新能源汽車：中游業(yè)績回升格局決定一切

韋順

2018年汽車行業(yè)錄得近28年首次負增長，但新能源汽車卻逆勢大增，進入2019年，在補貼政策大幅退坡的背景下，一季度銷量仍實現(xiàn)同比翻番。而且行業(yè)內部結構也在優(yōu)化，車型向更貼近市場真實需求的A0級和A級升級，可以說增長更有質量。

受益行業(yè)高增長，上市新能源汽車各環(huán)節(jié)營收暴增，不過從業(yè)績看，各細分領域風水輪流轉，前兩年價格暴漲的上游資源股業(yè)績大幅下滑，在所有細分子行業(yè)中排名墊底，而原來受上下游擠壓的鋰電池板塊盈利能力觸底回升，排名前列，下游整車受制補貼退坡，毛利不斷承壓，但以量換價，業(yè)績下滑幅度不大。

2018年行業(yè)滲透率僅為1.1%，增長空間還很大，未來受汽車拐點向下的影響也較小。從投資的角度看，中游鋰電格局最好，龍頭的盈利能力也越來越強，下游整車中，比亞迪已陸續(xù)有爆款車型出現(xiàn)，而且其電動車產銷率也大幅超越燃油車，可以持續(xù)跟蹤。

市場真實需求持續(xù)釋放

2018年國內新能源汽車產銷分別為127萬輛和125.6萬輛，同比分別增長60%和61.7%，其中純電動98.6萬輛，同比增長48%，插電混動27.1輛，同比增長118%。2019年一季度繼續(xù)高歌猛進，單季銷量30.4萬輛，同比增長103%。

從內部結構看，市場的真實需求在持續(xù)釋放，主要表現(xiàn)在兩個方面，一是乘用車需求大幅放量。去年125.6萬輛中，乘用車銷量高達105.3萬輛，同比激增82%，而商用車只有20.3萬輛，同比增長2.5%。商用車在電動車推廣前期是政策重點照顧的領域，主要是推動各地公交及物流車存量替換，市場空間有限，需求的暴漲主要是受政策拉動，但乘用車不同，市場空間更大，也是最能反映消費者購買意愿的領域。二是乘用車向中高端的A0級及A級車型轉移。2018年之前乘用車的銷量確實也是靠政策拉動，一輛A00級車補貼后性價比更高，因此該車型的銷售占比一度超過70%。但2018年后隨著補貼標準提升，A00級車型開始大幅下降，2018年占比由69%下降至49%，2019年一季度占比進一步降低至26%。與之相反，18年A0級和A級車由30%提升至49%，2019年則攀升至69%。

中游業(yè)績觸底回升

2015-2017年我們一直在談，電動車整個產業(yè)鏈的盈利是一條微笑曲線，上游鋰和鈷憑借資源稟賦，漲價近乎瘋狂，下游整車廠靠近需求端，又有大額補貼，盈利也不差，唯獨中游的鋰電池及電機電控，在充分競爭市場環(huán)境下，價格兩端受壓，盈利能力連續(xù)多年大幅下挫。進入2018年這種格局有了微妙變化。

考慮到產業(yè)鏈覆蓋范圍廣，標的眾多，數(shù)據(jù)口徑難以統(tǒng)一，這里以中泰證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為例（重點選取了產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)共35家上市標桿企業(yè)，代表性很較強，數(shù)據(jù)可信度高）。

數(shù)據(jù)顯示，受益行業(yè)銷量高增長，2018年新能源汽車板塊營收高達3703億元，同比增長19%，若剔除掉營收絕對額大的整車板塊，營收同比增長28%至1419億元，2019年一季度板塊整體營收繼續(xù)向好，同比增長25%，上中下游各細分領域營收均實現(xiàn)正增長。

不過，具體到盈利能力上，各環(huán)節(jié)變動很大。從毛利率的角度看，2018年全行業(yè)毛利率為21.67%，同比減少1.79%，其中上游鋰資源和鈷資源毛利率下滑較重，在經歷了上半年的高位橫盤后，下半年傾瀉而下，2018年下半年毛利率分別下滑14%和27%，全年僅剩下49%和31.2%。而且2019年一季度繼續(xù)下滑，環(huán)比下降3.45%和3.46%。相比之下，中游的鋰電池和電機電控板塊的毛利率雖然下滑，但幅度收窄很小，2018年分別下降了3.1%和6.7%，2019年一季度則上升2.39%和下降0.49%。

從業(yè)績的角度看，板塊2018年扣非后的凈利潤為221.88億元，同比下降15%，主要是整車廠業(yè)績下-滑較快，剔除整車后，實際下滑3.9%。深入來看，盈利增速由高到低依次為：鋰電設備（45.6%）>鋰電池（17.8%）>正極（5.5%）>負極（4.1%）>鈷資源（8.2%）>鋰資源（-8.8%）。

2019年一季度板塊延續(xù)下滑趨勢，扣非后凈利潤為43.8億元，同比下滑18%，但從增速看，第一名依然是鋰電池，同比大增163.5%，而上游的鋰鈷資源的業(yè)績則一瀉千里，同比大降74%和103%。值得關注的是，一季度整車板塊扣非凈利潤同比大增384%，我們判斷，可能與沖量及低基數(shù)有關，盈利能力改善并不明顯，一季度整車毛利率同比還下滑3%。

整體而言，2018年和2019年一季度新能源汽車板塊增收不增利，但與16年-17年相比，中游的鋰電池業(yè)績觸底反彈，上游的鋰鈷資源由于價格暴跌，盈利能力重挫，下游整車廠受補貼下滑影響，盈利持續(xù)下降，但以量抵價，全年業(yè)績降幅可能不大。

格局最重要

從投資的角度看，我們認為，格局決定一切，從格局中找機會。整條產業(yè)鏈中，目前格局最好的是中游鋰電池。鋰電池目前是產能過剩的局面，2016年行業(yè)最高峰時，國內動力電池企業(yè)數(shù)量曾多達150家，為2014年的3倍，產能規(guī)劃到2020年已經超過300GW，即便2020年新能源汽車能達到200萬輛的產銷規(guī)模，產能也僅需要150GW左右，可以說產能嚴重過剩。

不過，這幾年行業(yè)格局正逐步出清。2017年動力電池企業(yè)下降至135家，到了2018年只剩下93家，根據(jù)中國化學與物理電源協(xié)會的預測，今年將下降至55家，回到2013年的水平。

從市占率看，行業(yè)優(yōu)質產能是緊缺的，擁有下游優(yōu)質客戶的企業(yè)市占率越來越高。寧德和比亞迪位居第一梯隊，市占率遠超其他企業(yè)，二者2016年-2018年市占率分別為49%、45%和60%，2019年一季度進一步提升至73%。排名3-10名的各家企業(yè)市占率相當，排名20名之后的企業(yè)最近三年市占率一路下降，份額基本上被寧德和比亞迪吃完。受政策保護及補貼退坡導致的盈利能力下降影響，未來3-10名內的企業(yè)也有被擠占的風險，行業(yè)雙寡頭格局越發(fā)明顯。所以，投資中游企業(yè)，只挑選各細分領域的龍頭就好了，尤其是已經加入到全球供應鏈體系中的原材料和鋰電池標的，成長空間會更大。

需要留意的是，下游整車雖然盈利能力仍在下滑，但以比亞迪、上汽為主的車企已經出現(xiàn)爆款車型，尤其是比亞迪，新能源汽車銷量占比今年可能超過三分之二，未來跑出來的幾率較高，可以開始跟蹤。