經(jīng)營(yíng)模式、資本市場(chǎng)估值與市值管理
——基于上市銀行數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

■王 龑?zhuān)釉?/p>

本文利用我國(guó)上市銀行2006～2017年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)：上市銀行所選擇的經(jīng)營(yíng)模式對(duì)其資本市場(chǎng)估值具有顯著影響。從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度出發(fā)，將經(jīng)營(yíng)模式劃分為“輕資產(chǎn)”和“重資產(chǎn)”，發(fā)現(xiàn)“輕資產(chǎn)”銀行的估值顯著高于“重資產(chǎn)”銀行。從收入結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，將經(jīng)營(yíng)模式劃分為“息差型”和“綜合型”，發(fā)現(xiàn)“息差型”銀行的估值顯著高于“綜合型”銀行。從杠桿水平角度出發(fā)，將經(jīng)營(yíng)模式劃分為“高杠桿”和“低杠桿”，發(fā)現(xiàn)“低杠桿”銀行的估值顯著高于“高杠桿”銀行。該結(jié)論表明上市銀行可以將經(jīng)營(yíng)模式選擇納入其市值管理框架，據(jù)此提出相應(yīng)的政策建議。

一、引言與文獻(xiàn)綜述

市值管理是指上市公司基于公司股價(jià)信號(hào)，運(yùn)用合理、合規(guī)的經(jīng)營(yíng)方法和價(jià)值手段，促進(jìn)公司估值穩(wěn)定增長(zhǎng)的行為。對(duì)于上市銀行而言，良好的市值管理能夠促進(jìn)估值穩(wěn)定增長(zhǎng)，進(jìn)而能夠以更低的成本籌集到更多的資本，既能滿(mǎn)足資本充足率要求，又能為長(zhǎng)期發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。

近年來(lái)，我國(guó)銀行業(yè)步入了前所未有的變革期：一方面，監(jiān)管環(huán)境日趨嚴(yán)格，表外資金逐步回表，補(bǔ)充資本的壓力不斷增加；另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，銀行業(yè)開(kāi)始告別高增長(zhǎng)和高利潤(rùn)時(shí)代，內(nèi)源性融資作為補(bǔ)充資本的傳統(tǒng)途徑，其實(shí)際效果開(kāi)始大打折扣。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)商業(yè)銀行可使用的資本工具相對(duì)較少，導(dǎo)致上市銀行補(bǔ)充資本時(shí)高度依賴(lài)再融資，而再融資補(bǔ)充資本的關(guān)鍵就在于能否做好市值管理工作。

關(guān)于上市銀行的市值管理，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要進(jìn)行了以下幾類(lèi)研究：第一類(lèi)主要探討開(kāi)展市值管理工作的必要性。朱克鵬等（2009）從股票市場(chǎng)、持有人利益、管理層激勵(lì)和銀行競(jìng)爭(zhēng)力的角度討論了上市銀行開(kāi)展市值管理工作的必要性，并從銀行價(jià)值的創(chuàng)造、實(shí)現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)三個(gè)方面討論了如何加強(qiáng)上市銀行的市值管理。陳娟妮（2012）則從上市銀行國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的角度，分析了開(kāi)展市值管理工作的意義；第二類(lèi)重點(diǎn)研究應(yīng)當(dāng)從哪些方面展開(kāi)市值管理工作。張鈺（2008）認(rèn)為，要想實(shí)現(xiàn)市值最大化，必須開(kāi)展多方面的市值管理，包括完善公司治理水平、提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平、改善銀行盈利能力、優(yōu)化投資者關(guān)系以及建立良好企業(yè)文化。史建平等（2010）從內(nèi)部治理、利潤(rùn)模式、風(fēng)險(xiǎn)管理、內(nèi)部文化和社會(huì)責(zé)任的角度，對(duì)上市銀行的市值管理工作進(jìn)行了討論。高大兵等（2010）則從克服信息不對(duì)稱(chēng)的角度研究了市值管理的作用，并總結(jié)了上市銀行進(jìn)行市值管理的主要手段。耿偉（2017）提出上市銀行應(yīng)當(dāng)以資本運(yùn)作為重點(diǎn)，建立完善的市值管理框架；第三類(lèi)主要探討銀行戰(zhàn)略與市值管理的關(guān)系。何自云（2010）提出，建立具有可持續(xù)盈利的戰(zhàn)略，是上市銀行市值管理的核心，為了做好市值管理，還需要保證投資者知曉這一戰(zhàn)略。郭志文等（2016）則從明晰戰(zhàn)略和發(fā)展模式、找準(zhǔn)定位打造區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的角度探討了上市銀行市值管理的策略。

總體看，已有文獻(xiàn)多是針對(duì)上市公司的市值管理問(wèn)題，專(zhuān)門(mén)針對(duì)上市銀行的研究仍然較少，且對(duì)市值管理影響因素的分析多集中在內(nèi)部治理等微觀機(jī)制。事實(shí)上，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、金融監(jiān)管趨嚴(yán)、利率市場(chǎng)化改革不斷深化，經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為了銀行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)，但目前尚無(wú)文獻(xiàn)研究不同經(jīng)營(yíng)模式對(duì)上市銀行估值的影響。鑒于此，本文將利用我國(guó)上市銀行2006～2017年的季度數(shù)據(jù)，研究上市銀行所選擇的經(jīng)營(yíng)模式對(duì)其資本市場(chǎng)估值的影響。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）市值管理與經(jīng)營(yíng)模式

市值管理的核心在于價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)。所謂價(jià)值創(chuàng)造，就是要上市銀行拿出更好的業(yè)績(jī)，提升自己的內(nèi)在價(jià)值，不僅包括盈利水平、償付能力、資產(chǎn)質(zhì)量的提升，還包括內(nèi)部治理、風(fēng)險(xiǎn)控制、資本結(jié)構(gòu)的完善。所謂價(jià)值實(shí)現(xiàn)，就是要求上市銀行做好對(duì)外溝通工作，讓內(nèi)在價(jià)值真正反映到資本市場(chǎng)估值上。一方面，可以通過(guò)分紅派息、股票回購(gòu)等財(cái)務(wù)策略，向資本市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)。另一方面，可以通過(guò)合理的信息披露、開(kāi)展投資者關(guān)系管理等非財(cái)務(wù)策略，提高投資者的認(rèn)同度。對(duì)于上市銀行而言，其經(jīng)營(yíng)模式既關(guān)系到自身的運(yùn)營(yíng)狀況，也會(huì)影響投資者的態(tài)度。

表1 銀行經(jīng)營(yíng)模式的區(qū)分

本文從三個(gè)角度區(qū)分經(jīng)營(yíng)模式：第一，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度出發(fā)，將經(jīng)營(yíng)模式區(qū)分為“重資產(chǎn)”和“輕資產(chǎn)”兩類(lèi)（佘運(yùn)九和嚴(yán)力群，2017），關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比例的高低；第二，從收入結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，將經(jīng)營(yíng)模式區(qū)分為“息差型”和“綜合型”兩類(lèi)，關(guān)鍵在于非利息收入占比的高低；第三，從杠桿水平的角度出發(fā)，將經(jīng)營(yíng)模式區(qū)分為“高杠桿”和“低杠桿”兩類(lèi)，關(guān)鍵在于自有資本占比的高低。具體見(jiàn)表1。

（二）變量選取

1.被解釋變量。上市銀行的資本市場(chǎng)估值。因相對(duì)市值可以更好的反映上市銀行估值相較于資產(chǎn)的溢價(jià)水平，故而本文選取托賓Q值（Tobin-Q）作為資本市場(chǎng)估值的代理變量。

2.解釋變量。包括：風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比例（RWA），即上市銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)除以總資產(chǎn)，用RWA的高低區(qū)分“重資產(chǎn)”銀行和“輕資產(chǎn)”銀行；非利息收入占比（NIR），即上市銀行的非利息收入占營(yíng)業(yè)收入的比例，用NIR的高低區(qū)分“息差型”銀行和“綜合型”銀行；自有資本占比（Capital），即上市銀行的總權(quán)益除以總資產(chǎn)，反映上市銀行的經(jīng)營(yíng)杠桿，用Capital的高低區(qū)分“高杠桿”銀行和“低杠桿”銀行。

表2 變量定義

3.控制變量。包括：銀行規(guī)模（Size），即上市銀行總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；總資產(chǎn)收益率（ROA），即上市銀行的凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)，反映上市銀行的盈利能力；貸存比（SLR），即上市銀行貸款總額與存款總額的比值，反映上市銀行的流動(dòng)性水平；資本充足率水平（CAR），反映上市銀行以自有資本抵補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)所造成損失的能力；不良貸款率（NPL），即上市銀行的不良貸款除以貸款總額；銀行類(lèi)型（Type），國(guó)有大型銀行取值為1，其他銀行取值為0，反映不同類(lèi)型銀行之間的差異；經(jīng)濟(jì)環(huán)境（GDP），即我國(guó)GDP的同比增長(zhǎng)率；貨幣環(huán)境（M2），即廣義貨幣M2的同比增長(zhǎng)率。

4.數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取我國(guó)上市銀行2006～2017年的季度數(shù)據(jù)①因《新巴塞爾協(xié)議》于2006年開(kāi)始實(shí)施，并正式將信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)納入風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的度量，為保證數(shù)據(jù)度量口徑的一致性，本文以2006年作為研究期限的起點(diǎn)。。銀行的微觀數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰君安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

（三）模型設(shè)定

本文的實(shí)證檢驗(yàn)包括兩個(gè)步驟：

第一步，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比例（RWA）、非利息收入占比（NIR）和自有資本占比（Capital）對(duì)上市銀行估值（Tobin-Q）的影響。本文同時(shí)采用靜態(tài)面板和動(dòng)態(tài)面板展開(kāi)研究，設(shè)定模型為以下形式：

其中：i表示上市銀行個(gè)體；micro是微觀變量；macro是宏觀變量。

第二步，按“重資產(chǎn)”和“輕資產(chǎn)”，“息差型”和“綜合型”，“高杠桿”和“低杠桿”進(jìn)行分組。采用傾向得分匹配（PSM）方法，檢驗(yàn)不同經(jīng)營(yíng)模式對(duì)上市銀行估值的影響。

三、實(shí)證研究

（一）基礎(chǔ)分析

通過(guò)對(duì)銀行的微觀變量滯后一期，解決了內(nèi)生性問(wèn)題，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。靜態(tài)面板部分：模型（1）采用了OLS；模型（2）采用了固定效應(yīng)；模型（3）采用了隨機(jī)效應(yīng)。動(dòng)態(tài)面板部分：模型（4）采用了偏差校正的LSDV法進(jìn)行回歸（陳強(qiáng)，2014）；模型（5）采用了系統(tǒng)GMM方法進(jìn)行回歸。由于固定效應(yīng)和偏差校正的LSDV法不能估計(jì)那些不隨時(shí)間改變的變量，模型（2）和（4）中，銀行類(lèi)型（Type）被自動(dòng)濾去。模型（1）、（3）和（5）則提供了銀行類(lèi)型（Type）的估計(jì)系數(shù)?？偟膩?lái)看，控制變量的結(jié)果比較顯著，較好的控制了相關(guān)因素的影響。當(dāng)然，最為核心的變量是風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比例（RWA）、非利息收入占比（NIR）和自有資本占比（Capital）。模型（1）-（5）的結(jié)果顯示：第一，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比例（RWA）的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比例對(duì)上市銀行的估值（Tobin-Q）具有顯著的負(fù)向影響；第二，非利息收入占比（NIR）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明非利息收入占比對(duì)上市銀行的估值（Tobin-Q）具有顯著的負(fù)向影響；第三，自有資本占比（Capital）的系數(shù)顯著正，說(shuō)明自有資本占比對(duì)上市銀行的估值（Tobin-Q）具有顯著的正向影響。

表3 基礎(chǔ)回歸結(jié)果

（二）進(jìn)一步分析

從市值管理的角度看，需要明確回答“哪種經(jīng)營(yíng)模式可以給上市銀行帶來(lái)更高的估值”。僅根據(jù)RWA、NIR和Capital對(duì)上市銀行估值的影響方向，來(lái)判斷不同經(jīng)營(yíng)模式對(duì)應(yīng)的上市銀行估值的高低是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因?yàn)椴煌?jīng)營(yíng)模式帶來(lái)的上市銀行估值的差異，既有可能是經(jīng)營(yíng)模式不同導(dǎo)致的結(jié)果，也有可能是不同經(jīng)營(yíng)模式下其他因素的差異導(dǎo)致的結(jié)果，從而導(dǎo)致樣本選擇的偏差（陳強(qiáng)，2014）。

為解決樣本選擇偏差，理想的方案是：以“重資產(chǎn)”和“輕資產(chǎn)”為例，在T時(shí)刻，如果銀行A屬于“重資產(chǎn)”，則記其估值為T(mén)obin-QA1；如果銀行A屬于“輕資產(chǎn)”，則記其估值為T(mén)obin-QA2。這種情況下，可以剔除其他因素造成的干擾，通過(guò)對(duì)比Tobin-QA1和Tobin-QA2的差異，就能了解“重資產(chǎn)”和“輕資產(chǎn)”之中哪種模式可以給上市銀行帶來(lái)更高的估值。然而，上述方案在現(xiàn)實(shí)中是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。本質(zhì)上，“重資產(chǎn)”和“輕資產(chǎn)”，“息差型”和“綜合型”，“高杠桿”和“低杠桿”均是互斥的兩種狀態(tài)。以“重資產(chǎn)”和“輕資產(chǎn)”為例，實(shí)際情況中，銀行A在T時(shí)刻，要么屬于“重資產(chǎn)”，要么屬于“輕資產(chǎn)”，只能二者屬其一。因此，要想對(duì)比Tobin-QA1和Tobin-QA2的差異，傳統(tǒng)方法是行不通的。

為了解決上述問(wèn)題，本文將采用基于反事實(shí)框架的傾向得分匹配（PSM）方法（Rosenbaum和Rubin，1985）進(jìn)行研究。以“重資產(chǎn)”和“輕資產(chǎn)”為例，其原理是：在T時(shí)刻，銀行A屬于“重資產(chǎn)”，其估值為T(mén)obin-QA1，本文找到各方面條件與銀行A相似的銀行B，而銀行B屬于“輕資產(chǎn)”，其估值為T(mén)obin-QB2。通過(guò)對(duì)比Tobin-QA1和Tobin-QB2的差異，就可以知曉“重資產(chǎn)”和“輕資產(chǎn)”中，哪種模式可以給上市銀行帶來(lái)更高的估值?；诖?，本文將進(jìn)一步采用傾向得分匹配（PSM）方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：分別考察在“重資產(chǎn)”和“輕資產(chǎn)”、“息差型”和“綜合型”、“高杠桿”和“低杠桿”三種經(jīng)營(yíng)模式分類(lèi)下，哪種模式可以給上市銀行帶來(lái)更高的估值。

1.“重資產(chǎn)”銀行和“輕資產(chǎn)”銀行

本文的研究樣本中，RWA的平均值為59.95%、中位數(shù)為60.19%，進(jìn)而選取介于二者之間的60%為分界點(diǎn)，對(duì)樣本進(jìn)行分組：RWA＞60%的高RWA分組，用于代表“重資產(chǎn)”銀行（Mode1=0）；RWA＜60%的低RWA分組，用于代表“輕資產(chǎn)”銀行（Mode1=1）。相應(yīng)的，以Mode1作為處理變量，以上市銀行的估值（Tobin-Q）作為結(jié)果變量，進(jìn)行傾向得分匹配。為了保證結(jié)果的可靠性，本文選取了使用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的馬氏匹配，匹配結(jié)果見(jiàn)表4。

表4“重資產(chǎn)”銀行和“輕資產(chǎn)”銀行

模型（6）中，僅控制了微觀因素的差異，包括銀行類(lèi)型、非利息收入占比、銀行規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、自有資本占比、貸存比、資本充足率水平和不良貸款率。模型（7）在模型（6）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步控制了經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣環(huán)境。結(jié)果均顯示，平均處理效應(yīng)顯著為正，“輕資產(chǎn)”銀行（處理組）的資本市場(chǎng)估值較高。傾向得分匹配的結(jié)果與線(xiàn)性回歸的結(jié)果一致，說(shuō)明本文的結(jié)論比較穩(wěn)健，即“重資產(chǎn)”銀行的資本市場(chǎng)估值較低，“輕資產(chǎn)”銀行的資本市場(chǎng)估值較高?？赡艿脑蛟谟冢旱谝?，兩種經(jīng)營(yíng)模式下銀行的價(jià)值創(chuàng)造能力不同?！爸刭Y產(chǎn)”銀行依賴(lài)于傳統(tǒng)的對(duì)公業(yè)務(wù)，提供的產(chǎn)品、服務(wù)比較單一，存在比較嚴(yán)重的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，限制了其價(jià)值創(chuàng)造能力。“輕資產(chǎn)”銀行發(fā)展零售銀行業(yè)務(wù)，通常進(jìn)行了大量創(chuàng)新，提供的產(chǎn)品、服務(wù)相對(duì)多元化，因而其價(jià)值創(chuàng)造能力更強(qiáng)；第二，投資者對(duì)兩種經(jīng)營(yíng)模式的認(rèn)同度不同。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，金融脫媒現(xiàn)象加速顯現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的直接融資比例越來(lái)越高。受到金融脫媒的影響，“重資產(chǎn)”銀行的持續(xù)發(fā)展能力面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，因而投資者對(duì)其認(rèn)同度較低。隨著金融科技的發(fā)展，零售銀行業(yè)務(wù)不再依賴(lài)于物理網(wǎng)點(diǎn)，基于移動(dòng)端的直銷(xiāo)銀行不僅極大地拓展了客戶(hù)群體，還可以提供更加多樣化、個(gè)性化的服務(wù)，這都有利于打造品牌聲譽(yù)。因此，投資者對(duì)“輕資產(chǎn)”銀行的認(rèn)可度更高；第三，《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》倡議銀行走資本節(jié)約型發(fā)展道路，“輕資產(chǎn)”銀行低資本消耗的特點(diǎn)，更加符合國(guó)際銀行業(yè)的發(fā)展方向。此外，我國(guó)當(dāng)前階段金融工作的重點(diǎn)是保障金融安全，“輕資產(chǎn)”銀行低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的特點(diǎn)，更加符合防控金融風(fēng)險(xiǎn)的要求，進(jìn)一步提高了投資者對(duì)“輕資產(chǎn)”銀行的認(rèn)可度。

2.“息差型”銀行和“綜合型”銀行

與上文類(lèi)似，根據(jù)NIR值對(duì)樣本進(jìn)行分組：NIR＜19.50%的低NIR分組，用于代表“息差型”銀行（Mode2=0）。NIR＞19.50%的高NIR分組，用于代表“綜合型”銀行（Mode2=1）。相應(yīng)的，以Mode2作為處理變量，以上市銀行的估值（Tobin-Q）作為結(jié)果變量，進(jìn)行傾向得分匹配，馬氏匹配的結(jié)果見(jiàn)表5。

表5“息差型”銀行和“綜合型”銀行

模型（8）中，僅控制了微觀因素的差異，包括銀行類(lèi)型、風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比例、銀行規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、自有資本占比、貸存比、資本充足率水平和不良貸款率。模型（9）在模型（8）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步控制了經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣環(huán)境。結(jié)果均顯示，平均處理效應(yīng)顯著為負(fù)，“綜合型”銀行（處理組）的資本市場(chǎng)估值較低。

傾向得分匹配的結(jié)果與線(xiàn)性回歸的結(jié)果一致，說(shuō)明本文的結(jié)論比較穩(wěn)健，即“息差型”銀行的資本市場(chǎng)估值較高，“綜合型”銀行的資本市場(chǎng)估值較低。近年來(lái)，“綜合型”銀行屬于發(fā)展熱點(diǎn)，但其資本市場(chǎng)估值卻較低，這一結(jié)論值得深思。原因可能在于：第一，從價(jià)值創(chuàng)造角度看，雖然利率市場(chǎng)化削弱了“息差型”銀行的收益，但上市銀行的資產(chǎn)規(guī)模龐大，借助資產(chǎn)基數(shù)的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)強(qiáng)化資金轉(zhuǎn)移定價(jià)管理、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，“息差型”銀行依然可以獲得豐厚的回報(bào)。相反的，“綜合型”銀行雖然通過(guò)中間業(yè)務(wù)、交易業(yè)務(wù)和投資活動(dòng)拓展了非利息收入結(jié)構(gòu)，但因忽視了對(duì)傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的優(yōu)化，不能充分利用其資產(chǎn)規(guī)模大的優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致利息收入成了短板，進(jìn)而影響了“綜合型”銀行的價(jià)值創(chuàng)造能力；第二，從投資者認(rèn)可度看，“綜合型”銀行發(fā)展過(guò)程存在監(jiān)管套利、脫實(shí)向虛、金融亂象等問(wèn)題，導(dǎo)致潛在金融風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，違法違規(guī)行為相對(duì)較多等，從而降低了投資者對(duì)“綜合型”銀行的認(rèn)可度。相反，“息差型”銀行立足于存貸款的本業(yè)，切實(shí)發(fā)揮著服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，投資者對(duì)其認(rèn)同度較高。

3.“高杠桿”銀行和“低杠桿”銀行

同樣的，根據(jù)Capital值對(duì)樣本進(jìn)行分組：Capital＜5.95%的低Capital分組，用于代表“高杠桿”銀行（Mode3=0）；Capital＞5.95%的高Capital分組，用于代表“低杠桿”銀行（Mode3=1）。相應(yīng)的，本文以Mode3作為處理變量，以上市銀行的估值（Tobin-Q）作為結(jié)果變量，進(jìn)行傾向得分匹配，馬氏匹配的結(jié)果見(jiàn)表6。

表6“高杠桿”銀行和“低杠桿”銀行

模型（10）中，僅控制了微觀因素的差異，包括銀行類(lèi)型、風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比例、銀行規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、非利息收入占比、貸存比、資本充足率水平和不良貸款率。模型（11）在模型（10）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步控制了經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣環(huán)境。結(jié)果均顯示，平均處理效應(yīng)顯著為正，“低杠桿”銀行（處理組）的資本市場(chǎng)估值較高。

傾向得分匹配的結(jié)果與線(xiàn)性回歸的結(jié)果一致，說(shuō)明本文的結(jié)論比較穩(wěn)健。即“高杠桿”銀行的資本市場(chǎng)估值較低，“低杠桿”銀行的資本市場(chǎng)估值較高。銀行業(yè)本身屬于杠桿經(jīng)營(yíng)的行業(yè)，銀行業(yè)生來(lái)就有加杠桿的動(dòng)機(jī)，但是盲目的加杠桿會(huì)帶來(lái)諸多隱患：第一，是資金空轉(zhuǎn)。近年來(lái)，同業(yè)業(yè)務(wù)的野蠻發(fā)展，導(dǎo)致大量資金并未服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融機(jī)構(gòu)之間空轉(zhuǎn)，這既是“高杠桿”的重要來(lái)源，也引發(fā)銀行業(yè)出現(xiàn)脫實(shí)向虛的趨勢(shì)；第二，是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)往來(lái)、債權(quán)債務(wù)關(guān)系，形成了互相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，一旦有一家機(jī)構(gòu)陷入危機(jī)，就會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，最終形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Taylor，2010）。同業(yè)業(yè)務(wù)的野蠻發(fā)展，不僅導(dǎo)致了“高杠桿”，也使得金融機(jī)構(gòu)之間形成了更多的風(fēng)險(xiǎn)敞口，加劇了潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第三，是期限錯(cuò)配。銀行在加杠桿的同時(shí)，出于逐利動(dòng)機(jī)，會(huì)采取短債長(zhǎng)投的策略，導(dǎo)致資產(chǎn)和負(fù)債之間形成嚴(yán)重的期限錯(cuò)配，因而“高杠桿”銀行面臨很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；第四，推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本。大量資金通過(guò)嵌套設(shè)計(jì)在金融系統(tǒng)中流轉(zhuǎn)，不僅加大了銀行杠桿，還一層層推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本。因此，投資者對(duì)“高杠桿”銀行的認(rèn)可度較低、對(duì)“低杠桿”銀行的認(rèn)可度較高。

四、結(jié)論與建議

本文利用我國(guó)上市銀行2006～2017年的季度數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了不同經(jīng)營(yíng)模式對(duì)上市銀行估值的影響。得到以下結(jié)論：一是從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度出發(fā)，將經(jīng)營(yíng)模式劃分為“重資產(chǎn)”和“輕資產(chǎn)”，發(fā)現(xiàn)“輕資產(chǎn)”銀行的估值顯著高于“重資產(chǎn)”銀行；二是從收入結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，將經(jīng)營(yíng)模式劃分為“息差型”和“綜合型”，發(fā)現(xiàn)“息差型”銀行的資本市場(chǎng)估值顯著高于“綜合型”銀行；三是從杠桿水平的角度出發(fā)，將經(jīng)營(yíng)模式劃分為“高杠桿”和“低杠桿”，發(fā)現(xiàn)“低杠桿”銀行的資本市場(chǎng)估值顯著高于“高杠桿”銀行。根據(jù)本文的研究結(jié)果，提出建議如下：

首先，將經(jīng)營(yíng)模式選擇納入上市銀行的市值管理框架。2014年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確提出了“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”。本文的研究結(jié)果證明，上市銀行通過(guò)選擇合適的經(jīng)營(yíng)模式、開(kāi)展對(duì)應(yīng)的業(yè)務(wù)，可以有效地提高自身估值，為再融資提供便利。

其次，“重資產(chǎn)”銀行要積極轉(zhuǎn)型“輕資產(chǎn)”。一方面，調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和盈利模式，發(fā)展低資本占用、低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的零售銀行業(yè)務(wù)；另一方面，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)資本精細(xì)化管理，走資本節(jié)約型發(fā)展道路。

再次，“息差型”銀行要繼續(xù)堅(jiān)守本業(yè)，積極服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；“綜合型”銀行則要主動(dòng)回歸本源，積極促進(jìn)信貸資金歸位，切實(shí)發(fā)揮著服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用?！熬C合型”銀行可以通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)和非標(biāo)出表，扭轉(zhuǎn)投資超過(guò)貸款、表外超過(guò)表內(nèi)的不合理現(xiàn)象。同時(shí)，調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)、交易業(yè)務(wù)，立足于存貸款的本業(yè)，將原先空轉(zhuǎn)的資金注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

最后，“高杠桿”銀行要積極踐行金融去杠桿，通過(guò)收縮同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口、改善期限錯(cuò)配，降低潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)為保障金融安全做出貢獻(xiàn)。此外，在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，銀行不能盲目追求資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，而是要選定合適的目標(biāo)杠桿率，將自身杠桿維持在合理水平。