個(gè)人投資者交易行為及行為偏誤研究綜述

摘要：個(gè)人投資者的交易行為是目前行為金融學(xué)中較為活躍的研究領(lǐng)域，傳統(tǒng)的金融學(xué)理論通常假定個(gè)體理性，但隨著行為金融理論的發(fā)展，越來越多的研究表明，個(gè)體交易過程中存在大量行為偏誤，例如過度自信、處置效應(yīng)等。文章圍繞投資者的交易行為和行為偏誤這一主題，梳理了個(gè)人投資者交易業(yè)績(jī)及其交易心理、個(gè)人投資者處置效應(yīng)以及投資者行為偏誤的動(dòng)態(tài)變化等三個(gè)領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，最后對(duì)這些研究成果簡(jiǎn)要做出了評(píng)述。

關(guān)鍵詞：個(gè)人投資者;行為偏誤;交易行為

一、 引言

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)理論建立在“個(gè)體理性”的假定之上，即認(rèn)為：個(gè)體的決策免租一些列偏好公理，在給定信息條件下總可以做出最大化個(gè)人期望效用的決策;以及個(gè)體在獲得新的信息后，可以按照貝葉斯法則更新自己的信念。在此基礎(chǔ)上衍生出了經(jīng)典的市場(chǎng)有效假說，許多資產(chǎn)定價(jià)模型和投資模型都是建立在理性基礎(chǔ)上去發(fā)展。近年來大量實(shí)證研究的結(jié)果表明投資者真實(shí)的投資行為與上述模型中的結(jié)論預(yù)期相悖，投資過程中普遍存在大量行為偏誤（Barber & Odean，2013）。

傳統(tǒng)金融理論的失效是由于其無法同時(shí)刻畫理論情況下個(gè)體的最優(yōu)選擇行為和解釋真實(shí)情況下個(gè)體的行為特征（Thaler，2016），行為金融學(xué)則放棄了對(duì)于個(gè)體理性的嚴(yán)格假定，轉(zhuǎn)而對(duì)傳統(tǒng)金融理論無法解釋的市場(chǎng)"異象"問題展開了研究。研究表明，無論是在個(gè)體的信念還是在個(gè)體的偏好上，傳統(tǒng)理論中的個(gè)體理性均受到了挑戰(zhàn)：在信念方面，個(gè)體往往依據(jù)經(jīng)驗(yàn)法法則對(duì)不確定環(huán)境下的決策問題進(jìn)行簡(jiǎn)化，做出決策時(shí)往往依據(jù)個(gè)人主觀經(jīng)驗(yàn)而非貝葉斯法則來推測(cè)事件發(fā)生的概率，表現(xiàn)出代表性直觀推斷;個(gè)體在決策過程中還存在過度自信的傾向;在決策成功時(shí)傾向于歸因于自己的特質(zhì)，而在決策失敗時(shí)歸因于偶然因素或外部因素。在偏好方面，個(gè)體的決策在不同的情況之下風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不同——在“盈利”情況下表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，在“虧損”狀態(tài)下表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)追求，并且往往對(duì)“損失”比對(duì)“盈利”更敏感。

近二十年關(guān)于個(gè)人投資者交易行為的研究有很多有趣的發(fā)現(xiàn)。本文將從以下幾方面對(duì)相關(guān)研究做系統(tǒng)梳理：（1）個(gè)人投資者的投資業(yè)績(jī)及交易心理：個(gè)人投資者整體而言投資績(jī)效很差，但交易卻異?；钴S;（2）處置效應(yīng)：個(gè)人投資者的買賣行為與前期投資業(yè)績(jī)密切相關(guān)，但背后的理論解釋并不清晰;（3）個(gè)人投資者行為偏誤的演變：個(gè)人投資者對(duì)自身的行為偏誤有一定的學(xué)習(xí)能力，但學(xué)習(xí)效率并不高。最后給出對(duì)上述研究?jī)?nèi)容的評(píng)述。

二、 個(gè)人投資者投資業(yè)績(jī)及交易心理

1. 個(gè)人投資者投資業(yè)績(jī)。Odean（1999）采用日歷組合的方法發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者買入的股票相比其賣出的股票，在未來12個(gè)月內(nèi)，收益低0.23%。這一結(jié)論對(duì)于個(gè)人投資者的非投機(jī)性交易依然成立。這一研究提供了首個(gè)關(guān)于個(gè)人投資者具有較差選股能力的直接證據(jù)。Barber和Odean（2000）采用美國(guó)某股票經(jīng)紀(jì)商1991年～1996年65 000名個(gè)人投資者的交易持倉(cāng)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者投資績(jī)效低于同期市場(chǎng)組合的主要原因是頻繁交易導(dǎo)致的高昂交易成本。個(gè)人投資者經(jīng)三因素風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的平均收益為每月-0.31%（年化為-3.7%），交易最活躍的20%每年換手率為258%，經(jīng)三因素風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的平均收益為每月-0.86%（年化為-10.4%）。

Grinblatt和Keloharju（2000）分析了芬蘭不同類型的投資者的交易策略和投資績(jī)效。他們發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者傾向于采用反向交易策略（即買入股價(jià)下跌的股票），而外國(guó)投資者傾向于采用動(dòng)量交易策略（即買入股價(jià)上漲的股票）。進(jìn)一步地，他們發(fā)現(xiàn)，不同交易策略帶來了顯著地投資績(jī)效的差異。執(zhí)行動(dòng)量交易策略國(guó)外投資者投資績(jī)效顯著好于執(zhí)行反轉(zhuǎn)交易策略的個(gè)人投資者。Linnainmaa（2010）認(rèn)為散戶交易虧損的主要原因是信息劣勢(shì)。知情交易者會(huì)通過策略性地挑選個(gè)人投資者的限價(jià)單而獲利。他利用芬蘭股票交易所1998年～2001年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者的限價(jià)單成交后一天內(nèi)虧損0.51%，接下來三個(gè)月累計(jì)虧損3.3%;而市價(jià)單成交后一天內(nèi)盈利0.44%，接下來三個(gè)月累計(jì)盈利3.5%。綜合而言，芬蘭個(gè)人投資者盈虧剛好相抵。

最近的關(guān)于個(gè)人投資者選股的能力的系統(tǒng)證據(jù)來自臺(tái)灣。Barber等（2009）分析了臺(tái)灣股票交易所1995年～1999年的全部投資者的交易行為。研究發(fā)現(xiàn)，在1天至140天的窗口期內(nèi)，散戶買入的股票相比其賣出的股票表現(xiàn)均更差。以140天的窗口期為例，模仿散戶買賣行為的對(duì)沖策略可獲得每月約0.75%的超額收益。他們特別指出，散戶在股市的虧損相當(dāng)于同期臺(tái)灣居民總收入的2.8%、GDP的2.2%。進(jìn)一步地，他們指出，散戶的虧損中近2/3源自傭金和印花稅，27%源自較差的選股能力，其余與錯(cuò)誤地?fù)駮r(shí)有關(guān)。

2. 個(gè)人投資者投資業(yè)績(jī)的截面差異。盡管平均而言，個(gè)人投資者具有較差的投資績(jī)效，但近來大量研究表明，散戶的投資績(jī)效因個(gè)人的投資能力、認(rèn)知能力、投資風(fēng)格、性別、地域等存在顯著差異。

Barber等（2014）利用臺(tái)灣股票交易所1992年～2006年全部日內(nèi)交易者的數(shù)據(jù)，研究投機(jī)者投機(jī)能力的差異。研究發(fā)現(xiàn)，日內(nèi)交易者t年的投資績(jī)效可以穩(wěn)健地預(yù)測(cè)其t+1年的投資表現(xiàn)。具體地，t年表現(xiàn)最好的500名日內(nèi)交易者在t+1年經(jīng)市場(chǎng)組合調(diào)整后的超額回報(bào)為每天0.5%，足以覆蓋任何交易成本;相比t年虧損的日內(nèi)交易者，其在t+1年可以每日多賺0.6%。這一發(fā)現(xiàn)表明的確存在部分投機(jī)者具有持續(xù)穩(wěn)健超常選股能力。

Korniotis和Kumar（2013）利用人口統(tǒng)計(jì)變量（如年齡、教育程度以及社會(huì)關(guān)系網(wǎng)）構(gòu)造了反映個(gè)人投資者認(rèn)知能力的指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn)，精明的個(gè)人投資者相比其他投資者每月多賺0.3%。實(shí)際上，即使扣除交易成本，精明投資者也可以跟市場(chǎng)指數(shù)獲得大抵相同的收益;而其他投資者在扣除交易成本平均每月比市場(chǎng)指數(shù)低0.3%，這些虧損一半源自交易成本，一半源自較差的選股能力。Barber、Odean（2001）發(fā)現(xiàn)男性比女性交易更加活躍，但投資績(jī)效卻更差，他們將這一現(xiàn)象歸因于男女過度自信水平的差異。

3. 個(gè)人投資者交易心理。盡管大量研究表明，散戶具有較差的投資績(jī)效，但交易卻異?；钴S。Odean（1999）、Barber和Odean（2000）認(rèn)為美國(guó)個(gè)人投資者交易過于頻繁，由此而產(chǎn)生的高昂交易成本是導(dǎo)致其投資虧損的主要原因。美國(guó)個(gè)人投資者年化平均換手率為75%，最活躍的20%投資者年化換手率為250%。事實(shí)上，在韓國(guó)、臺(tái)灣、中國(guó)大陸等亞洲股票市場(chǎng)中，平均換手率更高，散戶貢獻(xiàn)了絕大部分交易量。顯然，散戶頻繁交易不可能是因?yàn)樾畔?yōu)勢(shì)和較強(qiáng)的選股能力。那么，散戶頻繁交易背后驅(qū)動(dòng)因素究竟是什么？

（1）經(jīng)典理論。國(guó)外經(jīng)典投資理論至少梳理了三類引起個(gè)人投資者交易的原因：（1）流動(dòng)性需求。當(dāng)個(gè)人投資決定增加儲(chǔ)蓄時(shí)，便會(huì)在股市上增加投資，而當(dāng)其希望增加消費(fèi)時(shí)，便會(huì)出售股票。（2）調(diào)整投資組合的需要。隨著時(shí)間的推移，個(gè)人投資者面臨的最優(yōu)投資組合會(huì)相應(yīng)變化，股票交易的需求與最優(yōu)投資組合的變化密切相關(guān)。（3）節(jié)稅的考慮。在征收資本利得稅的國(guó)家里，投資者通過策略性的出售虧損的股票可以延遲繳納部分稅收。然而，這些理論很難解釋年換手率高達(dá)500%的交易動(dòng)機(jī)。

（2）過度自信。過度自信是被廣泛認(rèn)可的導(dǎo)致頻繁交易的原因之一。大量心理學(xué)研究表明，過度自信是一種普遍存在的心理現(xiàn)象。過度自信有兩類不同的定義：第一類被稱為校準(zhǔn)偏差：高估其個(gè)人知識(shí)（或信息）的精度;第二類被稱為“高于平均”效應(yīng)：認(rèn)為其個(gè)人水平高于平均值。

在經(jīng)典理論模型中，加入投資人高估其擁有的私有信息精度（過度自信）的假定時(shí)，便會(huì)得到投資者交易頻率會(huì)顯著上升，但投資績(jī)效卻較差。Barber和Odean（2000）發(fā)現(xiàn)交易越頻繁的投資者投資績(jī)效越差，而且較差的投資績(jī)效主要是由于高昂交易成本而非較差的選股能力造成的。Statman等（2006）發(fā)現(xiàn)股票換手率與滯后多期的收益正相關(guān)，這一關(guān)系在市場(chǎng)整體層面和個(gè)股層面都同時(shí)成立，這一證據(jù)表明歸因偏差強(qiáng)化了投資者的過度自信、顯著地增加了交易量。Barber等（2009）發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣個(gè)人投資者的交易虧損主要是由其激進(jìn)的訂單導(dǎo)致的，從微觀層面印證了個(gè)人投資者虧損與其盲目自信密切相關(guān)。

（3）追求刺激。最近一些研究表明股票交易對(duì)投資者而言很可能是一種娛樂活動(dòng)，其很可能出于尋求刺激、博彩等非理性動(dòng)機(jī)而交易。Grinblatt和Keloharju（2009）利用超速罰單作為尋求刺激的代理變量，發(fā)現(xiàn)超速罰單越多的投資者交易更加活躍。Dorn和Sengmueller（2009）利用問卷測(cè)量了投資者對(duì)享受交易與賭博的認(rèn)同度，發(fā)現(xiàn)最認(rèn)同交易與賭博是一種享受的投資者的交易頻率是其他投資者的兩倍。此外，Kumar（2009b）將具有較高異質(zhì)性波動(dòng)和異質(zhì)性偏度且名義股價(jià)較低的股票定義為博彩型股票，他發(fā)現(xiàn)散戶傾向于持有博彩型股票。但博彩型持股偏好與投資者交易頻率之間的關(guān)系尚無直接證據(jù)。

還有一些發(fā)現(xiàn)股票交易量與其他具有刺激感的活動(dòng)（如：博彩活動(dòng)）具有一定的替代關(guān)系，從側(cè)面印證了投資者講股票交易視作一種尋求刺激的行為。Barber等（2009）發(fā)現(xiàn)當(dāng)2002年4月一種合法的賭博在臺(tái)灣引入后，股票交易量從此下降了約25%。進(jìn)一步地，Dorn等（2015）研究了個(gè)人投資者交易量與美國(guó)彩票頭獎(jiǎng)數(shù)量之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，1998年～2004年間，彩票頭獎(jiǎng)數(shù)量每上升1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，小單交易占比會(huì)下降約1%，這一現(xiàn)象在博彩型的股票上更加顯著。類似地，Gao和Lin（2015）發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣股票交易量與當(dāng)?shù)夭势敝蓄^獎(jiǎng)的數(shù)量之間也存在顯著的負(fù)向關(guān)系，這一現(xiàn)象在各個(gè)交易者占比較高、收益偏度較大的股票上更顯著。

三、 個(gè)人投資者處置效應(yīng)

處置效應(yīng)由Shefrin和Statman（1985）最早提出，用來描述個(gè)人投資者傾向于賣出獲利的股票，同時(shí)繼續(xù)持有虧損的股票。Odean（1998）利用10 000個(gè)美國(guó)股票賬戶的交易記錄，比較了個(gè)人投資者實(shí)現(xiàn)虧損（出售虧損股票）與實(shí)現(xiàn)盈利（出售盈利股票）意愿的差異。研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者實(shí)現(xiàn)盈利的比例比實(shí)現(xiàn)虧損的比例高50%，說明個(gè)人投資者不愿意實(shí)現(xiàn)虧損。

處置效應(yīng)的大小與投資者的認(rèn)知能力、金融素養(yǎng)緊密相關(guān)。Dhar和Zhu（2006）利用美國(guó)個(gè)人投資者的交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)富有的投資者、職業(yè)專業(yè)性較強(qiáng)的投資者出售盈利股票的可能性較低，更傾向出售虧損股票。Calvet等（2009）利用瑞典投資者的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了類似現(xiàn)象。Kumar和Lim（2008）發(fā)現(xiàn)投資者同一天內(nèi)處理的交易量越大，處置效應(yīng)表現(xiàn)得越弱。Kumar（2009a）發(fā)現(xiàn)處置效應(yīng)與股票估值難度之間存在正向關(guān)系，投資者在難以估值的股票（如：異質(zhì)性波動(dòng)較高、換手率較高、新公司）上表現(xiàn)出更強(qiáng)的處置效應(yīng)。

最近的實(shí)證研究利用一些巧妙的場(chǎng)景指出了處置效應(yīng)增強(qiáng)（減弱）的外部條件，進(jìn)一步豐富了對(duì)處置效應(yīng)形成機(jī)制的認(rèn)知。Birru（2015）發(fā)現(xiàn)在股票拆分后，投資者在該股票上的處置效應(yīng)便消失了。原因在于拆分導(dǎo)致股票的名義價(jià)格發(fā)生變化，有限注意的投資者無法準(zhǔn)確辨認(rèn)拆分股票的獲利情況。Chang等（2016）發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者在交易股票時(shí)表現(xiàn)出較強(qiáng)的處置效應(yīng)，而交易基金時(shí)則表現(xiàn)出相反的傾向。他們指出，認(rèn)知失調(diào)是導(dǎo)致個(gè)人投資者在不同資產(chǎn)類別上行為矛盾的主要原因。Frydman和Wang（2017）利用個(gè)人投資者的交易記錄和自然實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)賬戶盈虧在投資者的認(rèn)知中越突出，處置效應(yīng)越明顯。

文獻(xiàn)中有關(guān)處置效應(yīng)的理論解釋并沒有達(dá)成共識(shí)。Shefrin和Statman（1985）認(rèn)為處置效應(yīng)是由前景理論、心理賬戶、后悔厭惡、自我控制缺陷等心理機(jī)制共同作用產(chǎn)生的。在上述心理機(jī)制中，前景理論常常被認(rèn)為可以解釋個(gè)人投資者面對(duì)盈利（虧損）時(shí)的不同賣出傾向。前景理論認(rèn)為，當(dāng)盈利時(shí)，投資者常常表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，傾向于降低在股票賬戶的投資（出售盈利股票）;而當(dāng)虧損時(shí)，投資者常常表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)追逐，傾向于追加股票賬戶的投資（繼續(xù)持有虧損股票）。

然而，Barberis和Xiong（2009）構(gòu)建嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撃Ｐ桶l(fā)現(xiàn)，當(dāng)以年度表現(xiàn)衡量投資績(jī)效時(shí)，假設(shè)投資者行為符合前景理論偏好并無法得出處置效應(yīng)。Kaustia（2010）的模型也指出前景理論偏好預(yù)測(cè)投資者堅(jiān)持持有盈利和虧損的股票，與處置效應(yīng)并不一致。Barberis和Xiong（2009，2012）指出當(dāng)投資者從實(shí)現(xiàn)的盈利（虧損）獲得正（負(fù)）效用時(shí)，理論模型對(duì)投資者賣出行為的預(yù)測(cè)與處置效應(yīng)一致。他們建議使用“實(shí)現(xiàn)效用”模型理解投資者的處置效應(yīng)。Frydman等（2014）利用心理學(xué)中的腦神經(jīng)實(shí)驗(yàn)證實(shí)投資在出售獲利股票時(shí)確實(shí)帶來了效用的提升。

四、 個(gè)人投資者行為偏誤的動(dòng)態(tài)變化

整體上，大量研究專注于發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者的行為偏誤及影響，較少探討行為偏誤形成、演變的動(dòng)態(tài)過程。本節(jié)對(duì)涉及到行為偏誤動(dòng)態(tài)變化的文獻(xiàn)做系統(tǒng)梳理。

Barber和Odean（2002）指出接入互聯(lián)網(wǎng)交易會(huì)增加投資者的過度自信，導(dǎo)致其交易更加頻繁、更加投機(jī)、進(jìn)而帶來交易虧損。他們從三個(gè)方面論證了互聯(lián)網(wǎng)交易強(qiáng)化過度自信的內(nèi)在機(jī)制。首先，接入互聯(lián)網(wǎng)交易之前，投資者的績(jī)效比市場(chǎng)組合高2%，這些過去表現(xiàn)不錯(cuò)的投資者往往會(huì)由于歸因偏差變得更加自信。其次，接入互聯(lián)網(wǎng)使投資者擁有了海量信息。盡管信息的增加會(huì)提高投資者的預(yù)測(cè)精度，但事實(shí)上投資者會(huì)由于知識(shí)幻覺，自信心過度膨脹，做出錯(cuò)誤決策。第三，接入互聯(lián)網(wǎng)后，投資者下單交易過程完全由自身完成，不再需要委托，這一“親身參與”的體驗(yàn)，往往會(huì)使得投資者由于控制幻覺而變得過度自信。

Kumar（2009a）發(fā)現(xiàn)隨著估值不確定性的增加，投資者的行為偏誤（如：頻繁交易、處置效應(yīng)）會(huì)更加嚴(yán)重。他分別從股票的截面特征和估值不確定性的時(shí)序差異兩個(gè)維度提供了投資者行為偏誤與估值難度正相關(guān)的證據(jù)。Heimer（2016）指出接入社交網(wǎng)絡(luò)也會(huì)增加投資者的處置效應(yīng)。Frydman、Wang（2017）利用自然實(shí)驗(yàn)證實(shí)增加股票盈虧信息的顯著性會(huì)加劇投資者的處置效應(yīng)。這些研究也為探討行為偏誤的動(dòng)態(tài)變化提供了有益啟示。

現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)自身行為偏誤具有一定自我糾正（學(xué)習(xí)）能力，但最新的文獻(xiàn)指出這一學(xué)習(xí)的過程效率并不高，而且往往是有偏的。Seru等（2010）利用長(zhǎng)達(dá)9年的交易記錄系統(tǒng)探討了個(gè)人投資者的處置效應(yīng)、退出決策以及投資表現(xiàn)，他們發(fā)現(xiàn)了兩種不同形式的學(xué)習(xí)效應(yīng)：一方面隨著經(jīng)驗(yàn)的增加，投資者變得更加擅長(zhǎng)交易;另一方面，相當(dāng)數(shù)量的投資者意識(shí)到自身交易能力不足，會(huì)主動(dòng)選擇退出市場(chǎng)。Barber等（2014）發(fā)現(xiàn)盡管交易績(jī)效較差的投資者，相比績(jī)效較好的投資者，更會(huì)主動(dòng)退出交易，但整體上日內(nèi)交易者的投資績(jī)效是虧損且有大量虧損的投資者選擇繼續(xù)交易。這些證據(jù)表明，日內(nèi)交易者對(duì)自身能力的學(xué)習(xí)過程并非完全理性的。

五、 研究評(píng)述

從目前來看，大量研究專注于發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者的行為偏誤及影響，但較少探討行為偏誤形成、演變的動(dòng)態(tài)過程。這一不足至少包括以下幾個(gè)方面：第一，對(duì)行為偏誤影響交易行為、資產(chǎn)價(jià)格心理機(jī)制的剖析不夠深入。第二，缺少交易環(huán)境或金融工具對(duì)投資者行為偏差影響的證據(jù)。第三，缺少對(duì)投資者特征與投資者行為偏誤交互作用的探討。此外，有關(guān)處置效應(yīng)、前期業(yè)績(jī)與隨后風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等經(jīng)典議題的討論還存在諸多尚未厘清的爭(zhēng)議。

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作者簡(jiǎn)介：徐鑫（1990-），男，漢族，山東省菏澤市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)博士生，研究方向?yàn)樾袨榻鹑诤蛯?shí)證資產(chǎn)定價(jià)。

收稿日期：2018-12-10。