中國貨幣市場基金系統(tǒng)性風險研究

■涂曉楓

2008年金融危機暴露出貨幣市場基金具有傳染風險，甚至有引發(fā)系統(tǒng)性危機的巨大潛力。鑒于系統(tǒng)性風險包括系統(tǒng)重要性和系統(tǒng)脆弱性兩個方面，本文嘗試在CoVaR的統(tǒng)一框架下，采用ΔCoVaR和Exposure-ΔCoVaR方法來全面測度2007～2018年中國貨幣市場基金的系統(tǒng)重要性與脆弱性。研究發(fā)現(xiàn)：首先，貨幣市場基金的系統(tǒng)重要性和脆弱性在時空兩個維度均未錯配，極端情形下風險將迅速呈螺旋式傳染，對金融穩(wěn)定造成嚴重隱患；其次，進一步相關(guān)和回歸分析表明，貨幣市場基金規(guī)模與系統(tǒng)重要性正相關(guān)，與系統(tǒng)脆弱性負相關(guān)，投資者集中度則與系統(tǒng)重要性和脆弱性均呈正相關(guān)關(guān)系；最后，系統(tǒng)性風險指標具有持續(xù)性特征，且貨幣基金自身風險與系統(tǒng)重要性正相關(guān)，與系統(tǒng)脆弱性負相關(guān)。本文的研究結(jié)論為建立貨幣市場基金流動性風險的嚴監(jiān)管政策提供了理論和經(jīng)驗支持，對繼續(xù)加強貨幣市場基金宏觀審慎監(jiān)管具有非常重要的啟示意義。

一、問題的提出

貨幣市場基金是開放式集合投資計劃，主要投資于國庫券、短期國債、同業(yè)存單等短期貨幣市場工具。其興起和發(fā)展的初衷在于提供具有較高流動性、保值性和市場收益率的高質(zhì)量現(xiàn)金管理服務(wù)，也是抵御周期性波動、維護金融穩(wěn)定的重要金融工具。但在2007～2009年間，貨幣市場基金暴露出傳染風險甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融危機的巨大潛力，美國和歐洲貨幣市場基金均面臨資產(chǎn)價格的大幅下跌和投資者巨額贖回，即使是商業(yè)銀行和全能銀行推出的貨幣市場基金也曾面臨批發(fā)融資擠兌，貨幣市場基金部門的風險一度蔓延到銀行業(yè)，加劇了金融系統(tǒng)危機。金融危機后，貨幣市場基金的國際監(jiān)管變革，被視為強化影子銀行體系監(jiān)管的重要組成部分。

貨幣市場基金的系統(tǒng)性風險包括兩個方面，一是系統(tǒng)重要性，即單只貨幣市場基金對貨幣市場基金系統(tǒng)的風險溢出；二是系統(tǒng)脆弱性，即單只貨幣市場基金對貨幣市場基金系統(tǒng)的風險敞口。貨幣市場基金系統(tǒng)重要性主要源于市場集中度、投資者集中度的急劇增加。大量市場份額集中于少數(shù)主要貨幣市場基金，機構(gòu)定制化基金資金高度集中、操作同質(zhì)性高，主要或定制型貨幣市場基金出現(xiàn)流動性緊張，流動性風險將迅速傳染至全市場。貨幣市場基金系統(tǒng)脆弱性主要源于市場片面追求高收益，忽視投資組合風險，盲目沖規(guī)模，機構(gòu)定制化趨勢日趨明顯。由于貨幣市場基金主要投資于高流動性資產(chǎn)，投資者通常將其視為類似于活期存款的低風險產(chǎn)品，風險常常被忽略不計。然而，實際上市場流動性常處于波動狀態(tài)，一旦出現(xiàn)流動性危機，期限錯配嚴重的基金將受到很大威脅，機構(gòu)定制基金也很可能面臨巨額贖回。

鑒于此，本文嘗試基于CoVaR的統(tǒng)一框架，采用ΔCoVaR和Exposure-ΔCoVaR度量我國貨幣市場基金的系統(tǒng)重要性與脆弱性，并從截面和時序兩個維度分別考察分析系統(tǒng)重要性與脆弱性特征。同時，考慮到基金規(guī)模越大，出現(xiàn)信用事件將引發(fā)更大恐慌；機構(gòu)投資者資金體量大、操作同質(zhì)性高，極端條件下的集體行為極易造成巨額贖回甚至擠兌。本文將進一步研究貨幣市場基金系統(tǒng)性風險的影響因素，以期對現(xiàn)有研究做出有益補充和完善。

二、我國貨幣市場基金系統(tǒng)性風險特征

（一）規(guī)模集中度風險

2007年以來，貨幣市場基金規(guī)模急劇擴張，從700億元攀升至目前的8.4萬億元，年均增長率超過50%。在貨幣市場基金整體規(guī)模上升的同時，規(guī)模集中度風險進一步加大。圖1為貨幣市場基金規(guī)模集中度情況的表明，前十大、前五大和最大規(guī)模貨幣市場基金占比的整體走勢基本一致，但差距不斷縮小。2007～2012年貨幣市場基金探索發(fā)展階段，前十大貨幣市場基金規(guī)模占比基本維持在60%～70%，最大貨幣市場基金規(guī)模占比約為10%，前十大貨幣市場基金規(guī)模較為平均。2013年貨幣市場基金進入快速發(fā)展階段，余額寶問世并一舉成為規(guī)模最大貨幣市場基金，占據(jù)前十大貨幣市場基金規(guī)模的半壁江山，一度超過整體貨幣市場基金規(guī)模的1/3。2014年以來，貨幣市場基金的規(guī)模集中度整體呈波動下降趨勢，這并非意味著主要的貨幣市場基金資金體量收縮，而是源于整體貨幣市場基金快速擴張。事實上，存續(xù)貨幣市場基金總數(shù)由2014年初的160余只增長至目前的近700只。整體貨幣市場基金規(guī)模由0.8萬億元增長至8.4萬億元，增長近9倍。前十大貨幣市場基金規(guī)模也由0.5萬億元增長至3.3萬億元，增長近6倍。貨幣市場基金規(guī)模的擴張和資金體量的集中，使得單只貨幣市場基金越來越具有“系統(tǒng)重要性”，主要貨幣市場基金出現(xiàn)流動性緊張，可能引發(fā)全面的流動性危機。

（二）投資者集中度風險

貨幣市場基金的機構(gòu)投資者占比大幅上升，定制化特征日趨明顯。圖2反映了貨幣市場基金機構(gòu)投資者集中度情況。由圖2可以看出，目前市場上近700只貨幣市場基金中，機構(gòu)投資者占比超過90%的基金共235只，年均增長率超過60%，占貨幣市場基金總數(shù)的比例由2007年初的2%攀升至近40%。機構(gòu)投資者占比為100%的基金共76只，占貨幣市場基金總數(shù)的比例超過一成。機構(gòu)資金體量大、操作同質(zhì)性高，在銀行間市場流動性趨緊時，其易引發(fā)一致性的贖回行為，加劇貨幣市場基金的集中贖回風險，機構(gòu)持有比例較高的貨幣市場基金易呈現(xiàn)出較強的“系統(tǒng)脆弱性”。此外，機構(gòu)投資者與零售投資者相比，與其他機構(gòu)投資者的系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)程度更大，一旦面臨流動性危機，其業(yè)務(wù)對手也將面臨風險，對整個貨幣市場基金系統(tǒng)的影響將非常嚴重。

三、研究方法與樣本數(shù)據(jù)

（一）ΔCoVaR和Exposure-ΔCoVaR的定義

本文嘗試將所有貨幣市場基金視為一個金融系統(tǒng)（Pellegrini et al.，2017），同時借鑒 Adrian和Brunnermeier（2016）提出的CoVaR方法衡量單只貨幣市場基金的系統(tǒng)性風險。借鑒金融機構(gòu)風險最常用度量方法在險價值VaR，q%-VaR表示貨幣市場基金在q%置信水平下的最大可能損失，定義為：

Xi為單只貨幣市場基金i的收益率，Xsystem則表示整個貨幣市場基金系統(tǒng)的收益率，和分別表示單只貨幣市場基金和整個貨幣市場基金系統(tǒng)，在q%置信水平下的最大可能損失。

在CoVaR統(tǒng)一框架下，根據(jù)條件事件設(shè)定不同，系統(tǒng)性風險指標其實具有方向性，具體而言：單只貨幣市場基金的系統(tǒng)重要性，可理解為該只貨幣市場基金陷入困境條件C（Xi）下，整個貨幣市場基金系統(tǒng)所面臨的條件風險情況；單只貨幣市場基金的系統(tǒng)脆弱性，則將條件顛倒，理解為整個貨幣市場基金系統(tǒng)陷入困境條件C（Xsystem）下，單只貨幣市場基金所面臨的條件風險情況。即：

為衡量單只貨幣市場基金陷入困境時對整個貨幣市場基金系統(tǒng)的風險貢獻程度，通常將單只貨幣市場基金處于困境條件與中間收益狀態(tài)下整個貨幣市場基金系統(tǒng)的條件風險價值之差作為單只貨幣市場基金的系統(tǒng)重要性風險指標。同時為簡化公式，通常將單只貨幣市場基金困境狀態(tài)條件設(shè)定為，中間狀態(tài)條件設(shè)定為。即，系統(tǒng)重要性指標可表示為：

同理，為衡量單只貨幣市場基金對整個貨幣市場基金系統(tǒng)陷入困境的風險敞口暴露，即貨幣市場基金系統(tǒng)處于困境條件與中間收益狀態(tài)下單只貨幣市場基金的條件風險價值之差，作為單只貨幣市場基金的系統(tǒng)脆弱性風險指標。即：

本文嘗試在CoVaR統(tǒng)一框架下，全面關(guān)注單只貨幣市場基金的系統(tǒng)重要性與脆弱性。值得注意的是，二者條件事件的主體剛好相反，單只貨幣市場基金系統(tǒng)重要性以該基金陷入困境為條件事件，而系統(tǒng)脆弱性則以整個貨幣市場基金系統(tǒng)陷入困境為條件事件。條件風險價值變動的衡量主體也剛好相反，系統(tǒng)重要性測度貨幣市場基金系統(tǒng)的風險變動，而系統(tǒng)脆弱性測度單只貨幣市場基金的風險變動。系統(tǒng)重要性與脆弱性看似矛盾，實則同時關(guān)注于貨幣市場基金的系統(tǒng)性風險貢獻和敞口，共同構(gòu)成系統(tǒng)性風險的有機統(tǒng)一整體。一般情況下，后文將簡記為△CoVaR，即系統(tǒng)性風險貢獻（系統(tǒng)重要性），△簡記為Exposure-△CoVaR，即系統(tǒng)性風險敞口（系統(tǒng)脆弱性）。

（二）△CoVaR和Exposure-△CoVaR的估計

1.分位數(shù)回歸法基本原理

考慮到分位數(shù)回歸模型更加易于刻畫厚尾分布數(shù)據(jù)，降低異常值過多可能造成的估計有偏影響。本文借鑒Adrian和Brunnermeier（2016）的分位數(shù)回歸方法，對△CoVaR和Exposure-△CoVaR進行估計。首先，通過分位數(shù)回歸方法得到和估計值：

其中，為估計時變的系統(tǒng)性風險指標，本文引入Mt-1作為滯后一期的狀態(tài)變量。則條件風險價值和分別表示為：

實踐中，通常將極端狀態(tài)設(shè)定為5%分位數(shù)，中間狀態(tài)條件設(shè)定為50%分位數(shù)。則本文系統(tǒng)性重要性和脆弱性風險指標分別為：

2.指標選取和構(gòu)建

鑒于目前國內(nèi)貨幣市場基金采用攤余成本法計價保持固定凈值，無法通過凈值波動反映基金收益率變動情況，故本文采用貨幣市場基金萬份收益作為單只基金的收益率。其中，貨幣市場基金萬份收益將采用周頻數(shù)據(jù)，并表示為年化收益率。貨幣市場基金系統(tǒng)的收益率則通過中證貨幣市場基金指數(shù)的變動率獲得，中證貨幣市場基金指數(shù)將單只貨幣市場基金萬份收益按照基金份額進行加權(quán)平均，與Adrian和Brunnermeier（2016）構(gòu)建金融系統(tǒng)收益率的方法基本一致。同時，貨幣市場基金系統(tǒng)的收益率也將采用周頻數(shù)據(jù)，并進行年化處理。

考慮到系統(tǒng)性風險指標的時變性，本文擬選取以下7個狀態(tài)變量捕捉貨幣市場基金收益率變動情況：①股票市場波動性測度：上證綜指滾動波動率；②流動性風險溢價：3月期-SHIBOR利率與3月期國債即期收益率的利差；③國債收益率變動：3月期國債即期收益率的變動水平；④期限利差變動：5年期和3月期國債即期收益率的利差變動水平；⑤信用利差變動：10年期企業(yè)債（AAA）與國債即期收益率的利差變動水平；⑥股票市場收益率測度：上證綜指周收益率；⑦房地產(chǎn)超額收益率測度：滬深300地產(chǎn)指數(shù)收益率減去股票市場收益率。所有狀態(tài)變量也將采用周頻數(shù)據(jù)。

3.樣本與數(shù)據(jù)

為盡可能多地納入更多機構(gòu)，覆蓋更長時間范圍，本文將樣本區(qū)間定為2007年1月1日～2018年9月30日，樣本對象限定為2017年之前發(fā)行的貨幣市場基金，并考慮信息披露的完整性，最終共得到628只貨幣市場基金的數(shù)據(jù)。本文主要使用貨幣市場基金數(shù)據(jù)和狀態(tài)變量數(shù)據(jù)，貨幣市場基金數(shù)據(jù)不僅包括收益率、基金規(guī)模等基本財務(wù)數(shù)據(jù)，還包括貨幣市場基金季報、半年報、年報中的資產(chǎn)配置、投資者特征等披露信息，狀態(tài)變量數(shù)據(jù)主要指股票市場收益率、國債收益率、SHIBOR利率等，所有數(shù)據(jù)均來自Wind資訊。

四、實證分析

（一）單只貨幣市場基金系統(tǒng)重要性與脆弱性的截面特征

表1為我國貨幣市場基金系統(tǒng)重要性排名前15的截面特征。其中，系統(tǒng)重要性排名依據(jù)每只貨幣市場基金2007～2018年ΔCoVaR的中值①本文的單只基金系統(tǒng)重要性與脆弱性指標均基于金融市場數(shù)據(jù)計算而得，可能受到市場噪音等多種因素的干擾，且中值受極端值的影響較均值更小。因此，本文系統(tǒng)重要性與脆弱性排名均采用指標的中值。，規(guī)模、投資者集中度排名則分別依據(jù)每只貨幣市場基金2007～2018年的基金份額、機構(gòu)投資者持有份額比例的均值。

從貨幣市場基金類型看，面向個人投資者的A類基金和面向機構(gòu)投資者發(fā)行的B類基金在前15大系統(tǒng)重要性貨幣市場基金中基本各占一半。同時，已有文獻對于國內(nèi)上市銀行系統(tǒng)重要性研究表明，規(guī)模因素并不是決定金融機構(gòu)系統(tǒng)重要性的唯一因素，資產(chǎn)規(guī)模最大的銀行對整個銀行系統(tǒng)的風險貢獻率不一定最大（李政等，2019）。但在前15大系統(tǒng)重要性貨幣市場基金中，六成基金規(guī)模高于平均值，包括了規(guī)模排名第8的建信現(xiàn)金添利B、排名第12的興業(yè)安潤B，表明規(guī)模仍是貨幣市場基金系統(tǒng)重要性的重要影響因素。此外，建信現(xiàn)金添利B和興業(yè)安潤B為面向機構(gòu)投資者發(fā)行的B類基金，其機構(gòu)投資者集中度排名也非?？壳?。這表明系統(tǒng)重要性不僅與基金份額相關(guān)，也應考慮機構(gòu)投資者持有份額比例。

表1 貨幣市場基金系統(tǒng)重要性排名前15

本文進一步對628只貨幣市場基金的系統(tǒng)重要性排名、規(guī)模排名和投資者集中度排名計算Spearman等級相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示：單只貨幣市場基金系統(tǒng)重要性排名與規(guī)模排名的相關(guān)系數(shù)為0.2085，并在1%的水平下顯著。系統(tǒng)重要性排名與投資者集中度排名的相關(guān)系數(shù)為0.0551，p值為0.17，表明單只貨幣市場基金規(guī)模、投資者集中度分別與系統(tǒng)重要性呈正相關(guān)關(guān)系，其中在基金規(guī)模上尤其顯著。

表2為我國貨幣市場基金系統(tǒng)脆弱性排名前15的截面特征。與表1類似，系統(tǒng)脆弱性排名依據(jù)每只貨幣市場基金2007～2018年Exposure-ΔCoVaR的中值，規(guī)模、集中度排名則分別依據(jù)每只貨幣市場基金2007～2018年的基金份額、機構(gòu)投資者持有份額比例的均值。

表2 貨幣市場基金系統(tǒng)脆弱性排名前15

與貨幣市場基金系統(tǒng)重要性排名類似，面向個人投資者的A類基金和面向機構(gòu)投資者發(fā)行的B類基金在前15大系統(tǒng)脆弱性貨幣市場基金中也基本各占一半。但規(guī)模排名卻呈現(xiàn)顯著變化，在前15大系統(tǒng)脆弱性貨幣市場基金中，約2/3的基金規(guī)模低于平均值，與前15大系統(tǒng)重要性貨幣市場基金相比，基金規(guī)模排名幾乎呈現(xiàn)相反態(tài)勢?？梢岳斫鉃橐?guī)模越小的貨幣市場基金，抵御市場風險的能力較弱，一旦出現(xiàn)市場流動性緊張，極易陷入危機，表現(xiàn)為系統(tǒng)脆弱性較高。此外，投資者集中度排名也更為靠前，考慮到機構(gòu)資金體量大、行為具有一致性，在市場流動性趨緊時，易引發(fā)一致贖回行為，造成基金份額大幅波動，系統(tǒng)脆弱性較高。

類似的，對628只貨幣市場基金的系統(tǒng)脆弱性排名、規(guī)模排名和投資者集中度排名計算Spearman等級相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示：單只貨幣市場基金系統(tǒng)脆弱性排名與投資者集中度排名的相關(guān)系數(shù)為0.0846，并在5%的水平下顯著，表明單只貨幣市場基金投資者集中度與系統(tǒng)脆弱性呈顯著正相關(guān)關(guān)系。系統(tǒng)脆弱性排名與規(guī)模排名的相關(guān)系數(shù)為-0.038，p值為0.34，基金規(guī)模與系統(tǒng)脆弱性負相關(guān)。

此外，考慮到單只貨幣市場基金投資者集中度分別與系統(tǒng)重要性、系統(tǒng)脆弱性均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即貨幣市場基金投資者集中度越高，△CoVaR和Exposure-△CoVaR排名都可能比較靠前，此時無論是貨幣市場基金系統(tǒng)還是該貨幣市場基金處于極端條件都將造成巨大損失，由此說明系統(tǒng)重要性和脆弱性不是相互矛盾的，而是有機統(tǒng)一的?！鰿oVaR和Exposure-△CoVaR均表示極端條件下的在險價值，但作用方向剛好相反，前者是單只對系統(tǒng)的影響，后者為系統(tǒng)對單只基金的影響。如果單只貨幣市場基金的系統(tǒng)性風險指標存在錯配，即系統(tǒng)重要性貨幣市場基金的脆弱性較低，在市場極端條件下不易破產(chǎn)，對整個貨幣市場基金系統(tǒng)產(chǎn)生較大沖擊的概率較低。同理，如果脆弱性較高的貨幣市場基金的系統(tǒng)重要性較低，即便該只基金易受市場影響，其風險傳染可能性也較低，對整個金融系統(tǒng)的沖擊也會較小。由此看來，貨幣市場基金系統(tǒng)重要性和脆弱性錯配，將有利于金融穩(wěn)定。

本文進一步對628只貨幣市場基金的系統(tǒng)重要性和脆弱性排名計算Spearman相關(guān)系數(shù)，計算結(jié)果為0.1524，并在1%的水平下顯著，表明單只貨幣市場基金系統(tǒng)重要性和脆弱性并沒有呈現(xiàn)錯配特征，反而呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。因此，監(jiān)管當局有必要密切關(guān)注系統(tǒng)重要性和脆弱性排名均靠前的貨幣市場基金，一旦出現(xiàn)極端情形，風險將會迅速呈螺旋式傳染，對金融穩(wěn)定造成嚴重沖擊。

（二）金融機構(gòu)系統(tǒng)重要性與脆弱性的時序特征

從系統(tǒng)性風險的截面維度可以比較單只貨幣市場基金的風險情況，時序維度則可刻畫系統(tǒng)性風險的變動情況。本文接下來分析單只貨幣市場基金系統(tǒng)重要性與脆弱性的時序特征。圖3給出了2007～2018年628只貨幣市場基金系統(tǒng)重要性與脆弱性中值的時序變化。上文對△CoVaR和Exposure-△CoVaR的橫截面分布研究表明，兩者呈顯著正相關(guān)相關(guān)關(guān)系，圖3所描述的動態(tài)特征也表明二者在時間維度上存在同增同減的趨勢，為此進一步計算所有樣本的△CoVaR和Exposure-△CoVaR均值時序列的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果表明兩者的相關(guān)系數(shù)為0.6586，并且在1%的顯著性水平下顯著。因此，無論從時序特征（所有機構(gòu)不同時點的特征），還是從截面特征（不同機構(gòu)在同一時點的特征）來看，△CoVaR和Exposure-△CoVaR均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。

進一步分析發(fā)現(xiàn)，貨幣市場基金的△CoVaR和Exposure-△CoVaR時序變化呈現(xiàn)出順周期性特征，在2011年年初、2013年年中和2016年年末銀行間市場利率飆升和貨幣市場流動性趨緊期間，系統(tǒng)性風險指標特別是系統(tǒng)脆弱性指標明顯上升，表明市場流動性突變導致單只貨幣市場基金對整個貨幣市場基金系統(tǒng)的風險敞口增加，同時單只貨幣市場基金陷入危機對整個貨幣市場基金系統(tǒng)的風險溢出也在同步增加，恰好刻畫出市場流動性緊張時金融風險螺旋傳染特征。在市場流動性緊張時，單只貨幣市場基金持有的資產(chǎn)減值，導致基金跌破面值，從而引發(fā)擠兌危機。而大量贖回引發(fā)資產(chǎn)被動拋售，導致市場流動性枯竭，短期融資市場金融風險不斷發(fā)酵，最終導致金融機構(gòu)、企業(yè)、政府部門乃至整個實體經(jīng)濟均陷入融資困難。

前述截面特征分析結(jié)果表明：基金規(guī)模分別與系統(tǒng)重要性正相關(guān)與系統(tǒng)脆弱性負相關(guān)，投資者集中度與系統(tǒng)重要性和脆弱性均正相關(guān)，這一結(jié)論在時間維度中依然成立。結(jié)果見圖4和圖5，從圖4可直觀看出，在同一時點規(guī)模最大十家貨幣市場基金的△CoVaR大多高于規(guī)模最小十家貨幣市場基金，而Exposure-△CoVaR的表現(xiàn)則剛好相反。圖5也直觀顯示在同一時點機構(gòu)持有比例大于99%的貨幣市場基金，無論是ΔCoVaR，還是Exposure-△CoVaR，均高于機構(gòu)持有比例不足1%的貨幣市場基金。

特別是在2013年和2016年貨幣市場流動性危機期間，大型、定制貨幣市場基金對整個貨幣市場基金系統(tǒng)的風險溢出明顯高于小型、零售貨幣市場基金①此處大型、小型貨基分別指代上文中規(guī)模最大十家貨基和規(guī)模最小十家貨基，定制、零售貨基分別指代上文中機構(gòu)持有比例超過99%和不足1%貨基。，而貨幣市場基金系統(tǒng)對小型、零售貨幣市場基金的風險溢出明顯高于大型、定制貨幣市場基金?？梢?，單只貨幣市場基金的系統(tǒng)性風險差異更多地由其規(guī)模、投資者集中度等內(nèi)在差異決定，并不會隨著市場流動性等宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化而變化。

（三）貨幣市場基金系統(tǒng)重要性與脆弱性的影響因素分析

上文研究發(fā)現(xiàn)貨幣市場基金的系統(tǒng)重要性與脆弱性，在不同規(guī)模、不同投資者集中度的貨幣市場基金中具有顯著差異。參考已有文獻（Adrian和Brunnermeier，2016），本文嘗試進一步研究貨幣市場基金系統(tǒng)重要性與脆弱性的影響因素，即分別以系統(tǒng)重要性與脆弱性指標為被解釋變量，以滯后一期系統(tǒng)性風險指標、自身在險價值、規(guī)模、投資者集中度和期限錯配為解釋變量②本文將△CoVaR和Exposure-△CoVaR由周頻轉(zhuǎn)化為季頻，作為被解釋變量。在解釋變量中，在險價值VaR以單只基金周頻收益率度量；規(guī)模以基金份額取自然對數(shù)度量；投資者集中度以機構(gòu)持有份額比例度量；期限錯配以資產(chǎn)組合中剩余期限超過60天所占比例度量，考慮到貨幣基金為開放式基金，該指標越大，表明期限錯配越嚴重。，同時將控制變量設(shè)定為上文中的狀態(tài)變量。

表3為實證分析結(jié)果。其中，被解釋變量為當期季頻數(shù)據(jù)，其他變量均為滯后一期季頻數(shù)據(jù)，其中前4列為系統(tǒng)重要性影響因素分析結(jié)果，后4列為系統(tǒng)脆弱性影響因素分析結(jié)果。本文主要得出以下三個結(jié)論：其一，與截面和時序維度分析結(jié)果一致，基金規(guī)模是貨幣市場基金系統(tǒng)性風險的重要影響因素，對系統(tǒng)重要性和脆弱性的影響剛好相反且在1%水平下顯著。投資者集中度為貨幣市場基金系統(tǒng)性風險的重要驅(qū)動因素，投資者集中度越高，系統(tǒng)重要性和脆弱性指標均傾向于更高，這一影響在系統(tǒng)脆弱性中尤為顯著；其二，系統(tǒng)性風險指標具有持續(xù)性特征，在所有回歸分析中，滯后一期系統(tǒng)重要性、脆弱性的影響系數(shù)均在1%水平下顯著為正，系統(tǒng)重要性、脆弱性的持續(xù)性特征基本穩(wěn)定，意味著投資者可通過歷史信息有效識別單只基金的系統(tǒng)性風險；其三，貨幣市場基金期限錯配對△CoVaR和Exposure-△CoVaR的影響系數(shù)均為正，表明期限錯配越嚴重，貨幣市場基金系統(tǒng)性風險傾向于更大。機構(gòu)自身風險對△CoVaR的影響系數(shù)為負，對Exposure-△CoVaR的影響為正，表明對于單只基金的微觀審慎監(jiān)管，可有效減小該基金陷入危機對整個貨幣市場基金部門的系統(tǒng)性風險溢出，但并不能有效地隔離貨幣市場基金部門對單只基金的系統(tǒng)性風險溢出。

表3 貨幣市場基金系統(tǒng)重要性和脆弱性影響因素分析

五、結(jié)論與政策啟示

本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，貨幣市場基金系統(tǒng)重要性和脆弱性，在截面和時序兩個維度均呈正相關(guān)關(guān)系，表明單只貨幣市場基金系統(tǒng)性風險并沒有錯配，部分貨幣市場基金同時具有較高的系統(tǒng)重要性和脆弱性，一旦出現(xiàn)極端情形，單只貨幣市場基金風險快速溢出至貨幣市場基金系統(tǒng)，貨幣市場基金系統(tǒng)風險快速正反饋至單只貨幣市場基金，如此循環(huán)往復，風險將會迅速呈螺旋式傳染，不斷累積，對金融穩(wěn)定造成嚴重隱患；其次，在截面維度的相關(guān)分析和時序維度的回歸分析中，基金規(guī)模均與系統(tǒng)重要性正相關(guān)與系統(tǒng)脆弱性負相關(guān)。投資者集中度與系統(tǒng)重要性和脆弱性均呈正相關(guān)關(guān)系；最后，系統(tǒng)性風險指標具有持續(xù)性特征，投資者可通過歷史信息有效識別單只貨幣市場基金的系統(tǒng)性風險。貨幣市場基金自身風險與系統(tǒng)重要性正相關(guān)、與系統(tǒng)脆弱性負相關(guān)。

本文研究結(jié)果的政策含義主要體現(xiàn)在兩個方面。一是為2017年頒布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規(guī)定》（以下簡稱“流動性管理新規(guī)”）提供理論和經(jīng)驗支持，主要包括：為遏制貨幣市場基金盲目擴張，避免單只貨幣市場基金規(guī)模過大而導致對全市場的風險溢出過大，流動性管理新規(guī)要求采用攤余成本法計價的貨幣市場基金規(guī)模應限制在風險準備金數(shù)量的200倍以內(nèi)。針對投資者集中度問題，流動性管理新規(guī)將投資者集中度與會計計量方法、組合剩余期限和周流動資產(chǎn)等監(jiān)管要求掛鉤，投資者集中度越高，組合剩余期限要求越短、資產(chǎn)流動性要求越高、攤余成本法使用越為受限，目前市場上占比近四成的典型定制類基金，將面臨嚴格監(jiān)管。二是為繼續(xù)加強貨幣市場基金宏觀審慎監(jiān)管提供可能的方向，包括：明確系統(tǒng)重要性和脆弱性貨幣市場基金的內(nèi)部認定標準，不僅要考慮單只基金的市場份額和投資者集中度，更要考慮其風險溢出和風險敞口。研究制定差別監(jiān)管策略、科學選取監(jiān)管工具，提高系統(tǒng)重要性貨幣市場基金的風險準備金率監(jiān)管標準、增強吸收非預期損失能力，限制系統(tǒng)脆弱性貨幣市場基金的投資范圍、引導其加強流動性管理。