風險投資退出時機的決策

楊娟

摘要：風險投資退出機制是整個風險投資運作過程的關(guān)鍵，而風險投資能否有效退出則有賴于退出時機的正確決策。采用因素分析法確定合適的時機，在被投資企業(yè)可能產(chǎn)生經(jīng)營困境前退出，可以減少投資損失，這對風險企業(yè)以及投資者來說都是重要的。

關(guān)鍵詞：風險投資;退出時機;因素分析法

基金項目：浙江省哲學社會科學規(guī)劃課題（編號：14NDJC04YBM）的階段性研究成果

風險投資對高技術(shù)企業(yè)成長和國民經(jīng)濟長期發(fā)展具有重要意義，它在促進中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和解決融資困難等方面起著十分重要的作用。特點：（1）以獲取超額投資回報為主要目的;（2）不是一次性投資行為，而是籌資、投資及退出三個環(huán)節(jié)的依次循環(huán)反復;（3）退出是該循環(huán)能否持續(xù)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。風險資本家必須通過風險資本的退出才能繼續(xù)下一輪投資，因而退出環(huán)節(jié)的重要性是毋庸置疑的，而風險投資能否有效退出則有賴于退出時機的決策是否正確。風險資本退出時機的選擇，對風險項目本身以及風險項目的各方參加者都會產(chǎn)生重大影響。

一、文獻綜述

Cumming and Macubtish （2001）認為風險投資資金的可得性影響平均的退出時間，可得性越強，持有的平均時間越短;而Ljungquist and Richardson（2003）證明市場環(huán)境和風險投資的競爭水平會影響退出時機，一般投資機會較多的話，平均持有時間較短。Lieber（2004）以為企業(yè)目前的財務(wù)狀況和表現(xiàn)會對退出時機產(chǎn)生重大影響。Bienz（2004）認為，最優(yōu)的風險資本退出時機與風險資本周轉(zhuǎn)周期、風險投資家的風險偏好以及風險企業(yè)的經(jīng)營狀況直接相關(guān)。彭海城、林建坤（2011）認為信息不對稱是風險資本運作過程中的重要特征，風險投資機構(gòu)應準確把握投資運作過程中各種信息不對稱的狀況，選擇能使其退出收益最大化的最佳退出時機。鐘紅波、張平（2012）以風險投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，建立了最優(yōu)退出時機的一般模型，并討論了各種不同投資方式下的模型特點。陳曄峰（2010）以實物期權(quán)理論為基礎(chǔ)，建立退出決策模型，分析了如何選擇退出時機和退出方式以實現(xiàn)社會福利最大化。李璐、彭海城（2012）的研究發(fā)現(xiàn)：資源稀缺的程度與退出時機的決策有著緊密聯(lián)系;技術(shù)進步、市場利率等因素的變化會影響風險投資退出時機的選擇?？傮w上看，以上文獻從不同角度，采用不同方法分析了影響退出時機的各種因素，但這些研究鮮有涉及風險投資的資產(chǎn)安全性問題。

國內(nèi)外學者對風險投資的退出研究豐富了退出決策理論，但從資產(chǎn)安全性角度出發(fā)，采用因素分析法選擇退出時機的研究，比較缺乏。

二、影響風險投資退出時機選擇的因素分析

（一）風險投資基金的存續(xù)期

現(xiàn)代風險投資基金大多為有限合伙制，其存續(xù)期通常為7-10年，延長期為1年，最多延長3年。當風險投資基金的存續(xù)期結(jié)束時，任何一個風險投資項目都必須在這之前退出。

（二）風險投資協(xié)議

風險投資協(xié)議是由風險投資機構(gòu)和被投資企業(yè)簽訂的法律文件，以規(guī)范兩者的關(guān)系。該協(xié)議包括許多具體條款，其中退股權(quán)條款、購回權(quán)條款和上市登記條款直接影響風險投資的時機選擇。

1.退股權(quán)條款和購回權(quán)條款

退股權(quán)條款允許風險投資機構(gòu)有權(quán)要求被投資企業(yè)在業(yè)績達不到他們期望時退股，收回初期的投資并加上一定的利潤。實質(zhì)上，退股權(quán)是一種賣出期權(quán)（put option），設(shè)置退股權(quán)在一定程度上可以保障風險投資機構(gòu)的利益。購回權(quán)是指被投資企業(yè)管理層有權(quán)在某一時間從風險投資機構(gòu)手中回購股票。實質(zhì)上，購回權(quán)是一種買入期權(quán)（call option），設(shè)置購回權(quán)可以激勵風險企業(yè)管理層為風險企業(yè)的發(fā)展而努力。退股權(quán)和購回權(quán)的具體規(guī)定，直接影響到風險投資退出時機的選擇。

2.登記條款

主要的上市登記權(quán)條款包括要求登記權(quán)、附屬登記權(quán)和優(yōu)先登記權(quán)。要求登記權(quán)是指風險投資機構(gòu)有權(quán)隨時要求被投資企業(yè)為其所持有的股票申請上市，而不受其他股東決定的影響;附屬登記權(quán)是指當被投資企業(yè)首次公開發(fā)行股票或上市后增資擴股時，風險投資機構(gòu)有權(quán)同時出售其持有的原有股票或增資擴股股票;優(yōu)先登記權(quán)是指當被投資企業(yè)接受多家投資時，早期投資者會在協(xié)議中明確其優(yōu)先售股權(quán)。對于要上市的風險企業(yè)，上市登記條款的具體安排是選擇退出時機必須考慮的因素。

（三）被投資企業(yè)股權(quán)增值狀況

風險投資機構(gòu)通過向被投資企業(yè)提供增值服務(wù)和實施運營監(jiān)控來促進被投資企業(yè)的成長，以動態(tài)掌握被投資企業(yè)的股權(quán)增值狀況。一旦風險投資機構(gòu)確認繼續(xù)持有被投資企業(yè)股權(quán)的邊際成本大于預計的邊際收益，將著手實施風險投資項目的退出。

（四）風險資本家和風險企業(yè)家的偏好

風險投資項目退出的實施者是風險資本家，另一方當事人是風險企業(yè)家，他們的偏好對選擇風險投資項目的退出時機有直接的影響。比如，無論是風險資本家還是風險企業(yè)家，都普遍對首次公開發(fā)行持歡迎態(tài)度，都會將其作為首選的退出方式，那么，該項目退出時機的選擇就必然會受到證券市場行情的制約。由此可見，雙方對退出方式的偏好會影響到風險投資項目退出時機的決策。

三、因素分析法下風險投資退出時機選擇的案例分析

一般認為，風險投資應選擇在被投資企業(yè)收益達到最大化時退出，但由于信息不對稱是風險資本運作過程中的重要特征，實踐中風險投資機構(gòu)因掌握的信息量有限而很難做到最大化收益時退出。因而除了考慮以上微觀因素外，可選擇從資產(chǎn)安全性角度來分析影響投資的風險因素，當風險投資項目的風險水平處于較高的狀態(tài)（一般高于預先設(shè)置的風險系數(shù)最低值，也即風險閾值），風險資本就退出被投資企業(yè)，以減少或避免投資損失，確保資產(chǎn)的安全性。

例如，浙江天地投資管理有限公司向一家互聯(lián)網(wǎng)高科技企業(yè)的項目投資了1200萬元，由于企業(yè)家的管理能力不強，企業(yè)的發(fā)展受到了限制，該公司決定采用因素分析法來量化所投項目的風險狀況，以決定是否退出這家企業(yè)。第一，該公司組建了專家團隊，人員由各風險投資機構(gòu)的高管、其他風險企業(yè)的負責人、教授等組成共計15人。第二，采用層次分析法，由專家給出各指標的權(quán)重，見表1第3列。第三，由該公司的管理層對所投項目所處的風險等級逐一評定，見表1第4列。第四，將指標權(quán)重和風險等級相乘并求和得出該項目目前的風險系數(shù)為4.24，大于風險閾值4.0（預先按標準評分值計算的系數(shù)），從投資安全性的角度，浙江天地投資管理有限公司做出了退出該項目的決策。

綜上所述，只有風險投資的成功退出才能實現(xiàn)風險投資的收益，風險資本才能循環(huán)往復不斷實現(xiàn)增值，風險投資才能實現(xiàn)流動。

參考文獻：

[1]馬萬里.風險投資決策優(yōu)化研究：基于浙江的實證[[M].杭州：浙江工商大學出版社，2016.

[2]浙江省科學技術(shù)廳，浙江省創(chuàng)業(yè)風險投資行業(yè)協(xié)會.浙江省創(chuàng)業(yè)風險投資發(fā)展報告2016[M].杭州：浙江大學出版社，2016.