不同資產(chǎn)表現(xiàn)背后的宏觀驅(qū)動(dòng)

郭磊

無論是看經(jīng)濟(jì)增長，行業(yè)趨勢(shì)，還是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，我們都可基于微觀、中觀、宏觀三種不同視角。其中“宏觀”本質(zhì)上是一種關(guān)于總量規(guī)律性的邏輯。宏觀視角下，我們淡化了個(gè)案可能出現(xiàn)的各種例外，而相信作為整體數(shù)據(jù)來說，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象能夠呈現(xiàn)出一種可觀察、可捕捉、可復(fù)制的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。

不同類型的資產(chǎn)背后有不同的宏觀驅(qū)動(dòng)

權(quán)益市場(chǎng)上不同類型的資產(chǎn)，如周期類、消費(fèi)類、成長類，其背后的宏觀驅(qū)動(dòng)是不同的?；谖覀儗?duì)宏觀分析方法論的理解，我們對(duì)于相關(guān)性的重視要重于因果性。因果性是宏觀研究者常有的思維習(xí)慣之一，但實(shí)際上，一則邏輯是多維的，我們很難清楚在一系列邏輯上都能成立的原因中，哪一條會(huì)是現(xiàn)象背后的真正原因;二則統(tǒng)計(jì)意義上的格蘭杰因果也并非邏輯因果;三則邏輯因果下的變量也未必會(huì)相關(guān)。相關(guān)性是我們基于經(jīng)驗(yàn)研究角度更好的一個(gè)觀測(cè)習(xí)慣。比如現(xiàn)象A、現(xiàn)象B和現(xiàn)象C，由于背后存在共同因素的驅(qū)動(dòng)（假如這一因素我們?cè)谘芯可想y以捕捉和提煉），它們的成立是同樣一個(gè)過程，則它們之間就會(huì)呈現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)相關(guān)性，那么，我們就可以選取其中一個(gè)相對(duì)容易觀測(cè)規(guī)律的，當(dāng)作其余兩個(gè)的輔助判斷變量。

消費(fèi)類：價(jià)看核心CPI。量看房地產(chǎn)銷售。消費(fèi)作為居民行為，從長期看具有一種穩(wěn)定性，內(nèi)生通脹是其名義增長的主要驅(qū)動(dòng)之一，居民收入周期（名義GDP周期）和消費(fèi)升級(jí)是另外兩大影響因素。在本篇中我們相當(dāng)于暫時(shí)排除了消費(fèi)升級(jí)這一長趨勢(shì)因素，僅僅從周期性上看待消費(fèi)。

核心CPI是衡量內(nèi)生通脹的指標(biāo)之一。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，消費(fèi)類資產(chǎn)走勢(shì)與核心CPI具有較高的相關(guān)度。

若我們?cè)龠M(jìn)一步拆分必需消費(fèi)和可選消費(fèi)，前者與核心CPI相關(guān)度更高;后者則同時(shí)還受房地產(chǎn)周期影響，我們可以用房地產(chǎn)銷售、M1等補(bǔ)充指標(biāo)跟蹤。汽車等可選消費(fèi)品行業(yè)與MI有較好的經(jīng)驗(yàn)相關(guān)性。

因?yàn)閮r(jià)格本身已經(jīng)是一個(gè)結(jié)果;所以整體來看，價(jià)格的信號(hào)比量的信號(hào)更迅速和有效，這一點(diǎn)在邏輯上也容易理解。但房地產(chǎn)銷售的周期性特征決定了它是一個(gè)很有意義的觀測(cè)坐標(biāo)。

成長類：價(jià)看利率和信用利差，量看并購數(shù)量。成長類資產(chǎn)長期反映新產(chǎn)業(yè)升級(jí)過程;短期反映市場(chǎng)對(duì)于資金成本、資金可得性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的認(rèn)識(shí)。

在利率下降的過程中，一則流動(dòng)性充裕會(huì)導(dǎo)致融資溢出到中小企業(yè)，中小企業(yè)的基本面改善;二則資金成本低，選擇高成長性、低確定性企業(yè)的機(jī)會(huì)成本優(yōu)勢(shì)更為明顯。

在信用利差下降的過程中，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)下降預(yù)期是一個(gè)主邏輯，即高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒那么大了，這一點(diǎn)與市場(chǎng)抬高對(duì)成長類企業(yè)的偏好是同一過程。

經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，成長類資產(chǎn)與利率、信用利差在不同階段具有相關(guān)度。整體來看，成長類資產(chǎn)定價(jià)可以大致劃分為“利率驅(qū)動(dòng)階段”和“信用利差驅(qū)動(dòng)階段”。我們可以通過上市公司產(chǎn)業(yè)債利差觀測(cè)中小板指數(shù)歷史表現(xiàn)。特別值得指出的是，最近兩年（2017-2019年），由于信用環(huán)境二元化，以及金融政策對(duì)于小企業(yè)的影響更為顯著，信用利差的影響較前期更為敏感，我們可以通過觀測(cè)民營企業(yè)信用債利差與創(chuàng)業(yè)板的關(guān)系清晰看到這一點(diǎn)。這一特征有點(diǎn)像2011-2012年，而當(dāng)時(shí)的宏觀背景也有很多相似之處。

PE并購案例數(shù)反映一級(jí)市場(chǎng)的活躍程度，與成長類資產(chǎn)周期大致相關(guān)。當(dāng)然，正?？趶降臄?shù)據(jù)都是“完成額”，可能略微滯后于二級(jí)市場(chǎng)的敏感度，只能當(dāng)作一個(gè)趨勢(shì)性的驗(yàn)證;配合一級(jí)市場(chǎng)草根調(diào)研情況來看可能會(huì)更好一些。

周期類：價(jià)看PPI。量看發(fā)電量。周期類資產(chǎn)本質(zhì)上是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的映射。從價(jià)的角度，工業(yè)價(jià)格（CRB、PPI、PPIRM）可以反映傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的景氣度;從量的角度，工業(yè)增加值、發(fā)電量可以反映傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的景氣度。工業(yè)增加值指標(biāo)的平滑性較差，我們更傾向于用發(fā)電量（或者其高頻指標(biāo)發(fā)電耗煤）。從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，周期類資產(chǎn)走勢(shì)和超額收益與PPI、發(fā)電量均有較高相關(guān)度。目前都處于什么位置？

核心CPI取決于勞動(dòng)力價(jià)格、租金、工業(yè)品價(jià)格三塊。從經(jīng)驗(yàn)上看，求人倍率（或者PMI從業(yè)人員）、百城住宅價(jià)格指數(shù)、PPI也確實(shí)能夠比較好地解釋核心CPI。就業(yè)一般同步或略滯后于經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo);住宅價(jià)格指數(shù)一般稍滯后于M1周期。從這一框架來看。核心CPI短期并不確定。但未來2-3個(gè)季度內(nèi)有中樞抬升的可能。

地產(chǎn)銷售周期可見我們2018年11月25日的專題報(bào)告《對(duì)本輪地產(chǎn)小周期的理解與推演》，我們預(yù)計(jì)銷售Q2前后可能是銷售底部。

信用利差在經(jīng)驗(yàn)上與M1負(fù)相關(guān)，但實(shí)際上它會(huì)更復(fù)雜一些。它一則會(huì)受到貨幣政策的影響;二則又受到信用二元化和金融去杠桿政策的影響。對(duì)于信用利差，我們的理解大致是：隨著信用環(huán)境的修復(fù)，它整體仍在中期緩慢下行趨勢(shì)中;但高信用等級(jí)企業(yè)信用利差下行空間可能沒有那么明顯;不同資質(zhì)的企業(yè)間未來會(huì)有長期分化。

PPI在當(dāng)前面臨著上游價(jià)格的推動(dòng)，1-3月CRB、CRB工業(yè)原料、原油、南華綜合指數(shù)、南華工業(yè)指數(shù)、螺紋鋼價(jià)格同比、環(huán)比均是上升的，后續(xù)主要拖累將是個(gè)別月份的基數(shù)效應(yīng)。從目前來看，2019年P(guān)PI斜率大概率超出去年Q4的一致預(yù)期。

發(fā)電量主要與FAI及工業(yè)周期有關(guān)，與其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一致，我們判斷3月將回升，4月或5月可能會(huì)有階段性回踩，Q2末將進(jìn)一步確認(rèn)企穩(wěn)。

上述方法論框架可以佐證我們“衰退后期”的邏輯。在這一階段，隨著“經(jīng)濟(jì)退、政策進(jìn)”邏輯的演進(jìn)，信用利差先期見頂。驅(qū)動(dòng)成長類資產(chǎn)見底;同時(shí)汽車零售端伴隨M1見底，一線城市地產(chǎn)銷售亦有環(huán)比積極信號(hào)出現(xiàn)。驅(qū)動(dòng)周期和消費(fèi)類資產(chǎn)預(yù)期形成。在衰退后期向復(fù)蘇前期繼續(xù)過渡過程中，可以繼續(xù)跟蹤的則是PPI、核心CPI等指標(biāo)。