 大香蕉久久成人网| 三级国产精品片| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 中文字幕最新亚洲高清| 免费黄频网站在线观看国产| 性少妇av在线| 自线自在国产av| 亚洲美女黄色视频免费看| 最近2019中文字幕mv第一页| 久久免费观看电影| 下体分泌物呈黄色| 精品福利永久在线观看| av女优亚洲男人天堂| 大陆偷拍与自拍| 黄色毛片三级朝国网站| 久久鲁丝午夜福利片| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 国产淫语在线视频| 午夜久久久在线观看| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 亚洲精品中文字幕在线视频| 午夜av观看不卡| 黄色视频在线播放观看不卡| av网站免费在线观看视频| 我要看黄色一级片免费的| 久久女婷五月综合色啪小说| 久久韩国三级中文字幕| 国产精品.久久久| 天美传媒精品一区二区| 亚洲精品美女久久av网站| 中国国产av一级| 少妇的逼水好多| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 久久久久久久亚洲中文字幕| 成年女人毛片免费观看观看9 | 最近中文字幕高清免费大全6| 尾随美女入室| 天美传媒精品一区二区| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 久久毛片免费看一区二区三区| 日韩av免费高清视频| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 亚洲精品乱久久久久久| 日韩视频在线欧美| 国产男女内射视频| 亚洲人成网站在线观看播放| 久久久精品94久久精品| 亚洲精品一二三| 成人影院久久| 欧美+日韩+精品| 9色porny在线观看| 不卡视频在线观看欧美| 亚洲精品av麻豆狂野| 久久久久国产网址| 毛片一级片免费看久久久久| 大陆偷拍与自拍| 丰满少妇做爰视频| av.在线天堂| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 老司机亚洲免费影院| 中文字幕人妻丝袜制服| 国产老妇伦熟女老妇高清| 久久99一区二区三区| 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产免费福利视频在线观看| 欧美日韩精品网址| 亚洲av中文av极速乱| 最近2019中文字幕mv第一页| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 三级国产精品片| 久久精品亚洲av国产电影网| 丝袜在线中文字幕| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 自线自在国产av| 国产一区二区在线观看av| 国产在线一区二区三区精| 性少妇av在线| 国产又爽黄色视频| 欧美少妇被猛烈插入视频| 久久久欧美国产精品| 中文字幕最新亚洲高清| 精品少妇黑人巨大在线播放| 久久韩国三级中文字幕| 欧美激情高清一区二区三区 | 午夜影院在线不卡| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 宅男免费午夜| 久久精品久久精品一区二区三区| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 精品卡一卡二卡四卡免费| 国产精品av久久久久免费| 一区二区三区乱码不卡18| 精品国产乱码久久久久久男人| 婷婷色综合www| 男女免费视频国产| 少妇人妻精品综合一区二区| 日本av免费视频播放| 美女视频免费永久观看网站| 亚洲国产av影院在线观看| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 七月丁香在线播放| 精品视频人人做人人爽| 搡老乐熟女国产| 欧美人与善性xxx| 国精品久久久久久国模美| 90打野战视频偷拍视频| 99久国产av精品国产电影| 成人毛片a级毛片在线播放| 欧美精品亚洲一区二区| 91国产中文字幕| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 美女国产视频在线观看| 国产xxxxx性猛交| 夫妻午夜视频| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀 | 男女国产视频网站| 不卡视频在线观看欧美| 亚洲国产最新在线播放| 中文天堂在线官网| 另类精品久久| 亚洲伊人久久精品综合| 日韩电影二区| 黄片播放在线免费| 久久精品人人爽人人爽视色| 国产精品嫩草影院av在线观看| 一级片免费观看大全| 久久人人爽人人片av| 国产 一区精品| 丝瓜视频免费看黄片| 国产97色在线日韩免费| 精品人妻在线不人妻| 国产精品女同一区二区软件| 90打野战视频偷拍视频| 亚洲精品日本国产第一区| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 欧美 日韩 精品 国产| 亚洲伊人久久精品综合| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 伦理电影免费视频| 久久久久国产网址| 我要看黄色一级片免费的| 一级片免费观看大全| 在线观看www视频免费| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 久久久久久久亚洲中文字幕| 搡老乐熟女国产| 国产欧美亚洲国产| 婷婷色综合www| 电影成人av| 超碰97精品在线观看| 搡女人真爽免费视频火全软件| 久久久久久久亚洲中文字幕| videosex国产| 久久ye,这里只有精品| 成年人免费黄色播放视频| 午夜老司机福利剧场| 成人毛片a级毛片在线播放| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 精品国产乱码久久久久久小说| 丝袜喷水一区| 久久久久人妻精品一区果冻| 成人亚洲精品一区在线观看| 亚洲国产精品成人久久小说| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 亚洲欧洲日产国产| 99re6热这里在线精品视频| 国产免费一区二区三区四区乱码| av网站免费在线观看视频| 婷婷色av中文字幕| 国产成人免费观看mmmm| 午夜免费男女啪啪视频观看| av国产精品久久久久影院| 中文字幕人妻丝袜制服| 国产乱来视频区| 哪个播放器可以免费观看大片| 男女午夜视频在线观看| av一本久久久久| 国产成人精品福利久久| 久久久久网色| 国产精品无大码| 亚洲少妇的诱惑av| 黑人猛操日本美女一级片| 看免费成人av毛片| 热99国产精品久久久久久7| 婷婷色麻豆天堂久久| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 久久久久国产一级毛片高清牌| 亚洲第一青青草原| 一级毛片我不卡| 视频在线观看一区二区三区| 三上悠亚av全集在线观看| 大码成人一级视频| 欧美+日韩+精品| 91精品伊人久久大香线蕉| 黑丝袜美女国产一区| 亚洲国产精品成人久久小说| 99香蕉大伊视频| 波多野结衣av一区二区av| 在线观看国产h片| 国产免费现黄频在线看| 高清欧美精品videossex| 天天操日日干夜夜撸| 婷婷成人精品国产| 爱豆传媒免费全集在线观看| 国产av一区二区精品久久| 精品一区在线观看国产| 十八禁网站网址无遮挡| 热99国产精品久久久久久7| 欧美精品一区二区免费开放| av在线老鸭窝| 两个人看的免费小视频| 国产av精品麻豆| 少妇熟女欧美另类| 亚洲av.av天堂| 宅男免费午夜| 中文字幕av电影在线播放| 在线看a的网站| 婷婷成人精品国产| 精品午夜福利在线看| 91精品三级在线观看| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 美女视频免费永久观看网站| 国产成人精品婷婷| 岛国毛片在线播放| 97人妻天天添夜夜摸| 视频区图区小说| 波多野结衣av一区二区av| 人人澡人人妻人| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 超碰97精品在线观看| av片东京热男人的天堂| 国产精品香港三级国产av潘金莲 | 久久久久精品久久久久真实原创| 精品一品国产午夜福利视频| 久久 成人 亚洲| 久久久亚洲精品成人影院| www.自偷自拍.com| 国产人伦9x9x在线观看 | 少妇 在线观看| 性少妇av在线| 午夜福利,免费看| 超碰成人久久| 少妇被粗大猛烈的视频| 人妻 亚洲 视频| 9191精品国产免费久久| 婷婷色麻豆天堂久久| 国产野战对白在线观看| 青青草视频在线视频观看| 成年美女黄网站色视频大全免费| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 午夜久久久在线观看| 亚洲经典国产精华液单| 秋霞在线观看毛片| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 久久精品国产亚洲av涩爱| 男人爽女人下面视频在线观看| 五月伊人婷婷丁香| 成人午夜精彩视频在线观看| 99久久综合免费| 一区二区三区精品91| 午夜影院在线不卡| 黄色毛片三级朝国网站| 国产黄色免费在线视频| tube8黄色片| 亚洲色图综合在线观看| 一级,二级,三级黄色视频| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 综合色丁香网| 男的添女的下面高潮视频| 亚洲精品一区蜜桃| 久久综合国产亚洲精品| 国产福利在线免费观看视频| 欧美成人午夜免费资源| 精品第一国产精品| 制服丝袜香蕉在线| 免费黄网站久久成人精品| 制服人妻中文乱码| av.在线天堂| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 男女边吃奶边做爰视频| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 婷婷成人精品国产| 欧美国产精品一级二级三级| 欧美日韩综合久久久久久| 999精品在线视频| √禁漫天堂资源中文www| 国产成人精品在线电影| 啦啦啦啦在线视频资源| 国产男女内射视频| 99国产综合亚洲精品| 香蕉精品网在线| www.熟女人妻精品国产| 日本免费在线观看一区| 午夜精品国产一区二区电影| 搡老乐熟女国产| 满18在线观看网站| 国产深夜福利视频在线观看| 黄片播放在线免费|