中國房地產(chǎn)業(yè)對資本市場系統(tǒng)性風險的貢獻度研究

■沈沛龍，張 萌，王曉婷

本文以上證房地產(chǎn)指數(shù)代表房地產(chǎn)業(yè)，以上證綜指代表資本市場，從靜態(tài)和動態(tài)兩方面度量房地產(chǎn)業(yè)對資本市場系統(tǒng)性風險的貢獻度。度量結果發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)對資本市場系統(tǒng)性風險貢獻與經(jīng)濟整體變動趨勢一致，房地產(chǎn)業(yè)在2008年美國次貸危機時期和2015年中國股災時期系統(tǒng)性風險貢獻較大，經(jīng)濟平穩(wěn)時期系統(tǒng)性風險貢獻小。通過對比滬市不同類型的房地產(chǎn)公司，結果發(fā)現(xiàn)住宅地產(chǎn)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻最大。本文還比較了房地產(chǎn)業(yè)、銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)和多元金融業(yè)對資本市場系統(tǒng)性風險貢獻，結論表明房地產(chǎn)業(yè)對資本市場系統(tǒng)性風險溢出效應最大。房地產(chǎn)業(yè)與資本市場之間存在緊密的相關性，是可能引發(fā)資本市場系統(tǒng)性風險危機的重要來源，政策制定者應強化房地產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管。

一、引言與文獻綜述

2008年美國次貸危機表明，房地產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展刺激下的房價激增極易造成房地產(chǎn)價格泡沫，泡沫一旦破裂就會對資本市場產(chǎn)生劇烈沖擊。目前，我國的房地產(chǎn)信貸在全部信貸中的占比近50%（戚逸康等，2018），房地產(chǎn)業(yè)波動勢必會加重金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，尤其是銀行的信貸風險。黨的十九大報告明確指出：“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。為維護金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，把控引發(fā)危機的風險來源，有必要度量房地產(chǎn)業(yè)對資本市場系統(tǒng)性風險的貢獻，衡量不同經(jīng)濟時期房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險溢出。

從對房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風險的影響研究來看：Goodhart et al.（2007）認為實際利率下降會使房價上升，而房價的變動會對銀行信貸產(chǎn)生較大影響。徐榮和郭娜（2017），研究表明，房價上漲會引起我國系統(tǒng)性金融風險的積聚。Benoit&Alain（2018）認為，房地產(chǎn)溢價是影響銀行股票收益率的風險因素。戚逸康等（2018）研究了房地產(chǎn)市場與整體股市之間的風險溢出關系，認為房地產(chǎn)市場顯著影響整體股市的波動率，而股市則不會對房地產(chǎn)市場的波動率產(chǎn)生溢出影響。以上研究闡明了房地產(chǎn)市場會對銀行信貸、股市等產(chǎn)生影響，故而房地產(chǎn)市場波動會導致系統(tǒng)性風險的積聚。

從對房地產(chǎn)業(yè)風險傳染渠道的研究來看：陸卻非（2011）從房地產(chǎn)信托投資基金角度研究了系統(tǒng)性風險，認為由于房地產(chǎn)市場的供應與結構問題使得房地產(chǎn)系統(tǒng)性風險不斷累積。齊謳歌（2012）基于資產(chǎn)價格波動視角研究了房地產(chǎn)風險傳染機制及動態(tài)效應，驗證了房地產(chǎn)業(yè)通過銀行信貸和宏觀經(jīng)濟兩條路徑傳染風險。姜沛言（2015）從開發(fā)企業(yè)角度，分析了房價波動會引起開發(fā)企業(yè)和商業(yè)銀行的流動性風險，可能對股市產(chǎn)生不利沖擊。房地產(chǎn)系統(tǒng)性風險通過抵押品、流動性、資本金及資產(chǎn)證券化渠道進行傳導。楊子暉等（2018）研究了金融風險在不同部門之間的傳染，銀行部門是系統(tǒng)性金融風險的源頭，而房地產(chǎn)部門和證券部門則是重要的風險網(wǎng)絡中心。這些研究印證了房地產(chǎn)市場對系統(tǒng)性金融風險管控的重要地位，印證了房地產(chǎn)系統(tǒng)性風險傳染渠道的多樣性。

此外，度量系統(tǒng)性風險的模型和方法有很多，具有代表性的是期望損失法，如Acharya（2010）研究了一種高頻邊際期望損失的方法度量系統(tǒng)性風險。范小云等（2011）采用了系統(tǒng)期望損失（SES）和邊際期望損失（MES）度量金融機構在金融危機前后對金融系統(tǒng)的邊際風險貢獻，但其期望損失衡量的是超過VaR閾值的均值，沒有考慮到極端值的情況，而邊際期望損失缺少對規(guī)模和杠桿等因素的考慮。Sedunove（2016）發(fā)現(xiàn)在預測未來系統(tǒng)性風險敞口方面，△CoVaR方法優(yōu)于系統(tǒng)預期損失（SES）。Adrian&Brunnermeier（2016）提出的△CoVaR法通過衡量金融機構在危機與正常情況下的在險值之差度量系統(tǒng)性風險，該方法克服了VaR的正態(tài)分布假設缺陷，滿足市場收益率序列尖峰厚尾的分布特點，故本文擬采用CoVaR方法計算系統(tǒng)性風險的溢出效應。同時，采用具有高穩(wěn)健性的分位數(shù)回歸法。該方法的優(yōu)點是不要求假設收益率的分布，不局限于特定的模型，且能更好的解決極值問題。

相比已往研究，本文的創(chuàng)新之處在于：一是度量房地產(chǎn)業(yè)在不同經(jīng)濟時期對資本市場系統(tǒng)性風險貢獻的大??；二是對比不同業(yè)務類型的房地產(chǎn)公司對資本市場系統(tǒng)性風險貢獻的差異，明確主要風險源；三是由于房地產(chǎn)業(yè)存在類金融屬性，故與各金融子行業(yè)的系統(tǒng)性金融風險貢獻進行比較，突出房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風險貢獻的重要性。

二、系統(tǒng)性風險模型構建

借鑒Adrian&Brunnermeier（2016）度量系統(tǒng)性風險的方法。本文定義為q分位數(shù)，即

其中Xi表示行業(yè)或機構i的指數(shù)收益率或股價收益率。

當機構i處于某種條件事件C（X）i下，機構（j或金融系統(tǒng)）的VaR值被稱為，定義為如下條件概率分布的q分位數(shù)，即

定義由機構i引發(fā)機構j的系統(tǒng)性風險貢獻部分為：

基于靜態(tài)角度，構建度量單個部門自身風險對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻模型：

基于動態(tài)角度，引入具有我國經(jīng)濟特征的狀態(tài)變量構建時變序列q分位數(shù)模型，估計△CoVaR序列。Mt-1表示滯后一階的狀態(tài)向量，估計VaRiq,t和為滯后一階狀態(tài)變量的函數(shù)，模擬聯(lián)合分布隨時間變化，即

然后進行分位數(shù)回歸得：

三、實證與分析①

①本節(jié)的正態(tài)性和平穩(wěn)性檢驗結果均留存?zhèn)渌鳌?/p>

（一）房地產(chǎn)業(yè)不同經(jīng)濟時期系統(tǒng)性風險度量

本文以上證綜指代表資本市場②本文選取的上證綜合指數(shù)和上證房地產(chǎn)指數(shù)參考戚逸康和袁圓等（2018）。，反映資本市場的變動，上證房地產(chǎn)指數(shù)代表在上海證券交易所上市的所有房地產(chǎn)公司，并按流通股本靠檔加權建立。如圖1所示，在2006年之前，兩個指數(shù)的變化基本平穩(wěn)，2006年之后，兩個指數(shù)波動程度加劇，頻率增大，在2007年10月左右達到了峰值，隨著2008年末次貸危機的發(fā)生，二者均急劇下降到低谷。隨后國家出臺政策進行調整，在2009年這兩個指數(shù)又迅速回升，尤其是上證房地產(chǎn)指數(shù)，相比上證綜指的變化更加明顯和迅速，說明上證房地產(chǎn)指數(shù)對國家經(jīng)濟政策的變化更為敏感，變動幅度更大，程度更加劇烈。2015年國家出臺“去庫存”政策，使得房地產(chǎn)指數(shù)再次升至峰值，隨后股災發(fā)生，兩個指數(shù)又在2015年9月左右迅速下跌，2018年初又上升，而后呈現(xiàn)下降趨勢。

1.樣本數(shù)據(jù)的選取及處理

本文選取的數(shù)據(jù)區(qū)間是從2002年1月7日～2018年6月29日，共3278個交易日，計算其日收益率。選取上證綜指、上證房地產(chǎn)指數(shù)、計算動態(tài)CoVaR需要用到的狀態(tài)變量。數(shù)據(jù)來源于Wind和Resset金融數(shù)據(jù)庫。

表1 狀態(tài)變量描述

（1）兩個指數(shù)的收益率計算如下：

其中Rt為第t日的股票收益率，Pt為第t日的收盤價，Pt-1為第t-1日的收盤價。

（2）狀態(tài)變量的選取

2.正態(tài)性檢驗

本文對上證綜指和上證房地產(chǎn)指數(shù)收益率序列以及狀態(tài)變量序列進行J-B檢驗，檢驗結果顯示，參與回歸的變量均不服從正態(tài)分布，且峰度值均大于3，序列分布呈現(xiàn)尖峰厚尾的分布特征。

3.平穩(wěn)性檢驗

上證綜指和上證房地產(chǎn)指數(shù)收益率序列及狀態(tài)變量的ADF單位根檢驗結果表明上證房地產(chǎn)指數(shù)和上證綜指的收益率序列在1%的顯著性水平上是平穩(wěn)的。狀態(tài)變量M4在10%顯著性水平上是平穩(wěn)的，指數(shù)收益率序列和狀態(tài)變量序列均平穩(wěn)。

4.實證結果

（1）基于靜態(tài)角度。以下將樣本時期劃分為危機前、危機時和危機后進行5%的分位數(shù)回歸，計算房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風險貢獻。

表2 不同時期5%分位數(shù)回歸的結果

從表2可知，在危機發(fā)生前與危機發(fā)生后房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風險貢獻較小，在危機發(fā)生時的系統(tǒng)性風險貢獻絕對值顯著增大。說明在金融危機發(fā)生時期，房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的影響是顯著的，存在相似的變化趨勢及密切相關性，所以房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻也隨著經(jīng)濟周期的不同呈現(xiàn)出明顯的經(jīng)濟波動趨勢，存在著“緩積急釋”的特征。

（2）基于動態(tài)角度。以下分析加入狀態(tài)變量，刻畫隨時間變化①由于動態(tài)的宏觀經(jīng)濟變量M2公布的時間是從2005年2月1日開始，所以動態(tài)模型是從2005年開始計算。雖然與靜態(tài)情況下經(jīng)濟周期的劃分存在差異，但并不影響對于問題的分析。的房地產(chǎn)指數(shù)分布的尾部特征。同樣劃分為危機前、危機時、危機后三個時期測量，比較與經(jīng)濟周期變化的相關性。

表3 危機前后△CoVaR

由表3可知，危機發(fā)生前，房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻逐步積累。到危機發(fā)生時，系統(tǒng)性風險貢獻達到峰值。危機過后，系統(tǒng)性風險貢獻又恢復到較低水平。危機發(fā)生的前后時期內(nèi)標準差較危機發(fā)生時大，表明房地產(chǎn)市場存在經(jīng)濟平穩(wěn)時期積聚風險，危機時期急速釋放風險，自身穩(wěn)定性弱的特點。2008年美國次貸危機時期，房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風險在全樣本時期達到最大，之后隨著國家政策調整，應對次貸危機一攬子計劃的實施，部分資金流向了房地產(chǎn)開發(fā)及基礎設施建設，使得系統(tǒng)性風險貢獻程度有所減小。股災發(fā)生時系統(tǒng)性風險貢獻又進一步加大，顯著地超出正常時期，風險貢獻的波動性較大，資本市場對房地產(chǎn)業(yè)的風險變化敏感。股災過后，房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻又再次減小。

圖2所示為連續(xù)時間條件下房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險溢出效應，波谷的兩個區(qū)間分別代表2008年金融危機及2015年股災發(fā)生的兩個時間節(jié)點，這兩個時期房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻超出平均水平。2008年美國次貸危機時，房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險溢出持續(xù)時間長，影響廣泛深遠。而2015年中國股災時期，房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻在短時期內(nèi)波動劇烈，急速下跌，然而恢復的速度也較快，是發(fā)生在我國的局部性金融危機事件。

綜上分析表明，房地產(chǎn)業(yè)與資本市場及經(jīng)濟周期的變化存在一致性。金融危機發(fā)生時，房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻大于危機前后，2008年次貸危機對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻大于2015年股市震蕩時房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻。

（二）不同類型房地產(chǎn)公司的系統(tǒng)性風險貢獻

本文依據(jù)主營業(yè)務的不同將滬市全部房地產(chǎn)公司劃分為四種類型，即住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和房產(chǎn)中介，研究它們對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻差異。研究的樣本選取了滬市43家房地產(chǎn)公司，占房地產(chǎn)市場總資產(chǎn)的70.54%①本文從滬市上市的138家房地產(chǎn)公司中選取了43家房地產(chǎn)公司，并依據(jù)其主營業(yè)務不同將其劃分為住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和房產(chǎn)中介四種類型，去掉資產(chǎn)占房地產(chǎn)業(yè)總資產(chǎn)比例小于1%的房地產(chǎn)公司以及數(shù)據(jù)短缺的公司，其中住宅地產(chǎn)類房地產(chǎn)公司有16家，商業(yè)地產(chǎn)類房地產(chǎn)公司有14家，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)類房地產(chǎn)公司有10家，房產(chǎn)中介類房地產(chǎn)公司有3家。。

表4 不同類型房地產(chǎn)業(yè)務公司的系統(tǒng)性風險貢獻大小

表4的結果顯示，主營住宅地產(chǎn)類房地產(chǎn)公司對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻最高，其次是商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和房產(chǎn)中介。由標準差可知，住宅地產(chǎn)對資本市場系統(tǒng)性風險的波動性最大，其次是商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)和房產(chǎn)中介。由于主營住宅地產(chǎn)類公司數(shù)目多達105家，其中存在大量總資產(chǎn)占比較小的公司，且在房地產(chǎn)總市值中占比達79%，對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻最高。商業(yè)地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的系統(tǒng)性風險貢獻相近，但商業(yè)地產(chǎn)波動性更大，而房產(chǎn)中介受限較少，市值占比僅1.31%，對資本市場的風險貢獻也最小。住宅地產(chǎn)市場繁榮導致房地產(chǎn)公司擴張型決策，增加信貸規(guī)模，并通過信托、券商資管、基金等融資，存在較大的系統(tǒng)性風險。對政府及行業(yè)監(jiān)管者而言，應加強對住宅地產(chǎn)的監(jiān)管，警惕波動性可能帶來的沖擊。

（三）房地產(chǎn)業(yè)與金融各子行業(yè)系統(tǒng)性金融風險貢獻比較

由于房地產(chǎn)業(yè)具有類金融屬性，以下將房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)和多元金融公司①多元金融包括金融控股公司、信托公司、期貨公司、資產(chǎn)管理、私募股權、貸款公司、融資租賃等金融業(yè)務。對資本市場的系統(tǒng)性金融風險貢獻進行比較②房地產(chǎn)業(yè)與金融子行業(yè)聯(lián)系密切聯(lián)系，均對資本市場系統(tǒng)性金融風險有溢出效應，因此與各個金融子行業(yè)進行比較具有一定的參考價值，突出房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性金融風險的重要性。。

1.樣本數(shù)據(jù)選取及處理

對各金融子行業(yè)，本文選取Wind行業(yè)指數(shù)中銀行指數(shù)、保險指數(shù)、證券指數(shù)、多元金融指數(shù)作為初始數(shù)據(jù)，計算各行業(yè)收益率。經(jīng)J-B檢驗，各收益率序列不服從正態(tài)分布。

2.平穩(wěn)性檢驗

對各金融子行業(yè)收益率序列進行ADF平穩(wěn)性檢驗。結果顯示，四個行業(yè)均在1%的顯著性水平下是平穩(wěn)的。

3.實證結果

β^是應用式（12）進行5%分位數(shù)回歸所得的系數(shù)估計值，反映各行業(yè)對資本市場的邊際系統(tǒng)性風險溢出效應，即資本市場對各行業(yè)收益率序列變化的敏感性。本文在進行了逐步回歸估計后，度量出了房地產(chǎn)業(yè)和金融子行業(yè)的VaR、CoVaR及△CoVaR均值，并對其進行排名。

表5 各行業(yè) β^及均值比較

表5所示系統(tǒng)性風險回歸系數(shù)值 β^均為正值，說明五個子行業(yè)對資本市場均有正的系統(tǒng)性金融風險貢獻，都會增加資本市場的風險。從β^值的排名可知，資本市場對銀行業(yè)的風險貢獻最為敏感，其次是房地產(chǎn)業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)和多元金融業(yè)。

從各行業(yè)在險值看，銀行業(yè)和保險業(yè)存在風險相對較小，其次是房地產(chǎn)業(yè)、證券業(yè)和多元金融業(yè)自身存在風險較大。銀行業(yè)的波動性較小，較為穩(wěn)定，證券業(yè)和多元金融業(yè)自身的穩(wěn)定性較差。

從條件在險值看，房地產(chǎn)業(yè)絕對值最大，其次是多元金融業(yè)、銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)。由于多元金融業(yè)在資本市場中占比最小，但其波動性較其它行業(yè)而言較大，影響資本市場的穩(wěn)定性。房地產(chǎn)業(yè)與證券業(yè)的市值相近，房地產(chǎn)業(yè)條件在險值較大，而證券業(yè)的波動性較大。

從增量條件在險值看，房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻絕對值最大，證券業(yè)次之，銀行、保險業(yè)、多元金融業(yè)的系統(tǒng)性金融風險貢獻逐次降低；從波動性看，房地產(chǎn)業(yè)標準差最大，具有更高的波動性，證券業(yè)波動性次之。表明房地產(chǎn)業(yè)為系統(tǒng)重要性行業(yè)，證券業(yè)的系統(tǒng)重要性也不容忽視。2015年國家“去庫存”“去杠桿”政策影響房地產(chǎn)市場，其系統(tǒng)性風險貢獻較大。

由以上分析可知，房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻最高，波動性最大，且資本市場對房地產(chǎn)系統(tǒng)性風險有較強的敏感性，其次是證券業(yè)。故房地產(chǎn)市場具備引發(fā)資本市場系統(tǒng)性風險的潛在可能。

四、結論與建議

本文基于滬市研究了我國房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻，分別從靜態(tài)和動態(tài)兩個方面度量了房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻大小，綜合得到如下結論：第一，在經(jīng)濟危機發(fā)生前，房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻較小。危機發(fā)生時貢獻較大，而后又恢復到較小的水平，房地產(chǎn)業(yè)系統(tǒng)性風險波動與經(jīng)濟走勢具有一致性，且對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻顯著，2008年次貸危機比2015年股市震蕩時期房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻影響程度深，范圍廣持續(xù)時間長。第二，基于上證房地產(chǎn)指數(shù)，細分房地產(chǎn)市場，對資本市場系統(tǒng)性風險貢獻的大小依次是：住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、房產(chǎn)中介。第三，通過將房地產(chǎn)業(yè)與銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)及多元金融業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻進行比較，研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻最大，接著分別是證券業(yè)、銀行業(yè)、保險業(yè)、多元金融業(yè)。銀行業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性金融風險貢獻的敏感度與房地產(chǎn)業(yè)接近，行業(yè)間聯(lián)系緊密。

結合實證分析結果，本文從政府、房地產(chǎn)業(yè)和資本市場三個角度提出如下對策建議：第一，政府應根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻的變化趨勢及時制定風險監(jiān)管和應對措施，如采取逆經(jīng)濟周期的調控政策等。政府應采取不同的監(jiān)管力度，差別化調控，強化對住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)類房地產(chǎn)公司的監(jiān)管，同時對證券業(yè)、保險業(yè)系統(tǒng)性金融風險較高波動性較大的金融子行業(yè)加強監(jiān)管。第二，房地產(chǎn)公司應加強自身抵御風險的能力，結合公司規(guī)模通過調整經(jīng)營不同類型業(yè)務的比重調節(jié)資金的流動性和建造周期，減少對資本市場的系統(tǒng)性風險貢獻。房地產(chǎn)協(xié)會應加強行業(yè)治理，密切關注國家對房地產(chǎn)行業(yè)相關政策及經(jīng)濟形勢的波動，管控各個地區(qū)不同類型房地產(chǎn)業(yè)務的經(jīng)營與新建數(shù)量，減弱風險積聚及波動率較大產(chǎn)生的不穩(wěn)定影響。第三，由于銀行業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系最為密切，銀行業(yè)應結合借貸房地產(chǎn)公司主營業(yè)務及波動性的考量，權衡不同建造或經(jīng)營業(yè)務周期長短，綜合分析還款能力，降低銀行業(yè)不良資產(chǎn)率，減緩系統(tǒng)性風險積聚。此外，還應加強對房地產(chǎn)公司經(jīng)營狀況、盈利能力及現(xiàn)金流情況的評估，完善監(jiān)管和信息公開，加強提前獲取風險的能力。信托、券商資產(chǎn)管理、保險和基金等應加強對房地產(chǎn)公司的借貸資金管理，合理構建大資管平臺，多樣化融資渠道，強化風險監(jiān)管。