研究資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM)在證券行業(yè)的有效性

摘 要：本文以在上海證券交易所掛牌上市的證券公司為分析對(duì)象，分析其2014—2018年的數(shù)據(jù)，對(duì)CAPM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。分析結(jié)果顯示，CAPM模型對(duì)證券公司股票收益情況解釋能力均顯著，即證券股超額收益與市場(chǎng)超額收益的一元線(xiàn)性關(guān)系顯著。并且，各股貝塔系數(shù)均大于1，表明其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬均高于市場(chǎng)平均;但CAPM模型的擬合優(yōu)度并不高，說(shuō)明還存在其他重要解釋變量。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是解釋證券公司股票收益率不可或缺的重要因素，上市證券公司整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。

關(guān)鍵詞：CAPM模型;檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?證券公司股;R2;

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-4428（2019）05-0122-02

一、 引言

夏普（1964）、林特勒（1965）和莫辛（1966）在馬科維茲（1952）的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論以及法瑪（1965）有效市場(chǎng)假說(shuō)的基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個(gè)在一般均衡框架下基于理性預(yù)期假設(shè)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。該模型以有效市場(chǎng)為前提，以嚴(yán)格的假設(shè)為條件，證實(shí)了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率之間精確的線(xiàn)性關(guān)系，使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的計(jì)量、估計(jì)成為可能。

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)的適用性不斷提升。但國(guó)內(nèi)的研究大多針對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)，對(duì)具體行業(yè)的研究較少，且由于銀行、 證券等金融機(jī)構(gòu)的特殊性，為了避免數(shù)據(jù)異動(dòng)，往往會(huì)把金融行業(yè)剔除在外。證券公司作為資本市場(chǎng)的主要中介機(jī)構(gòu)以及重要的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)具有重要意義。因此，本文通過(guò)選取22支證券公司股，對(duì)樣本股貝塔值及R2等數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，驗(yàn)證CAPM模型在該行業(yè)是否有效。

二、 模型建立與數(shù)據(jù)選取

（一）模型的建立

CAPM理論說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和貝塔值與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的乘積，其中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于證券組合的收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之差。即：

對(duì)該模型進(jìn)行檢驗(yàn)，首先對(duì)單個(gè)股票收益率Ri與市場(chǎng)組合收益率Rm運(yùn)用普通最小二乘法（OLS）估計(jì)出系數(shù)βi和αi，采用的模型是：

（二）數(shù)據(jù)的選擇

1. 個(gè)股的選取

本文選取了在上海證券交易所上市的22只股票（舍掉601990，601162，601066，600909，600155 五支上市時(shí)間較短的股票）包括：中信證券，國(guó)投資本，國(guó)金證券，西南證券，華鑫股份，海通證券，哈投股份，華安證券，東方證券，招商證券，太平洋，財(cái)通證券，東興證券，國(guó)泰君安，中原證券，興業(yè)證券，東吳證券，華泰證券，光大證券，浙商證券，中國(guó)銀河，方正證券。

2. 指數(shù)的選取

鑒于上證指數(shù)包括了上海證券交易所中各種證券，其編制借鑒了國(guó)際上股價(jià)指數(shù)的編制經(jīng)驗(yàn)，編制方法合理科學(xué)，能反映整個(gè)股市的變動(dòng)趨勢(shì)和上市公司全部資本價(jià)值的變化，比較符合CAPM理論中所描述的市場(chǎng)組合。

3. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選取

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是指投資者能夠按此利率進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸的利率，在國(guó)外的實(shí)證研究中多以短期國(guó)債利率或銀行同業(yè)拆借利率來(lái)代替。本文選取的是一年期國(guó)債到期收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

4. 股票收益率的計(jì)算

計(jì)算股票收益率的方法分為兩種，一種是對(duì)數(shù)法，得到的變量近似服從正態(tài)分布，另一種是用期末值減去期初值再除以期初值。本文的收益率是日收益率，選取的是第二種計(jì)算方法，即：

三、 實(shí)證分析與檢驗(yàn)

運(yùn)用Stata和Excel對(duì)22支上市證券公司股票進(jìn)行分析，得到每只股票的βi，結(jié)果如表1：

將βi帶入計(jì)算出Xi，再進(jìn)行一次回歸分析，得到每只股票的解釋變量系數(shù)β，擬合優(yōu)度R2，t值，P值，結(jié)果如表2：

在95%置信水平下，從t值和p值可以看出，每只股票的Xi與Yi之間存在著顯著相關(guān)性;在本模型中，Xi系數(shù)貝塔越趨近于1，表明理論上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越接近，說(shuō)明CAPM模型在證券行業(yè)上越有效。

但是僅僅貝塔等于1并不能說(shuō)明CAPM模型的有效性，還應(yīng)該結(jié)合擬合優(yōu)度R2進(jìn)行分析。R2是指可由Xi解釋?zhuān)A(yù)測(cè)）的Yi的樣本方差的比例，即可由理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)預(yù)測(cè)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的比例，R2越趨近于1，表明CAPM模型下的理論風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)能較好地預(yù)測(cè)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，說(shuō)明模型越有效。

四、 結(jié)果與分析

根據(jù)上文的實(shí)證分析結(jié)果可知：我國(guó)證券業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，收益波動(dòng)幅度大于市場(chǎng)波動(dòng)幅度，CAPM模型對(duì)證券行業(yè)的擬合效果并不是很理想。針對(duì)以上結(jié)果提出以下可能的解釋?zhuān)?/p>

（一）證券行業(yè)本身的特殊性和股票市場(chǎng)的不成熟

證券公司作為經(jīng)營(yíng)證券業(yè)為主的金融機(jī)構(gòu)，有著自身的特殊性和風(fēng)險(xiǎn)性，其活動(dòng)領(lǐng)域主要是證券市場(chǎng)，并且與金融體系中的其他金融機(jī)構(gòu)也有著聯(lián)系，其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)生異動(dòng)也會(huì)影響到證券行業(yè)的收益。

我國(guó)股票市場(chǎng)建立以來(lái)取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但市場(chǎng)中還存在著許多不健全的地方，股票市場(chǎng)的全面完善和功能發(fā)揮還需要進(jìn)一步的改革推進(jìn)。這里的股票市場(chǎng)不滿(mǎn)足完美市場(chǎng)的條件，會(huì)影響結(jié)果的有效性。

（二）檢驗(yàn)計(jì)算量不足

CAPM模型計(jì)算量相當(dāng)大，而在做實(shí)證研究時(shí)，將許多問(wèn)題作了簡(jiǎn)單化處理以便使實(shí)際計(jì)算簡(jiǎn)便、可行，例如以上證指數(shù)代替市場(chǎng)組合，這些簡(jiǎn)單化處理一定程度上會(huì)影響理論的精確性、嚴(yán)密性和結(jié)果的準(zhǔn)確性。

（三）現(xiàn)實(shí)因素和條件限制

CAPM模型假設(shè)投資者可以在市場(chǎng)上進(jìn)行買(mǎi)空和賣(mài)空，而在我國(guó)，為保證證券結(jié)算交收的正常進(jìn)行、控制交收風(fēng)險(xiǎn)，禁止交易中的買(mǎi)空和賣(mài)空行為。并且在投資過(guò)程中存在交易費(fèi)用，這也會(huì)影響結(jié)果的有效性。

（四）存在其他影響因素

面對(duì)CAPM模型的條件假設(shè)，即使在較為成熟的證券市場(chǎng)也無(wú)法真正得到滿(mǎn)足。而且系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并非是決定收益的唯一因素，股票收益與公司股本規(guī)模、未來(lái)發(fā)展決策、并購(gòu)等要素也有很大關(guān)系。這些要素也會(huì)造成CAPM模型解釋能力下降。雖然，在實(shí)際操作過(guò)程中，CAPM模型的應(yīng)用往往并不是十分理想。尤其在我國(guó)這樣充滿(mǎn)極大不確定性的市場(chǎng)中，CAPM模型可能并不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用，但并不能否認(rèn)CAPM模型的價(jià)值。

參考文獻(xiàn)：

[1]董于靖，王家梁.基于CAPM模型對(duì)于醫(yī)療保健行業(yè)的實(shí)證分析[J].時(shí)代金融，2018（27）：232，236.

[2]肖恒.基于上海股票市場(chǎng)的CAPM模型適用性實(shí)證分析[J].時(shí)代金融，2018（27）：148，154.

[3]王丹彤.CAPM模型在滬深股市適用性的實(shí)證檢驗(yàn)[J].中國(guó)市場(chǎng)，2018（29）：48-50.

作者簡(jiǎn)介：

李太堯，貴州貴陽(yáng)人，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)生，研究方向：金融學(xué)。