信貸市場(chǎng)、行業(yè)異質(zhì)性與企業(yè)研發(fā)投入

胡 杰，杜 曼

(陜西師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，陜西 西安 710119)

一、引 言

《國(guó)務(wù)院關(guān)于推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級(jí)版的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2018〕32號(hào))指出：“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。”企業(yè)作為最主要的創(chuàng)新主體，其研發(fā)投入業(yè)已成為技術(shù)創(chuàng)新的核心動(dòng)力。技術(shù)創(chuàng)新通過(guò)變更價(jià)值創(chuàng)造方式、推動(dòng)技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化、提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和價(jià)值，推動(dòng)生產(chǎn)力發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，技術(shù)創(chuàng)新具有正外部性，其溢出效應(yīng)使社會(huì)收益大于私人收益，企業(yè)為防止知識(shí)溢出往往會(huì)采取相應(yīng)的保密措施，這些措施將加劇企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱，增加企業(yè)借貸成本，因此從事創(chuàng)新研發(fā)的企業(yè)普遍面臨融資約束。

信貸市場(chǎng)能夠在一定程度上緩解企業(yè)研發(fā)投入所面臨的融資約束問(wèn)題，但該市場(chǎng)內(nèi)銀行信貸、商業(yè)信用和存貨融資的影響各不相同。同時(shí)，行業(yè)異質(zhì)性的存在使得這三種方式在高新技術(shù)行業(yè)和非高新技術(shù)行業(yè)中對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響也存在差異。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究多聚焦于上市公司，然而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站公布數(shù)據(jù)顯示，截至2018年末我國(guó)僅規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量就達(dá)37.8萬(wàn)家。因此，本文選擇以規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象，研究信貸市場(chǎng)、行業(yè)異質(zhì)性對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入的影響，更加具有代表性。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：一方面，除討論銀行信貸對(duì)企業(yè)研發(fā)的影響外，也討論了商業(yè)信用和存貨融資對(duì)此方面的作用，并構(gòu)造了企業(yè)內(nèi)外部融資綜合指標(biāo)；另一方面，從行業(yè)異質(zhì)性角度，討論了高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)研發(fā)對(duì)于商業(yè)信用和存貨融資的偏好。

二、理論分析與研究假設(shè)

20世紀(jì)80年代的內(nèi)生增長(zhǎng)理論認(rèn)為，將技術(shù)進(jìn)步作為內(nèi)生因素納入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型時(shí)，資本邊際效益遞減規(guī)律并不成立，經(jīng)濟(jì)仍可保持持續(xù)增長(zhǎng)。內(nèi)生增長(zhǎng)理論將技術(shù)進(jìn)步視作長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。其中，企業(yè)研發(fā)(Research and development，簡(jiǎn)稱R&D)帶來(lái)的技術(shù)創(chuàng)新、人力資本積累和知識(shí)溢出效應(yīng)是技術(shù)進(jìn)步的重要組成部分[1]。由于R&D具有高風(fēng)險(xiǎn)、高成本、長(zhǎng)周期和不可逆的特點(diǎn)，企業(yè)研發(fā)投入低于效率最優(yōu)水平[2][3]。Hall(1992)首先對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流和企業(yè)研發(fā)之間的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入對(duì)其內(nèi)部現(xiàn)金流具有投資敏感性[4]。在此基礎(chǔ)上，Brown等(2009)發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票和債券能夠緩解融資約束[5]。

在我國(guó)，探索式創(chuàng)新更容易受到企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性的影響，因此企業(yè)研發(fā)需要通過(guò)外部市場(chǎng)融資[6]。分渠道研究表明，上市公司通過(guò)外部股權(quán)融資緩解企業(yè)融資約束，銀行業(yè)由于存在歧視僅能緩解部分企業(yè)融資約束[7]，稅收減免等財(cái)政政策對(duì)企業(yè)研發(fā)的影響視企業(yè)區(qū)位、類型而定[8]。分地區(qū)研究表明，金融發(fā)展水平越高的地區(qū)企業(yè)面臨的融資約束越小[9]。異質(zhì)企業(yè)研究表明，金融發(fā)展對(duì)于初創(chuàng)性、小規(guī)模、位于金融較發(fā)達(dá)地區(qū)、民營(yíng)性質(zhì)、高新技術(shù)企業(yè)融資約束具有更好的緩解作用。

主流觀點(diǎn)認(rèn)為，融資約束和企業(yè)研發(fā)之間存在正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的融資約束程度越高，研發(fā)投入越低[10]。融資約束很大程度上降低了企業(yè)研發(fā)投入水平。因此，在融資約束越強(qiáng)的情況下，研發(fā)投入對(duì)于預(yù)期現(xiàn)金持有量的要求越高[11]，企業(yè)越傾向通過(guò)外部融資手段變現(xiàn)有形資產(chǎn)，以增加研發(fā)投入，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此，金融市場(chǎng)通過(guò)外源融資緩解融資約束來(lái)提高企業(yè)研發(fā)投入[12]。

信貸市場(chǎng)是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中形成的用于交易信貸工具的市場(chǎng)[13]。商業(yè)銀行在信貸市場(chǎng)中占據(jù)主體地位。銀行信貸是企業(yè)主要融資方式，企業(yè)的銀行信貸百分比可以作為衡量企業(yè)融資約束程度的重要指標(biāo)。少數(shù)研究認(rèn)為，銀行信貸能夠緩解融資約束，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)。沈紅波等(2010)認(rèn)為民營(yíng)銀行融資能夠緩解部分企業(yè)融資約束。王立軍等(2011)發(fā)現(xiàn)銀行貸款對(duì)企業(yè)研發(fā)起到正向激勵(lì)作用，獲得信貸支持企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度顯著提高。然而，主流學(xué)術(shù)研究表明，銀行信貸無(wú)法對(duì)企業(yè)研發(fā)起到促進(jìn)作用。我國(guó)銀行業(yè)存在“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”，其壟斷化格局加劇了企業(yè)面臨的融資約束[14]。張杰等(2012)研究發(fā)現(xiàn)銀行信貸對(duì)于從事研發(fā)的企業(yè)所面臨的融資約束緩解程度有限[15]。銀行信貸對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入不具有積極影響，信貸尋租雖然能夠減少高新技術(shù)企業(yè)融資的不確定性，但無(wú)法緩解其融資約束。張璇等(2017)指出銀行信貸配給會(huì)增加高新技術(shù)企業(yè)融資成本、降低企業(yè)利潤(rùn)，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生擠出效應(yīng)[16]。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：銀行信貸對(duì)高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)研發(fā)沒(méi)有明顯促進(jìn)作用。

商業(yè)信用(又名應(yīng)收賬款融資)是一種合規(guī)的企業(yè)融資渠道[17]。應(yīng)收賬款在存貨至發(fā)貨階段產(chǎn)生，貨物以賒銷形式交付下游企業(yè)，其本質(zhì)為債權(quán)關(guān)系，上游企業(yè)將未來(lái)收益現(xiàn)金流作為質(zhì)押物，通過(guò)權(quán)益融資獲得當(dāng)期可支配資金用于企業(yè)生產(chǎn)、研發(fā)、銷售等各個(gè)環(huán)節(jié)，最終償付方為資信具優(yōu)的下游核心企業(yè)。商業(yè)信用能夠緩解企業(yè)融資約束，并且對(duì)外部金融環(huán)境惡劣的企業(yè)來(lái)說(shuō)其作用更加顯著，同時(shí)通過(guò)資源配置機(jī)制實(shí)現(xiàn)比銀行貸款更高的規(guī)模效率[18]。商業(yè)信用通過(guò)緩解企業(yè)融資約束增加企業(yè)研發(fā)投入，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，商業(yè)信用對(duì)其融資約束的緩解作用更為明顯。李浩然(2011)隨機(jī)抽取了石家莊和保定2個(gè)國(guó)家高新區(qū)36家高新技術(shù)企業(yè)作為分析對(duì)象，他發(fā)現(xiàn)這些高新技術(shù)企業(yè)三分之一的融通資金來(lái)自商業(yè)信用渠道[19]。張軍華(2011)選取創(chuàng)業(yè)板前四批上市的高新技術(shù)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)它們偏好以商業(yè)信用為主的外源融資[20]。因此，商業(yè)信用能夠更大程度緩解高新技術(shù)企業(yè)融資約束，增加高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入。

存貨融資(又稱庫(kù)存融資)屬于供應(yīng)鏈融資方式，現(xiàn)多采取存貨質(zhì)押形式，存在保證金贖回和以貨易貨兩種方式[21]。存貨融資在原材料購(gòu)買至存貨產(chǎn)出階段發(fā)生，是在第三方物流監(jiān)管下銀行的信用授予，本質(zhì)上為所有權(quán)融資[22]。上游企業(yè)提供銀行認(rèn)可的固定資產(chǎn)或存貨(包括原材料、半成品或成品)作為質(zhì)押，商業(yè)銀行考察質(zhì)押品價(jià)格、企業(yè)信用評(píng)級(jí)和供應(yīng)鏈質(zhì)量等因素為企業(yè)融通資金。上游企業(yè)能夠利用鏈條下游核心企業(yè)的資源和授信優(yōu)勢(shì)，以比傳統(tǒng)信貸方式更低的成本獲得更多的融資，因此存貨融資能夠有效緩解企業(yè)融資約束，增加企業(yè)的研發(fā)投入[23]。高新技術(shù)行業(yè)存在企業(yè)信息披露不及時(shí)、無(wú)法進(jìn)行有效投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、信用水平低等特點(diǎn)，難以獲得第三方擔(dān)保和銀行信貸，而存貨融資貫穿整個(gè)企業(yè)生產(chǎn)(包括原材料投入、生產(chǎn)和存貨)階段，具備融資門檻低和融資形式多樣的特點(diǎn)，所以高新技術(shù)企業(yè)易于通過(guò)這一方式獲得流動(dòng)資金。因此存貨融資能夠更好地緩解高新技術(shù)企業(yè)融資約束，增加企業(yè)研發(fā)投入。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：商業(yè)信用促進(jìn)企業(yè)研發(fā)，且對(duì)高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)研發(fā)的促進(jìn)作用大于非高新技術(shù)行業(yè)。

H3：存貨融資促進(jìn)企業(yè)研發(fā)，且對(duì)高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)研發(fā)的促進(jìn)作用大于非高新技術(shù)行業(yè)。

高新技術(shù)企業(yè)具有“三高”特點(diǎn)，即高投入、高風(fēng)險(xiǎn)和高附加值，它們普遍存在自有資金不足、資信不高和企業(yè)制度不規(guī)范的問(wèn)題。高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)資金來(lái)自內(nèi)部現(xiàn)金流和外部融資，僅依靠企業(yè)內(nèi)部融資無(wú)法維持研發(fā)項(xiàng)目正常運(yùn)行[24]。研究表明，來(lái)自信貸市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和政策補(bǔ)貼的資金能夠有效緩解企業(yè)融資約束。吳鵬等(2014)認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新水平低的高新技術(shù)企業(yè)傾向于通過(guò)銀行債務(wù)融資，技術(shù)創(chuàng)新水平高的高新技術(shù)企業(yè)傾向于資本融資[25]。張敏(2018)發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈融資方式可以有效降低科技型企業(yè)融資約束[26]。高新技術(shù)企業(yè)與一般企業(yè)相比面臨更高的融資約束，信貸市場(chǎng)對(duì)其融資約束的緩解作用更大，因此高新技術(shù)企業(yè)更傾向于外部融資。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H4：相較于一般企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)，外部融資對(duì)高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)研發(fā)的促進(jìn)作用更大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文數(shù)據(jù)來(lái)自中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和國(guó)家數(shù)據(jù)庫(kù)。行業(yè)及研發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)自工業(yè)庫(kù)中規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和2008～2016年《中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒》。高新技術(shù)領(lǐng)域行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)參考由科技部、財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局修訂的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》(國(guó)科發(fā)火〔2016〕32號(hào))。剔除缺少數(shù)據(jù)、發(fā)生變動(dòng)和盈利為負(fù)的5個(gè)行業(yè)，樣本包含34個(gè)行業(yè)，其中高新技術(shù)行業(yè)4個(gè)、非高新技術(shù)行業(yè)30個(gè)，研究樣本涵蓋規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)近40萬(wàn)家。

(二)變量定義

研發(fā)投入指標(biāo)。以往研究中衡量企業(yè)研發(fā)投入的指標(biāo)有：專利授權(quán)數(shù)量、新產(chǎn)品銷售額、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)支出以及R&D經(jīng)費(fèi)支出。專利授權(quán)數(shù)量和新產(chǎn)品銷售額是從產(chǎn)出角度反映研發(fā)成果，而新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)支出和R&D經(jīng)費(fèi)支出則是從投入角度衡量研究開(kāi)發(fā)的資金使用。本文從投入產(chǎn)出角度構(gòu)造指標(biāo)，主回歸部分選取分行業(yè)企業(yè)R&D經(jīng)費(fèi)支出作為被解釋變量，記作rd；穩(wěn)健性分析選取新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)支出檢驗(yàn)結(jié)果，記作np。由于本文使用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，模型中加入了被解釋變量的一、二期滯后變量作為解釋變量，分別記作L.rd和L.np。

表1 變量設(shè)計(jì)與指標(biāo)選取

內(nèi)部融資指標(biāo)由兩期內(nèi)部現(xiàn)金流cfi,t和L.cfi,t合成，主要反映企業(yè)內(nèi)部融資狀況；外部融資指標(biāo)由兩期銀行信貸dfi,t和L.dfi,t、兩期商業(yè)信用bci,t和L.bci,t、兩期存貨融資stocki,t和L.stocki,t合成，反映外部信貸市場(chǎng)融資狀況。其中，內(nèi)外部融資指標(biāo)KMO檢驗(yàn)分別為0.688和0.690，通過(guò)顯著性為0.05的Bartlett球形檢驗(yàn)，所有的變量損失率均小于40%。選擇特征值大于1的主成分作為因子，內(nèi)部融資指標(biāo)含2個(gè)主成分因子，累積方差86.704%；外部融資指標(biāo)含3個(gè)主成分因子，累積方差86.842%。以各因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)，加權(quán)后得到內(nèi)外部融資指標(biāo)[注]因篇幅限制，具體結(jié)果未列示，作者備索。。

(三)模型選取

歐拉方程是一個(gè)在調(diào)整成本對(duì)稱且為二次方的假設(shè)下，通過(guò)對(duì)不完全競(jìng)爭(zhēng)條件下累計(jì)產(chǎn)出資本動(dòng)態(tài)最優(yōu)歐拉條件逐步推導(dǎo)得到的結(jié)構(gòu)模型，該模型能夠反映當(dāng)前期望對(duì)于當(dāng)期投資未來(lái)盈利能力的影響，并且剔除預(yù)期因素對(duì)被解釋變量的影響，因此財(cái)務(wù)指標(biāo)可以作為融資渠道變量進(jìn)入方程且不影響企業(yè)的未來(lái)盈利預(yù)期。Bond等(1994)認(rèn)為方程中參數(shù)可以被解釋為原始最優(yōu)問(wèn)題方程的參數(shù)[27]。因此，結(jié)構(gòu)模型中表示被解釋變量滯后一期的系數(shù)應(yīng)該為正。在歐拉條件中調(diào)整成本為平方項(xiàng)的假設(shè)下，滯后一期平方的系數(shù)應(yīng)該為負(fù)且低于-1。本文以此為基礎(chǔ)構(gòu)造動(dòng)態(tài)模型如下：

模型一：

rdi,t=β0L.rdi,t+β1L.rdl12i,t+β2cfi,t+β3L.cfi,t+β4cri,t+β5L.cri,t+β6dfi,t+β7L.dfi,t+

β8bci,t+β9L.bci,t+β10stocki,t+β11L.stocki,t+β12sale12+β13L.salei,t+

β14cashholdingsi,t+i,t

(1)

其中，rdi,t為i行業(yè)在t年的R&D經(jīng)費(fèi)支出，L.rdi,t和L.rdl12i,t分別為i行業(yè)在t年R&D經(jīng)費(fèi)支出的一期滯后變量及其平方，cfi,t為i行業(yè)在t年的內(nèi)部現(xiàn)金流，cri,t為i行業(yè)在t年的實(shí)收資本，dfi,t為i行業(yè)在t年的信貸融資，bci,t為i行業(yè)在t年的商業(yè)信用，stocki,t為i行業(yè)在t年的存貨融資，salei,t為i行業(yè)在t年的銷售收入，L.cfi,t、L.cri,t、L.dfi,t、L.bci,t、L.stocki,t和L.salei,t分別為它們的一期滯后變量。cashholdingsi,t為行業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流增量，i,t為殘值。

模型二：

rdi,t=β0L.rdi,t+β1L.rdl12i,t+β2internali,t+β3L.internali,t+β4externali,t+

β5L.externali,t+β6salei,t+β7L.salei,t+β8cashholdingsi,t+εi,t

(2)

其中，internali,t和externali,t為i行業(yè)在t年的內(nèi)外部融資指標(biāo)，L.internali,t和L.externali,t分別是它們的一期滯后變量。

(四)樣本數(shù)據(jù)檢驗(yàn)和估計(jì)量選取

本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下檢驗(yàn)。首先，對(duì)全樣本進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示不存在單位根，序列平穩(wěn)；其次，對(duì)模型進(jìn)行White檢驗(yàn)和Breusch-Pagan檢驗(yàn)，結(jié)果均拒絕原假設(shè)，隨機(jī)誤差存在異方差性；最后，對(duì)模型進(jìn)行Durbin-Wu-Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果拒絕模型的外生性假設(shè)，擾動(dòng)項(xiàng)存在自相關(guān)[注]運(yùn)用stata 14.0軟件進(jìn)行以上檢驗(yàn)。因篇幅限制，具體結(jié)果未列示，作者備索。。GMM動(dòng)態(tài)面板估計(jì)能夠修正隨機(jī)誤差存在異方差帶來(lái)的遺漏變量偏好，觀測(cè)誤差以及內(nèi)生性問(wèn)題。本文選取系統(tǒng)GMM估計(jì)量進(jìn)行回歸。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

1.樣本行業(yè)分布

如表2所示，樣本34個(gè)行業(yè)中，通用設(shè)備制造業(yè)企業(yè)36919家，占總企業(yè)數(shù)的8.66%，企業(yè)數(shù)量為各行業(yè)第一。煙草制品業(yè)企業(yè)156家，占總企業(yè)數(shù)的0.04%，企業(yè)數(shù)量在全樣本中占比最低。業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量最多的前十五個(gè)行業(yè)中，有2個(gè)屬于高新技術(shù)行業(yè)，說(shuō)明近年來(lái)我國(guó)高新技術(shù)領(lǐng)域生機(jī)勃勃、發(fā)展勢(shì)頭良好。4個(gè)高新技術(shù)行業(yè)共有企業(yè)63410家，占據(jù)總企業(yè)數(shù)的14.88%，說(shuō)明高新技術(shù)行業(yè)少、發(fā)展快，業(yè)內(nèi)企業(yè)多、競(jìng)爭(zhēng)激烈。

表2 樣本行業(yè)分布情況[注]因篇幅限制，僅列出4個(gè)高新技術(shù)行業(yè)和企業(yè)數(shù)量最多的10個(gè)非高新技術(shù)行業(yè)。

2.樣本研發(fā)數(shù)據(jù)

自2008年金融危機(jī)以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)需求均衡穩(wěn)定增長(zhǎng)，R&D投資大體呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。表3所示，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)R&D項(xiàng)目經(jīng)費(fèi)支出不斷增加；R&D項(xiàng)目數(shù)除2010年和2015年有所下降外，整體數(shù)量增加，說(shuō)明企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成為其日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的重要內(nèi)容，企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)費(fèi)支出成為企業(yè)經(jīng)常性投入。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)從2008年的12.21萬(wàn)件增加至2016年的71.54萬(wàn)件，增長(zhǎng)率為485.91%，說(shuō)明各行業(yè)創(chuàng)新熱情飛速上漲，創(chuàng)新性生產(chǎn)成為趨勢(shì)。R&D人員全時(shí)當(dāng)量由2008年的年均101.4萬(wàn)人年增加至2016年的年均270.2萬(wàn)人，增長(zhǎng)率為166.47%，說(shuō)明各行業(yè)專業(yè)研發(fā)人員數(shù)量快速增加，支持創(chuàng)新性支出逐年增加的結(jié)論。

表3 樣本研發(fā)數(shù)據(jù)

3.全樣本變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表4可知，R&D經(jīng)費(fèi)支出占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)的0.7%，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)整體研發(fā)水平不高。其中，研發(fā)投入最大行業(yè)的R&D支出是研發(fā)投入最小行業(yè)的60倍，說(shuō)明各行業(yè)研發(fā)現(xiàn)狀不同，企業(yè)研發(fā)投入存在差異。對(duì)比內(nèi)部現(xiàn)金流和實(shí)收資本的標(biāo)準(zhǔn)差發(fā)現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)自有資金存量存在差異。信貸市場(chǎng)融資數(shù)據(jù)說(shuō)明國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)情況復(fù)雜，企業(yè)研發(fā)投入存在行業(yè)異質(zhì)性。

表4 全樣本描述性分析結(jié)果

4.分行業(yè)變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表5可知，高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)R&D經(jīng)費(fèi)支出和新產(chǎn)品研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出遠(yuǎn)大于非高新技術(shù)行業(yè)。盡管如此，高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)R&D經(jīng)費(fèi)支出僅占行業(yè)總資產(chǎn)的1.63%。觀察內(nèi)部現(xiàn)金流和實(shí)收資本發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)的自有資金均值僅占行業(yè)總資產(chǎn)的27.37%，僅為非高新技術(shù)行業(yè)該比例的79.18%，說(shuō)明高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)面臨更大的融資約束。信貸市場(chǎng)方面，非高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)主要通過(guò)銀行信貸獲得研發(fā)資金，而高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)則通過(guò)商業(yè)信用和存貨融資。

表5 分行業(yè)描述性分析結(jié)果

(二)回歸分析

1.信貸市場(chǎng)對(duì)全行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的影響

如表6所示，R&D經(jīng)費(fèi)支出滯后一期及其平方的回歸結(jié)果均支持以往研究結(jié)論，說(shuō)明在不完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下，企業(yè)研發(fā)投入具有連續(xù)性。內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)顯著為正且趨近于0，說(shuō)明企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性較低，企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)性資金的依賴性不強(qiáng)。內(nèi)部現(xiàn)金流滯后一期的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)將自有資金轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新成本的效率偏低，技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)源動(dòng)力不足。實(shí)收資本及其滯后一期系數(shù)為負(fù)，本文認(rèn)為實(shí)收資本作為企業(yè)自有資本，多用于企業(yè)一般性支出，在企業(yè)研發(fā)投入中占比不大，回歸結(jié)果表明，我國(guó)企業(yè)研發(fā)對(duì)內(nèi)部資本的利用率有待提高。信貸市場(chǎng)融資指標(biāo)的回歸結(jié)果支持假設(shè)2、3。其中，銀行信貸的回歸系數(shù)顯著為正，其滯后一期的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，兩期系數(shù)加總為負(fù)，說(shuō)明銀行信貸能夠在一定程度上緩解企業(yè)融資約束，但融通資金的轉(zhuǎn)化效率不高，對(duì)企業(yè)研發(fā)的激勵(lì)作用有限。商業(yè)信用及其滯后一期的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明商業(yè)信用能夠緩解融資約束，增加企業(yè)研發(fā)投入。存貨融資與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)，兩期回歸系數(shù)加總為正，說(shuō)明存貨融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入起到正向激勵(lì)作用。

注：由Stata14.0軟件計(jì)算而得；括號(hào)內(nèi)值為p統(tǒng)計(jì)值；*、** 、*** 分別表示回歸結(jié)果在10%、5%、1%水平上顯著。下同。

2.信貸市場(chǎng)對(duì)異質(zhì)行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的影響

如表6所示，內(nèi)部現(xiàn)金流和實(shí)收資本的回歸結(jié)果顯示，高新技術(shù)行業(yè)的企業(yè)具有高投資敏感性，對(duì)自有資金利用率低且面臨更大內(nèi)部融資約束。信貸市場(chǎng)融資指標(biāo)顯示，銀行信貸與高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)研發(fā)投入不存在顯著相關(guān)性，而商業(yè)信用和存貨融資與之顯著正相關(guān)且系數(shù)遠(yuǎn)大于非高新技術(shù)行業(yè)，說(shuō)明商業(yè)信用和存貨融資能夠緩解融資約束，增加高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)研發(fā)投入，并且這兩種融資渠道對(duì)高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)研發(fā)的正向激勵(lì)程度大于非高新技術(shù)行業(yè)。

3.雙渠道融資指標(biāo)與異質(zhì)行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的回歸分析

如表7所示，對(duì)比異質(zhì)行業(yè)內(nèi)部融資指標(biāo)可知，高新技術(shù)行業(yè)內(nèi)部融資指標(biāo)的回歸系數(shù)小于非高新技術(shù)行業(yè)，說(shuō)明高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)研發(fā)面臨更嚴(yán)重的融資約束；加總內(nèi)部融資指標(biāo)的兩期回歸系數(shù)可知，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況對(duì)高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)研發(fā)投入影響更大。與非高新技術(shù)行業(yè)相比，高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)對(duì)外部融資的依賴程度大于非高新技術(shù)企業(yè)；對(duì)比高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)內(nèi)外部融資系數(shù)可知，高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)對(duì)外部融資的依賴性更強(qiáng)。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為克服可能存在的模型設(shè)置偏差，增強(qiáng)回歸結(jié)果的穩(wěn)定性，選取新產(chǎn)品研發(fā)投入作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性分析，在方程右側(cè)加入其滯后一期變量，運(yùn)用模型1和模型2進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8和表9所示。

表8 穩(wěn)健性分析

表9 穩(wěn)健性分析(主成分分析法回歸結(jié)果)

續(xù)表

變量模型2高新技術(shù)行業(yè)非高新行業(yè)L.external0.0011?(1.83)0.0002?(1.89)cons0.0005?(1.87)0.0195?(1.69)Wald455.04???46.86???Sargan0.0510.532AR(2)0.2550.606

首先，對(duì)全樣本進(jìn)行回歸。新產(chǎn)品研發(fā)投入滯后一期及其平方項(xiàng)、內(nèi)部現(xiàn)金流及其滯后一期、實(shí)收資本及其滯后一期回歸結(jié)果，均支持主回歸結(jié)果。銀行信貸的回歸系數(shù)顯著為正且兩期加總為負(fù)，說(shuō)明銀行信貸的創(chuàng)新轉(zhuǎn)化效率偏低，融通資金利用率不高。商業(yè)信用及其滯后一期回歸系數(shù)顯著為正，存貨融資兩期系數(shù)顯著且加總為正，說(shuō)明商業(yè)信用和存貨融資能夠有效緩解融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資。

其次，分組回歸結(jié)果支持歐拉動(dòng)態(tài)方程和投資收入凸函數(shù)結(jié)論。高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流和實(shí)收資本系數(shù)為正且大于非高新技術(shù)行業(yè)，說(shuō)明高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)具有更高的投資敏感性，面臨更大的內(nèi)部融資約束。對(duì)比信貸市場(chǎng)融資指標(biāo)發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)投入對(duì)商業(yè)信用和存貨融資的敏感程度更高，而銀行信貸作用并不明顯，支持假說(shuō)和主回歸結(jié)果。

最后，構(gòu)造企業(yè)內(nèi)外部融資指標(biāo)進(jìn)行回歸。對(duì)比分行業(yè)的企業(yè)內(nèi)部融資指標(biāo)可知，高新技術(shù)行業(yè)回歸系數(shù)小于非高新技術(shù)行業(yè)，支持高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)面臨融資約束的結(jié)論。對(duì)比分行業(yè)兩期外部融資系數(shù)可知，相較于非高新技術(shù)行業(yè)，外部融資對(duì)高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更大。對(duì)比高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)內(nèi)外部融資系數(shù)可知，高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)對(duì)外部融資的依賴程度大于其自有資本，支持假設(shè)4。

五、結(jié) 論

本文研究了信貸市場(chǎng)不同融資渠道對(duì)異質(zhì)行業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的影響，選取2008～2016年國(guó)內(nèi)規(guī)模以上企業(yè)的行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，得出以下結(jié)論：銀行信貸能夠在一定程度上緩解企業(yè)研發(fā)面臨的融資約束，但對(duì)高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)研發(fā)的促進(jìn)作用不明顯；商業(yè)信用通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，分行業(yè)研究結(jié)果表明，商業(yè)信用對(duì)高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)研發(fā)的促進(jìn)作用大于非高新技術(shù)行業(yè)；存貨融資對(duì)企業(yè)研發(fā)起到正向促進(jìn)作用，考慮到行業(yè)異質(zhì)性，存貨融資對(duì)高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)研發(fā)的促進(jìn)作用更大；對(duì)比高新技術(shù)行業(yè)和非高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)的外部融資情況發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)行業(yè)中企業(yè)對(duì)外部融資依賴性更強(qiáng)。